德意志银行研究亚洲日本Strategy2024 亚太地区展望日期2024 年 1 月 11 日战略更新太糟糕了 ， 太久了 ， 在太多的地方我们认为亚太地区的股票受益于 ： 1 ） 该地区和股票的流动性趋势，以及 2 ） 通胀和利率下降为盈利提供了提振，而 GDP 增长率保持稳定。虽然指数市盈率高于平均水平，但这反映出盈利能力相当差。MSCI AxJ 预计彭博普遍预期每股收益将上涨 7.5%，因此我们估计该指数上涨 15% 需要最低限度的重新评级。然而，大多数市场的股票在大多数和 2 秒内都是一个标准差低。D.部分较低，所以有一条通往多个上行的道路。我们注意到，在过去的二十年中，有多少市场下跌的年份与上涨的年份一样多或更多，而香港已经连续四年下跌，因此正在测试整个亚太地区的市场历史界限。在经历了艰难的十年之后，香港 / CH 和东南亚市场的格局似乎与 2000 年代中期相似，我们预计它们今年将上涨约 20 ％ 。我们认为在 IN 和 TW 中进行可能会更加困难，我们希望在这些水平上进行整合，而 JP 和 KR 预计将上涨 5 ％ - 10 ％ 。我们认为 ， 实现这一目标的最佳方法是从领导者转向落后的行业和市场。我们认为 ， 投资者面临的主要风险是 ， 如果全球经济放缓 ， 增长不会如预期般实现。对于在产能迅速增加且估值升高的热门地区与科技相关的股票来说 ， 这尤其危险。我们认为东南亚市场，特别是香港是最有希望的，因为估值水平有吸引力，市场超卖，并且在我们看好的领域处于有利地位，例如大宗商品和前往人们优先前往封锁后的热门地区以外的目的地的旅游。我们对制成品更加谨慎，因为随着供应链在母国的重复以及中国，美国和其他地方的政府为企业提供支持以资助绿色和先进产业，供应正在增加。Peter Milliken ， CFA 研究分析师+852-2203 6190德意志银行 / 香港附录 1 中重要的研究披露和分析师认证。德意志银行并寻求与研究报告中涵盖的公司开展业务。因此 ， 投资者应意识到公司可能存在利益冲突 ， 这可能会影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为做出投资决策的唯一因素。 MCI （ P ） 041 / 10 / 2023 。7T2se3r0Ot6kwoPa分发时间 ： 10 / 01 / 2024 23: 35: 06 GMT 2024 年 1 月 11 日2024 亚太地区展望页面页面2德意志银行 / 香港图 1 ： P / E1 和 P / B 的 20 年平均值折扣图 2 ： P / E1 和 P / B 升至 20Y 平均值来源 ： 德意志银行、彭博财经 LP 及其共识来源 ： 德意志银行、彭博财经 LP 及其共识 2024 年 1 月 11 日2024 亚太地区展望德意志银行 / 香港页面页面3太糟糕了 ， 太久了 ， 在太多的地方我们预计香港 / 香港和东南亚市场将实现两位数增长我们预计还会有一年的上涨，因为我们认为 2020 年的抛售是熊市低点，我们仅高出 36%，比 2022 年 10 月的低点高出 23% 。我们不会看到这个上升周期结束而不拿出 220 水平的高点。MXAP 远期市盈率为 15.5 倍，自 2010 年以来一直是 16.5 倍的上限 (除了 Covid 在 2020 年破坏盈利能力的时候) 。这提出了两个明显的问题 ： 1 ） 收益能否跃升以推动该指数，以及 2 ） 该指数能否升至自 GFC 前时代以来投资者从未将其推至的估值水平 ？ 我们认为，如果内地投资者将储蓄偏向股票，则可能会发生后者，我们认为这将会发生，但可能会在一年以上的时间内发挥作用。因此，我们预测亚太地区的股票今年将上涨 10 - 15 ％，因为高个位数的盈利增长加上远期市盈率回到其范围的顶部附近。香港和新加坡远期市盈率 > 2 个标准差便宜 2024 年 1 月 11 日2024 亚太地区展望图 3 ： 指数倍数与历史页面页面4德意志银行 / 香港虽然这似乎很有力 ， 但请注意 ， 盈利能力已经收缩 ， 这可以通过将市盈率与市盈率进行比较来看出 ， 市盈率比以前的峰值低 25% 左右 ， 市盈率比以前的峰值低 10% 左右。这可能反映出 ROE 的周期性下降 ， 或者可能反映出长期的转变 ， 因为 ZIRP 政策降低了融资成本 ， 降低了 ROIC 预期。我们认为 ， 如果收益要大幅增长 ， 那将是由于关键领域的供需紧缩 ， 例如中国消费者 ， 大宗商品价格上涨或推动资本支出繁荣的友好支撑。我们发现这些主题虽然太不确定 ， 无法投入太多权重 ， 因此更喜欢瞄准价值股。日本，韩国，台湾和印度在 2023 年引领该地区，回报率为 19 ％ 以上，但其他市场普遍无济于事，而 HK / CH 又下跌了两位数。在过去四年中，香港指数每年下跌 14% - 23% 。现在，它类似于 2003 年的设置，当时在三年下跌后，香港，JP，PH，SG 和美国的反弹幅度均为 26 ％ 以上。我们发现的连续三年以上下降的唯一例子是亚洲金融危机期间的泰国，其 GDP 收缩了 10 ％ 。来源 ： 彭博金融有限公司 ， 德意志银行 2024 年 1 月 11 日2024 亚太地区展望德意志银行 / 香港页面页面51997 年和 1998 年 - 适当的萧条 - 而 HK ＆ CH 目前仅处于增长放缓状态 ； 即使在泰国的情况下，第五年也仅下降了 5 ％，因为四年后的销售接近枯竭水平。香港的投资者似乎已经筋疲力尽，除了市场上最狭窄的地区外，对所有地区都失去了兴趣。虽然菲律宾也进入了熊市四年，但在其情况下，跌幅较轻。从风险 ： 回报的角度来看，香港市场看起来特别有吸引力，而印度和台湾等水平较高的市场不太可能轻易处理坏消息。对我们来说，值得注意的是，在下图中的 14 个市场中，自 15 年前的 GFC 以来，只有 6 个市场连续两年上涨 20 ％ 以上。如果我们看看在此之前的 15 年，有 15 个案例 - 即使，或者可能是因为，这一时期包括亚洲金融危机和点。com 崩溃。在过去的 20 年中，我们覆盖的市场中有一半仅产生了 1 ％ - 4 ％ 的复合年增长率 - 远低于日本以外的所有时期的名义 GDP 。由于宏观方面的担忧，亚太地区在很大程度上失去了投资者的青睐。宏观问题通常会分散投资者对超卖情况的注意力，如 2002 年、 2009 年和 2020 年。在过去的 10 年中，以美元计算，亚太地区的大部分地区一直处于相当紧张的交易区间，导致股市落后于名义 GDP 。例如，在过去的二十年中，HSCEI 的复合年增长率落后了 10 ％ - 我们认为这是正常经济中的世界第一。香港，CH，MY，PH 和 TH 甚至在美元交易区间的低端或附近交易，反映出投资者基础已精疲力竭。然而，印度市场提醒投资者可能会发生什么，以美元计算，从 GFC 低点上涨了 6 倍。十年前，它可能被称为 “宏观调用 ”，并且被低估了。2024 年的设置 ， 在香港 ， 以及在较小程度上的 CH 和东南亚大部分地区 ， 似乎是 2000 年代中期的较低测试版 ， 当时亚洲金融危机和 dot. com 崩盘导致一系列主要下跌的年份使股票低迷 ； 而最近的问题来自中国危机和 Covid 。我们认为应该避免印度。在过去的 10 年里，Sesex 的增长速度是每股收益的五倍。因此，尽管宏观背景稳固，但我们认为股市可能因任何失望而脆弱。台湾一直是 SPX 亚洲，反映了美国市场。随着估值的提高，我们认为它很脆弱，并会避免它。我们对日本持中立态度，日本倾向于跟随股市稳健的年份，温和的年份。我们在北亚的首选是韩国和日本的非科技产品。 2024 年 1 月 11 日2024 亚太地区展望页面页面6德意志银行 / 香港图 4: 亚太地区、美国和欧盟市场表现来源 ： 德意志银行 ， 彭博财经 LP 2024 年 1 月 11 日2024 亚太地区展望德意志银行 / 香港页面页面7图 5 ： 在 EM 中缓解的情况资料来源 ： DB 新兴市场展望 2024 ， 彭博财经 LP催化剂投资者已经被债券烧死，房地产收益率往往远低于利率，通常是股票收益收益率的一小部分。较高的利率已经诱使投资者重新投资债券和现金，但现在对债券的信心将变得脆弱。流动性已经在银行账户中结束，我们预计在利率下降和定期存款到期后，它将在中期流向股票。我们的美国团队预测，到第 1 季度，将有 225 个基点的系列削减。我们认为，通胀和利率下降以及强劲的 GDP 增长为该地区的风险资产创造了积极的环境。宏观支持 （ 看似 ）我们的 EM 宏观团队建议 PH 和 KR 可以拉动宏观杠杆 ， 而 TW 和 TH 似乎更加有限。其中一个因素是通货膨胀的缓解。我们的经济学团队指出通货膨胀率下降 ， 这对推动利率降低和 WACC 降低的股票有好处。虽然这也反映了需求下降 ， 但经济学团队预计 GDP 将强劲增长 ， 这得益于出口加速。预计东盟和发达亚洲的增长将加速。近年来，东南亚股票市场的表现大大低于其自身的 GDP 增长。我们的宏观团队还强调了日元走强对日本在亚洲，特别是东盟的直接投资的好处 - 在过去十年中，日本的投资水平增长了两倍。这些市场已经从中国加一战略中受益，因此似乎有潜在的催化剂。 2024 年 1 月 11 日2024 亚太地区展望页面页面8德意志银行 / 香港资料来源 ： DB Asia Macro Insight ， 11 月 30 日资料来源 ： DB Asia Macro Insight ， 11 月 30 日资料来源 ： DB Asia Macro Insight ， 11 月 30 日市场比宏观更重要2009 年全球 GDP 增长 2.6%，而不是2008 年为 2.5%，但 AxJ 指数通常上涨 60% 以上。如果你等待宏观的急剧好转，你就有可能错过许多最强劲的反弹。当宏观新闻停止恶化时，市场倾向于反弹，我们预计香港 / CH 的情况尤其如此。如果对国家进行宏观风险排名，一年前俄罗斯将在许多榜单中名列前茅，但俄罗斯的 MOEX 指数在 2023 年上涨了 44 ％，以美元计算为 18 ％ - 而摩根士丹利资本国际世界不含美国指数 12% 的回报率。当我们听到市场是 “宏观交易 ” 时，就像我们现在对香港和东南亚大部分地区所做的那样，这表明这位分析师的经验已经筋疲力尽。资金流动全球房地产和债券的长期牛市似乎已经结束，这让投资者可以在现金和股票之间做出选择，尤其是在像中国这样的封闭市场。我们认为这对股票来说是长期看涨的，特别是在自全球金融危机以来已经贬值的市场中。我们认为，被债券市场烧死的投资者最初将转向现金，但随着利率的降低，他们可能会去股票追逐收益率，并且在重新分配债券和理财产品时可能会谨慎。一年前，我们指出，最大的基金持有的微软股票是前 25 名 H股的三倍 - 这是一笔不错的交易，所以现在的倍数可能是四倍左右。这确实反映了投资者在 “壮丽七只 ” 中的集中度，其中的投资者可能会像其他品牌股票一样遭受损失，无论是“ Meme 股票 ”，“BAT ” ，“ 点 ” 。coms ”，或 “漂亮的 50 ” 。一旦创建了一组股票的名称，领导变更就会随之而来。日本从 1970 年开始的二十年中上升了 50 倍，就像 “漂亮的 50 ” 进入了衰落时期一样。日本沦陷后，东南亚和点。通信公司经历了牛市，在他们的崩溃之后，债务表现良好。美国市场占世界股票指数的 46%，是 20 年来最高的 ； 如果美国在 2024 年苦苦挣扎，流动性有可能重新分配给亚洲。耗尽、轮换和回购作为潜在驱动因素我们认为 ， 香港在精疲力竭的投资者数量中脱颖而出。鉴于市场的大部分资本都被大股东和强积金基金所束缚 ， 我们预计所有权现在掌握在手中 ， 公司回购也在增加 ， 因为公司的高现金余额加上较低的扩张需求。在中国 ， 我们注意到流入市场的资金一直在改善。图 6 ： 出口恢复图 7 ： 经济增长路径图 8 ： 大多数市场 CPI 预测将下降 2024