宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 5 2024年01月26日 《超预期降准的逻辑—宏观经济点评》-2024.1.25 《坚定不移走中国特色金融发展之路—宏观周报》-2024.1.21 《Q4 GDP与高频数据的2处趋势不同—12月经济数据点评》-2024.1.18 经济韧性或将“消灭”快速降息预期 ——美国4季度GDP数据点评 何宁（分析师） 潘纬桢（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 panweizhen@kysec.cn 证书编号：S0790122110044 事件：美国2023年四季度实际GDP环比折年率初值为3.3%，市场预期为2%，前值为4.9%。  消费是美国4季度GDP维持韧性的关键 美国4季度实际GDP环比1增长3.3%，较3季度下降1.6个百分点，但同比增速上升至3.11%。分部门来看，个人消费支出、私人投资、净出口、政府支出分别拉动4季度GDP环比增长1.91、0.38、0.43、0.56个百分点，具体而言： 个人消费保持韧性，对经济支撑作用进一步显现。4季度美国个人消费环比增长2.8%，较3季度下降0.3个百分点，对GDP的环比拉动作用下降0.2个百分点。其中商品消费环比增速下降1.1个百分点至3.8%，服务消费环比增速上升0.2个百分点至2.4%，消费是4季度美国经济增长保持韧性的关键。 私人投资环比增速下降较多，主因存货下降较多。私人投资4季度环比上升2.1%，较3季度下降7.9个百分点，对GDP的环比拉动作用下降1.36个百分点，其中固定投资项4季度环比上升1.7%，拉动GDP环比增长0.031百分点，较3季度下降0.43个百分点，但库存增速或有较多减少，仅拉动GDP增长0.07个百分点。 净出口有所提升、政府支出有所回落。4季度美国商品出口环比上升4.7%，较3季度下降0.3个百分点，但服务出口环比增速上升8.5个百分点至9.5%，带动净出口回升。联邦政府支出中非国防支出环比上升0.9%，较3季度下降较多。  经济软着陆或逐渐成为现实，美联储快速降息预期或将逐渐破灭 如何理解4季度美国消费的韧性及前景？我们认为经济软着陆或正逐渐成为现实。数据上看，美国4季度消费韧性主要是服务消费，其环比增速较3季度增长0.2个百分点至2.4%，食品住宿服务、医疗服务贡献较多，或与假期有关。商品消费环比增速下降了1.1个百分点。我们认为，4季度美国消费的韧性的根源仍是就业市场，2023年12月美国失业率录得3.7%，处于历史低位区间，亚特兰大联储薪资增长指数亦录得5.2%，并未延续下行（详见《就业市场或尚不支持美联储快速降息——美国12月非农就业数据点评》）。最终带动4季度美国个人可支配收入较3季度增长2190亿美元（折年数），虽然个人储蓄继续下行，但个人可支配收入的持续上行，将会成为美国消费强有力的支撑。我们认为，由于当前美国居民和企业的杠杆率相对较低，在劳动力市场保持韧性的环境下，美国经济预计将会缓坡下行，实现软着陆的概率不断提升。 美联储快速降息预期或将逐渐破灭，最快降息时点或在2季度。在经济维持韧性且有望实现软着陆的背景下，美国通胀水平将较难实现快速下行。4季度美国PCE同比增长1.7%，虽较3季度有所下降，但核心PCE同比增长2.0%，与3季度持平。且美联储虽已加息至5.25%-5.5%，但从高盛金融条件指数及OFR金融压力指数来看，美国的金融条件仍然较宽松。若过早降息，或引发金融条件进一步宽松，在经济软着陆的背景下，有可能会引发二次通胀。因此我们认为美联储降息最快时点或在2季度，届时经济预计将进一步放缓，通胀也有望进一步下降，即使考虑到大选年可能的政治压力，时间上也并不晚。  风险提示：美国经济超预期衰退。 1 此处为环比折年率，后文未经标注均为环比折年率。 相关研究报告 宏观研究团队 开源证券 证券研究报告 宏观经济点评 宏观研究 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 5 附图1： 美国4季度经济增长维持韧性 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图2： 美国4季度GDP同比增速有所提升 附图3： 个人消费与私人投资4季度环比增速有所下降 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 -40-30-20-10010203040502018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12个人消费支出环比拉动率私人投资环比拉动率净出口环比拉动率政府支出环比拉动率美国:GDP环比折年率%-10-50510152017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12美国:GDP:不变价:折年数:同比%-40-200204060801001202018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12个人消费支出（环比折年率）私人投资（环比折年率）% 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 5 附图4： 美国服务消费环比有所增长 附图5： 美国失业率维持低位，薪资增速仍较高 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 附图6： 美国居民可支配收入仍在增长 附图7： 美国金融条件近期仍较宽松 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Bloomberg、开源证券研究所 -40-30-20-1001020304050602018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12商品消费环比服务消费环比%01234567802468101214162020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12美国:失业率亚特兰大联储薪资增长指数(3MA，右轴）%%500100015002000250030003500400045005000100001200014000160001800020000220002017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12美国:个人可支配收入（折年数）美国:个人储蓄（折年数，右轴）十亿美元十亿美元-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.09495969798991001011021032018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01高盛美国金融条件指数OFR美国金融压力指数（右轴） 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 5 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及开源证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 股票投资评级说明 评级 说明 证券评级 买入（Buy） 预计相对强于市场表现20%以上； 增持（outperform） 预计相对强于市场表现5%～20%； 中性（Neutral） 预计相对市场表现在－5%～＋5%之间波动； 减持（underperform） 预计相对弱于市场表现5%以下。 行业评级 看好（overweight） 预计行业超越整体市场表现； 中性（Neutral） 预计行业与整体市场表现基本持平； 看淡（underperform） 预计行业弱于整体市场表现。 备注：评级标准为以报告日后的6~12个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅表现，其中A股基准指数为沪深300指数、港股基准指数为恒生指数、新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）、美股基准指数为标普500或纳斯达克综合指数。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 宏观经济点评 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 5 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的机构或个人客户（以下简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用，如接收人并非开源证券客户，请及时退回并删除。 本报告是基于本公司认为可靠的已公