深度报告：受益卫星互联网爆发与军工反弹，高弹性标的

航天环宇（688523.SH）深度报告 评级：增持-B（维持） 分析师：李宏涛S0910523030003 本报告仅供华金证券客户中的专业投资者参考请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 u低轨卫星高景气，天地增量价值可观 ①外压+内促，2.5W低轨星座迎新蓝海：俄乌战争等加速近地轨道争夺，Starlink已发射5000+颗星，国内发射场、火箭生产、卫星制造等均存差距，为抢抓未来制高点，国内启动GW+G60的2.5W颗低轨星座计划，卫星互联网迎来新蓝海； ②产品天地两端受益，把握卫星产业机遇：航天环宇布局空间段、地面段产品，打造星载天线、地面信关站天伺馈、卫星通信等规模化能力，天线两段共振，有望充分受益。 u国防信息化加速，外延无人机弹性可期 ③军民需求共振，积极配套无人机能力：子公司自贡环宇已购置132亩土地用于建设无人机复材零部件及整机结构研制及产业化能力，随着军、民无人机市场+低空经济放量，有望开拓新增长极。 u立足航空航天，产业扎实客户高级 ④研产双头绑定，受益国产大飞机放量：公司深度参与C919研制，与中国商飞成立合资公司配套航空工装和零部件，C919预计5年内产能达到150架/年，下游放量长期受益； ⑤卡位航空航天工艺装备，主业扎实客户高级：配套交付ARJ21、C919、CR929及各型军机的机身、机翼、平尾、垂尾的工艺装备及产品部件，主要客户为大型集团及其旗下院所、主机厂等单位，前五大客户占比84%+。 投资建议：预计公司2023-2025年收入6.28/9.66/14.65亿元，同比增长56.3%/53.9%/51.7%，归母净利润分别为185/279/420百万元，同比增长50.6%/51.2%/50.5%，对应EPS0.45/0.69/1.03元，PE44.07/29.14/19.36，维持“增持-B”评级。 u风险提示：特种订单复苏不及预期、卫星互联网建设不及预期、新产品研发进度不及预期、市场空间测算不及预期。 l立足航空，产业扎实客户高级 l受益低轨，天地增量价值可观 l外延扩展，无人机订单持续长 l空间弹性，四个方向高速增长 l盈利预测与投资建议 l风险提示 专注空天领域20年，稳扎稳打形成四大板块 u公司成立：2000年1月。截至2002年8月，李完小等自然人通过两次股权转让，使李完小成为公司实控人。 u公司转型：2002年，公司逐步进入宇航微波天线制造领域。2007年成为航天科技下属公司合格供应商。2010年公司具备星载单机产品研制能力。2017年公司获评湖南省专精特新“小巨人”企业，同年成立复合材料产品事业部进入航空复合材料领域。2019年，和上飞公司（中国商飞全资子公司）成立合资公司湖南飞宇，专注经营航空工艺装备。2021年公司成为国家级专精特新“小巨人”企业。 u公司上市：2023年，公司已经形成宇航产品、航空航天工艺装备、航空产品、卫星通信及测控测试设备四大业务板块，成功登陆科创板。 股权结构稳定,员工持股激励 u截至2023年11月，公司控股股东为李完小先生，持股42.15%。 u拥有4家控股子公司：分别为成都环宇、湖南飞宇、长沙航宇及自贡环宇。成都环宇主营通信设备的技术研发、服务以及销售业务，公司持有其75%股权；湖南飞宇主营航空航天工艺装备以及航空产品的研发、生产和销售，公司持有其65%股权；长沙航宇主要从事通信设备的生产以及销售，公司持有其60%的股权；自贡环宇主要从事复合材料以及无人机的研发、制造以及销售业务，公司100%控股。 u员工持股激励：公司通过长沙浩宇、长沙宇瀚、长沙融瀚、长沙祝融四家下设平台共计实现160名员工持股10.46%。 四大板块覆盖天空地产业，均获客户认可 u宇航产品：载荷、数据传输、测控分系统的各类天线、卫星结构分系统的星体结构件和供配电分系统的太阳翼等。主要客户：科研院所和总体单位的各类航天器科研生产任务。 u卫星通信及测控产品：包括天线分系统等核心设备。应用方向：主要面向航空航天、国防军工和部分民用市场。集自主研、产、销、工于一体，主要应用在卫星通信地球站、卫星互联网地面站等领域。图表3公司四大板块产品 营收及净利稳步增长，毛利率波动但下限稳定 u公司营收稳步增长，复合增长率达27.02%：2019-2023年Q3，公司营收始终维持较高的增长，2019年公司营收仅为2.02亿元，2022年公司营收已增至4.01亿元，期间CAGR=25.70%。2023年Q3公司营收为2.07亿元，同比增长率为27.79%。考虑到公司主营业务中军品占主要部分，收益确认更多集中在下半年，预期营收确认会进一步增长。 u公司归母净利润的增长趋势基本和营收增长同步：从2019年的0.67亿元增长至2022年的1.23亿元，CAGR=22.53%。2023年Q3归母净利润为0.51亿元，同比增长10.77%。 u利润率存在波动，但最低值足够高：由于公司主要产品为定制化和非标准化产品，利润率相对不稳定。2019年-2022年，毛利率大于59%，净利率大于27%。2023年受市场影响，有所下降，预判2024年趋稳。 国防开支、军工存货共振增长，订单预期良好 u我国国防开支预算情况良好增长情况良好：2023年预算超过15万亿，同比增长7.12%。 u军工企业存货共振增长：由于行业特殊性，军工行业公司普遍采用以销定产的方式进行生产管理。存货增长会滞后于订单增长。2019-2022年申万国防军工存货始终保持增长态势，2023第三季度末申万国防军工企业存货合计达3031.19亿元，同比增长达10.89%。公司2023年第三季度末存货1.44亿元，相较于2022年底增长68.79%。 u军工订单存在增长预期：军工订单作为国防开支和存货的中间节点，在两侧均有增长的情况下，存在良好的增长预期。 客户高级且集中度高，航天航空占比相当，航空占优 u客户高级且集中度高，前五大客户占比84%以上：主要客户为大型集团及其旗下院所、主机厂等单位。前五大客户包括航天科技、航空工业、中国航发、中国商飞、中国电科。2020-2022年，公司前五大客户销售额合计占比84%以上。 u航空航天占比相当，航空略高：五大客户按照航空航天进行划分。两者占比相当，2020年五大客户中航天（航天科技）营收1.3亿元，占总营收比例约52.42%；航空（航空工业、中国航发、中国商飞）营收1亿元，占比约44.35%。2022年航空营收1.56亿元，占比46.02%实现反超。 四大板块营收均处在快速增长期 u公司营收主要来源于军品：2020-2022年，军品收入占比公司总营收在85%以上。 u公司产品可以分为四个板块：①航空产品、②航空航天工艺装备、③宇航产品、④卫星通信及测控设备 u航天及工装为主体，航空产品增速快，增量贡献大：2019-2022年，公司航空产品、航空航天工装以及卫星通信均有显著的增长，分别从2019年0.11、0.70、0.05亿元增长到2022年的0.68、1.18、0.69亿元，增量分别为0.57、0.48、0.64亿元，其中增量最大的是卫星通信板块业务，航空产品及工装产品稍弱。三者CAGR分别为132.96%、85.28%、19.06%。宇航产品增幅相对较小，从2019年1.16亿元增至2022年1.44亿元增量为0.28亿元，CAGR=7.45%。 ①航空产品：核心技术应用程度高，长线布局空天一体化 u核心技术应用程度高：航空产品收入主要来源于依托核心技术的产品，占比约85%。u空天联动技术联动：公司已完成对机载天线的研发，结合传统卫星通信技术，长线布局卫星互联网天空地一体化。 ②工艺装备及零部件：核心技术应用率高，航空发展元老 u核心技术多，应用程度高：航空航天工装核心专利数量多。同时由于产品定制化程度高，核心技术产品收入超过90%。u深度参与航空发展：参与ARJ21、C919等商用飞机以及军机的机身、机翼、发动机叶片等工艺装备的研制交付。并获得C919相关客户感谢信。完成了卫星天线反射器、火箭整流罩等航天器的工艺装备、CJ-1000等型号发动机短舱零部件，多型号发动机叶片，多型号复合材料部件、靶机整机装配等产品的研制交付以及部分关键工艺装备的进口替代。是中国航空事业发展的重要参与者。 ②工艺装备及零部件：零部件-工装联动趋势明显 u公司核心技术积累深厚，护城河牢固：公司在工装领域自主研发的技术积累深厚，累计拥有9项专利。u公司持续投入研发，复合材料零部件联动工艺装备：公司进入航空复合材料领域后长期专注复合材料零部件设计制造，聚焦复合材料零部件的批量化生产线建设，为未来承接产线研制能力以及零部件批量化生产相关业务铺平道路。 ②工艺装备及零部件:外延-无人机产品 u航空及工艺装备外延：公司航空工艺装备和航空产品均有涉及无人机产品。公司曾参与机身、机翼、发动机叶片、平尾、垂尾等工艺装备；以及多型号复合材料无人机零部件的研制交付。 u公司积极配套无人机产业化能力：子公司自贡环宇已购置132亩土地用于建设无人机复材零部件及整机结构研制及产业化能力。主要建设复合材料零部件制造能力，无人机部组件、整机装配及测试能力。 资料来源：公司公告、公司招股说明书、华金证券研究所 ②工艺装备及零部件:产业链中游，零部件及工装供应商 u工装及零部件供应商：航空产业链主要可以分为原材料、零部件生产以及飞机总装。公司产品集中于工艺装备设计制造和零部件生产部分。 u原材料：主要包括碳纤维预浸料、因瓦钢（铁镍合金）、钛合金以及铝合金。主要供应商分别为中航工业、钢研功能、宝钛股份。公司未披露铝合金供应商，C919采用2060-T8E30铝锂合金，国内主要供应商为中国铝业旗下。 u主要竞对：航空工装领域主要竞对为广联航空和立航科技 ③宇航产品：中国航天深度参与者，低轨卫星平滑切入 u公司深度参与我国传统航天领域：承担星载微波天线、微波器件、机构结构、热控等核心零部件的工艺技术研究、精密制造、装配、测试、环境试验等任务，并获得国家机构、科研院所表彰。 u核心技术收入占比高：宇航产品核心技术收入占比接近100%。 u卫星互联网平滑切入：公司核心技术聚焦星载天线等核心装备，将有助于公司无缝接入低轨卫星星座建设。 ③宇航产品：聚焦空间天线及结构件、地面站及接收天线 u航天领域产业链整体可以分为空间段、地面段、服务段。公司产品集中在空间段和地面段： u空间段：包含载荷分系统、数据传输分系统和测控分系统的天线、卫星结构分系统的结构件和供配电分系统的太阳翼等。主要竞对包括上海沪工、雷电威力、银河航天等。 u地面段：公司产品涵盖地面站产品、接收天线产品（静中通、动中通）等。主要竞对包括星网宇达、盟升电子等。 u公司上游:主要包括原材料供应商：中航工业(预浸料)、宝钛股份(钛合金)。 ④卫星通信及测控设备：技术壁垒深，新技术开始使用 u核心技术收入占比最高：卫星通信及测控设备收入完全由核心技术贡献，技术壁垒极高。 u新技术开发-资金持续投放：卫星通信及测控产品领域共有3项研发计划，预计总投资规模约2312万元。截至2023-6-30，累计投入约1866万元。 u新技术开始批量生产：其中“车载自动折展侦收天线分析系统的研制”为在研项目中预算最高。已经开始小批量生产。 l立足航空，产业扎实客户高级 l受益低轨，天地增量价值可观 l外延扩展，无人机订单持续长 l空间弹性，四个方向高速增长 l盈利预测与投资建议 l风险提示 全球航天产业收入保持增长，发射量持续上升 u航天产业收入增长，航天发射数量上升：2020年全球航天产业总收入为4470亿美元，较上年度增长5.5%；发射次数为114次，发射航天器数量为1277个。传统航天发射稳中有增。2022年全球共实施186次发射，发射航天器2505个，发射航天器总质量1041.16吨，创历史记录。其中，美国实施87次发射（星链发射33次），发射总