1H16业绩令人满意；高毛利土地销售带来收益

從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 Download our reports from Bloomberg: BOCM〈enter〉 2016年8月24日 財務數據一覽 年結12月31日 2014 2015 2016E 2017E 2018E 收入(HK$ m) 29,548 22,110 36,189 38,395 40,321 同比增長 (%) 43 (25) 64 6 5 核心利潤 (HK$ m) 3,564 2,522 3,640 4,387 4,875 每股核心利潤 (HK$) 0.39 0.25 0.34 0.41 0.46 與市場預期比較 n.a. n.a. 4.31 6.78 7.99 同比增長 (%) 31 (35) 34 21 11 市盈率 (x) 6.3 9.7 7.2 6.0 5.4 市賬率 (x) 0.60 0.61 0.62 0.58 0.54 股息率 (%) 4.7 3.1 4.2 5.0 5.6 資料來源：Bloomberg、交銀國際預測 南京土地銷售入帳，收入飈升。1H16收入同比飈升41%至104億港元，房地産及土地開發業務同比+57%。整體毛利率微跌1.2%至40%，主要是由于房地産及土地銷售入帳占比上升（1H16占收入的80%，vs. 1H15的71%）。核心盈利同比增長28%至11億港元，相當于核心利潤率10.7%（較1H15下降1.1%）。 高毛利土地銷售提高利潤增長，而房地産開發利潤率受壓。在1H16，土地開發占公司總收入的24%（25.4億港元），但貢獻了41%的毛利，毛利率達67%。然而，房地産開發毛利率下降至21%（1H15：33.5%），理由是缺乏高毛利項目入帳，如望京金茂宮（毛利率約50%，占1H15房地産銷售收入的34%）。未入帳土地銷售達34億港元，預計可于2H16入帳，對FY16整體毛利率水平提供支持。 高合約銷售目標鎖定率，預計未來幾年有20-30%的同比增長。金茂實現7M15合約銷售額人民幣260億元（同比+100%），鎖定全年目標人民幣360億元的72%。管理層預計1H16出售住宅、土地和寫字樓的毛利率分別可達27%、70%和50%。金茂維持銷售每年20%~30%的增長，預計2019年銷售額將達人民幣800億元。 借貸成本下降，但淨負債率上升。在1H16，金茂發行人民幣20億元的國內可續期企業債券，息率3.7%，以及5億美元的永續證券，息率6%，幷回購2億美元的永永續證券，息率6.8%。我們預計，通過進一步再融資活動，2H16融資成本將下降1%-1.5%。然而，截至2016年6月，歸屬于股東的淨負債，經永續證券調整之後，增長了2.8%（vs. 2015年12月）至108%。 擴大二綫城市的版圖。除深圳外，金茂新進入了三個二綫城市，即天津（3月）、鄭州（8月）和合肥（7月）。雖然這些城市擁有健康的庫存水平和强勁的房價走勢，但拿地價格幷不便宜（人民幣14,000-37,000元/平方米），這可能會拖累未來的毛利率。 估值和評論。我們認爲1H16業績基本符合預期，雖然房地産開發利潤率略令人失望，但由土地銷售强勁的毛利率所抵銷。長期來看，我們認爲房地産開發業務增長和盈利能力的平衡將是主要的盈利和估值動力，而地價飈升可作爲資産淨值和短期盈利的催化劑。公司現價相當于FY16E市盈率7.2x和股息收益率4.2%。我們維持「買入」評級，目標價2.81港元，較目標資産淨值折讓50%。 現價：HK$2.45 潜在上升空間: +14.7% 目標價: HK$2.81→ 中國房地産行業 中國金茂 (817.HK) 落后同步领先落后同步领先 1H16業績令人滿意；高毛利土地銷售帶來收益 沽出中性买入股票长线 买入 1H16業績令人滿意，收入飈升41%，而核心利潤增長了28%；毛利率維持于40% 房地産開發毛利率下降至21%，整體利潤率由高毛利土地銷售支持 維持2019年銷售目標人民幣800億元 維持「買入」評級，目標價2.81港元，較目標資産淨值折讓50% 股份資料 52周高位 (HK$) 2.68 13.50 52周低位 (HK$) 1.73 3.78 市值 (百万港币) 26,146 10,240 发行股数 (百万) 10,672 1000 日成交量 (百万港币) 7.70 1.59 1个月内变化 (%) 10.36 (5.88) 年初至今变化 (%) (7.55) 51.93 50天平均价 (HK$) 2.22 10.61 200天平均价 (HK$) 2.21 7.69 14天强弱指数 68.83 44.72 資料來源: 公司數據、Bloomberg 個股1年走勢圖 -20%0%20%40%60%Aug-15Nov-15Feb-16May-16HSI817.HK 資料來源: 交銀國際 謝騏聰CFA, FRM philip.tse@bocomgroup.com Tel: (852) 3766 1815 過璐璐 luella.guo@bocomgroup.com Tel: (852) 3766 1830 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 中國金茂 (817.HK)  中國房地産行業 2016年8月24日 2 圖表1: 1H16業績回顧 HK$ m 1H15 1H16 YoY 點評 收入 7,382 10,388 40.7% - 房地产销售 5,268 5,747 9.1% - 土地开发 0 2,541 N/A 主要是由于南京項目的交付和結算 (青龍山國際生態新城一級土地開發項目) - 租赁 745 743 -0.3% - 酒店 1,154 1,096 -5.0% 主要是由于人民幣貶值；以人民幣計算，酒店收入同比增長1% - 其他 216 262 21.6% 主要是由于從提供給外部客戶的建築裝飾業務的收入增加 销售成本 -4,339 -6,232 43.6% 毛利 3,042 4,156 36.6% 重估收益 899 480 -46.7% 销售费用 -1,101 -1,194 8.5% 财务费用 -314 -262 -16.5% 合资/联营公司 -51 -82 62.3% 其他 550 375 -31.8% 主要是由于違約金收入和匯兌收益减少 税前利润 3,026 3,472 14.8% 税收 -988 -1,419 43.6% 税后利润 2,037 2,053 0.8% 非控股权益 -503 -514 2.2% 公布净利润 1,535 1,540 0.3% 核心盈利 868 1,111 28.0% 核心每股盈利（HK $） 0.094 0.104 10.2% 毛利率 41.2% 40.0% -1.2%pt - 房地产销售 33.5% 21.0% -12.6%pt - 土地开发 N/A 67.4% N/A 核心利润率 11.8% 10.7% -1.1%pt 資料來源：公司、交銀國際 *核心利潤不包括非控股權益、永續證券、重估收益及相關稅務影響 圖表2: 核心利潤走勢 0200400600800100012001400160018002000(HK$ m) 資料來源：公司、交銀國際 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 中國金茂 (817.HK)  中國房地産行業 2016年8月24日 3 圖表3: 2016年6月資産負債分析 Dec 15 Jun 16 變動 (HK$ m) (HK$ m) 现金 16,417 17,109 4.2% 短期借款 8,575 11,423 33.2% 长期借款 40,403 38,902 -3.7% 净负债 32,561 33,216 2.0% 永久可换股证券 4,588 3,059 -33.3% 调整后的净债务 37,149 36,275 -2.4% 总股本 58,903 59,239 0.6% 归属于母公司拥有人权益（不包括永续债） 35,455 33,711 -4.9% 净负债与总权益比率 55% 56% +0.8%pt 净债务与归属权益比率 92% 99% +6.7%pt 调整后的净债务与归属权益比率 105% 108% +2.8%pt 資料來源：公司、交銀國際 從彭博信息下載本公司之研究報告：BOCM〈enter〉 中國金茂 (817.HK)  中國房地産行業 2016年8月24日 4 交銀國際 上環皇后大道中181號新紀元廣場低座17樓1701室 總機: +852 2297 9888 傳真: +852 2766 3183 www.bocomgroup.com 評級定義 公司評級 行業評級 買入: 預期股價于12個月內上升超過20% 領先: 預期行業指數于12個月內超過大市漲幅10%以上 長綫買入: 預期股價于12個月以上時間上升超過20% 同步: 預期行業指數與大市漲幅的差幅在±10％之間 中性: 預期股價波幅在±20％之間 落後: 預期行業指數于12個月內落後大市漲幅10%以上 沽出: 預期股價于12個月內下跌超過20% 研究團隊 研究部主管 @bocomgroup.com 研究部主管/策略 @bocomgroup.com 鄭子豐CFA, CPA, CA (852) 3766 1818 raymond.cheng 洪灝CFA (852) 3766 1802 hao.hong 銀行/網絡新金融 建材及工業(中盤) 李珊珊 CFA (86) 10 8800 9788 - 8058 lishanshan 陳慶 (852) 3766 1805 angus.chan 萬麗 CFA (86) 10 8800 9788 - 8051 wanli 韓嘉楠 (86) 10 8800 9788 - 8055 hannah.han 消費 油氣/燃氣 王惟穎 CFA (852) 3766 1808 summer.wang 劉旭彤 (852) 3766 1806 xutong.liu 環保服務 房地産 鄭民康 (852) 3766 1810 wallace.cheng 劉雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 謝騏聰CFA, FRM (852) 3766 1815 philip.tse 過璐璐 (852) 3766 1830 luella.guo 文旅博彩 新能源 劉雅瀚CFA, FRM (852) 3766 1807 alfred.lau 孫勝權 (86) 21 6065 3606 louis.sun 醫藥生物 科技 李博 (852) 3766 1811 david.li 嚴司政 (852) 3766 1803 christopher.yim 保險及證券 交通運輸及工業 張雨璠 (852) 3766 1850 yufan.zhang 鄭碧海CFA (852) 3766 1809 geoffrey.cheng 周雲飛 (852) 3766 1816 fay.zhou 互聯網 汽車 馬原 PhD (86) 10 8800 9788 - 8039 yuan.ma 陳慶 (852) 3766 1805 angus.chan 穀馨瑜CPA (86) 10 8800 9788 - 8045 conniegu 孫夢琪 (86) 10