掘“金”系列（五）：美联储或提前放缓缩表，黄金股主升浪时点渐近

敬请参阅最后一页特别声明 1 行情回顾 本月（12.21~1.24）前期市场对于美联储降息预期强化，但从1月中上旬开始由于美国非农及CPI数据超预期表现，同时美联储官员发言打压市场过早的降息预期，受降息预期的波动，金银价格涨后回落。本月伦敦现货黄金收盘价最高涨至2078.40美元/盎司，收于2024.65美元/盎司，伦敦现货白银收盘价最高涨至24.46美元/盎司，收于22.77美元/盎司。 基于黄金价格模型，我们预计2024年黄金价格相对于2023年模型预测金价上涨19.3%至2355美元/盎司，2025年黄金价格相对于2024年模型预测金价上涨6.6%至2510美元/盎司。 投资观点 （1）海外黄金股：金价上涨同时业绩释放带来更好市场表现 美联储正式降息1-2次后，黄金价格仍有上涨，但A股黄金股相对收益缩窄且股价波动率增加。一方面降息预期兑现，股价有所反应；另一方面是因为黄金价格较高，激励黄金生产企业开采品位较低的矿石，使得克金成本超预期上涨，同时矿石品位较低也会导致矿产金产量有所下降。 对比2006-2008年和2018-2020年海外黄金上市公司的股价表现及生产经营数据，发现股价表现较好、股票相对收益跟随黄金价格在美联储实际降息后持续上涨的公司（2006-2008年为巴里克黄金和金罗斯黄金，2018-2020年为安格鲁阿散蒂和哈莫尼黄金），业绩（EBITDA）能够跟随黄金价格上涨较好释放，即使每盎司现金成本出现上涨，也能实现“增收增利”。 （2）美联储或将“提前”放缓缩表 美联储负债结构发生转变。从2023年6月暂停债务上限至今，美联储资产负债表规模缩减0.71万亿美元，同期逆回购规模缩减1.57万亿美元，逆回购缩减规模超过美联储资产负债表收缩规模。 美联储负债结构转换的原因一方面是暂停债务上限后，财政部扩大发债规模，大量短期国债的发行导致资金流出逆回购；另一方面是持有美联储隔夜逆回购机会成本上升，导致银行向美联储购买逆回购变得“不划算”。 美联储或将“提前”放缓缩表。当前仍处于准备金过剩状态，但考虑到2019年曾发生回购危机，当前随着ON RRP的下降，总体流动性状况或将出现更多不确定性，与历史上美联储政策环境进行对比，当前与2019年情况较为类似，美联储或将在正式开始降息前先放缓或停止缩表。 （3）美国通胀及就业市场韧性仍存，通胀预期显著回落 美国12月CPI同比3.4%，高于预期的3.2%，高于前值的3.1%，核心CPI同比3.9%，高于预期的3.8%，低于前值的4%。美国12月新增非农就业人口21.6万人，高于预期的17万人，10月和11月新增非农合计下修7.1万人。 美国12月CPI数据和非农数据超预期，显示出美国通胀和劳动力市场韧性仍存，但通胀预期期限结构曲线显著下移，2023年12月除20年期通胀预期偏高为2.42%，其余期限通胀预期均维持在2.1%-2.2%，相较于美联储2%的通胀目标逐步接近。当前Fed Watch工具显示市场定价2024年5月开始降息，降息25BP概率为55.1%，较此前有所推迟。 投资建议 供需因素影响弱化后，金价分析将在中观层面重回实际利率框架。在实际利率框架下，当前正处于美联储停止加息到明确释放降息信号前的黄金股右侧配置期，并且黄金股相对收益尚未兑现全部金价上涨预期，预计美联储明确释放降息信号后黄金股将迎来主升浪行情。当前由于美国总体流动性状况存在不确定性，美联储放缓或停止缩表进程或将提前，这与2019年情况类似，逐步接近正式释放降息信号及黄金股主升浪行情启动点。建议关注银泰黄金、山东黄金、中金黄金、招金矿业、赤峰黄金等标的。 风险提示 美联储紧缩货币政策反复，黄金公司业绩不及预期，美国经济超预期向好。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、海外黄金股：金价上涨同时业绩释放带来更好市场表现............................................ 5 二、美联储或将“提前”放缓缩表 .................................................................... 6 三、降息预期波动影响，金银价格涨后回落.......................................................... 8 四、降息预期有所推迟，OIS隐含利率曲线上移 ..................................................... 10 4.1 实际利率上涨压制黄金价格............................................................... 10 4.2 美联储持续缩表......................................................................... 11 4.3 美国12月通胀超预期.................................................................... 12 4.4 市场降息预期扰动，驱动OIS隐含利率曲线回升............................................. 15 4.5 主要经济体制造业PMI低于荣枯线......................................................... 16 4.6 全球黄金累库........................................................................... 17 五、央行购金放缓，黄金ETF流出增加............................................................. 18 5.1 全球央行购金热度降温持续............................................................... 18 5.2 12月黄金ETF持仓流出有所增长 .......................................................... 20 5.3 黄金相对比价未达历史高位............................................................... 20 5.4 央行购金支撑前三季度实物黄金需求....................................................... 22 5.5 世界白银协会预测2023年白银短缺4420吨................................................. 22 六、行业新闻及重点公司公告..................................................................... 23 6.1 行业新闻............................................................................... 23 6.2 重点公司公告........................................................................... 23 七、行业重点公司估值........................................................................... 23 八、风险提示................................................................................... 25 图表目录 图表1： 2006-2008年海外主要黄金上市公司相对收益复盘............................................ 5 图表2： 2018-2020年海外主要黄金上市公司相对收益复盘............................................ 5 图表3： 巴里克黄金2006-2008年主要经营数据 ..................................................... 6 图表4： 金罗斯黄金2006-2008年主要经营数据 ..................................................... 6 图表5： 安格鲁阿散蒂2018-2020年主要经营数据 ................................................... 6 图表6： 哈莫尼黄金2018-2020年主要经营数据 ..................................................... 6 图表7： 逆回购降幅超过美联储缩表规模（单位：十亿美元） ......................................... 7 图表8： 暂停债务上限后美国财政部发行大量短期国债（单位：十亿美元） ............................. 7 图表9： SOFR-ON RRP利差扩大.................................................................... 7 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 扫码获取更多服务 图表10： 当前准备金处于过剩状态 ................................................................ 8 图表11： 2019年9月美国短期货币市场出现流动性风险.............................................. 8 图表12： 黄金价格 .............................................................................. 8 图表13： 白银价格 .............................................................................. 9 图表14： 通胀调整的金价（CPI：1982-1984年=100）................................................ 9 图表15： 黄金价格模型各指标对金价贡献（单位：美元/盎司） ....................................... 9 图表16： 模型预测2024年金价上涨19.3%至2355美元/盎司......................................... 10 图表17： 2024年初至今贵金属行业指数-10.14%.................................................... 10 图表18： 近一个月贵金属行业指数-9.15% ......................................................... 10 图表19： 金价&实际利率 ........................................................................ 11 图表20： 2023年以来金价&实际利率........