2024年1月24日降准降息点评：“双降”超预期落地，如何理解？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月24日 总量研究 “双降”超预期落地，如何理解？ ——2024年1月24日降准降息点评 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 相关研报 政府加杠杆成效显著——2023年10月金融数据点评（2023-11-14） 后续社融持续修复的动力在哪？ ——2023年9月 金 融 数 据 点 评（2023-09-14） 社融增速已进入上行通道——2023年8月金融数据点评（2023-09-11） 如何理解疲弱的信贷数据？——2023年7月金融数据点评（2023-08-11） 降息的效果已开始显现——2023年6月金融数据点评（2023-07-11） 社融同比走弱凸显降息的必要性——2023年5月金融数据点评（2023-06-14） 超预期降息背后的三重考量——6月13日OMO利率调降点评（2023-06-13） 货币政策还应有哪些合理期待？——2023Q1货币政策执行报告学习体会（2023-05-15） 如何看待居民融资再度走弱？——2023年4月金融数据点评（2023-05-11） 强信贷能否驱动强内需？——光大宏观3月金融数据点评（2023-04-11） 如何看待降准后的政策和市场形势？——2023年3月17日央行公告降准点评（2023-03-18） 强信贷弱通胀，内需究竟如何？——光大宏观2月金融数据点评（2023-03-11） 事件： 2024年1月24日，人民银行公告将于2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，向市场提供流动性1万亿元；1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调至1.75%。 核心观点： 此次全面降准与结构性降息同时落地，政策力度较大。而政策靠前发力，主要考虑对冲资金面波动，配合地方债发行，鼓励银行信贷投放，呵护资本市场运行等因素。而考虑到调控曲线的需要，MLF与其他货币工具补降息是大概率，意味着后续货币宽松的想象空间仍然存在。 点评： “双降”提前落地，政策力度较大。继1月中旬MLF与LPR利率均未调整后，市场阶段性地对货币政策宽松的预期有所下修，此次公告“双降”一定程度上超出市场预期。此外，2023年两次降准和两次降息均分批次落地，而此次降准与结构性降息同时公告，体现出货币政策发力靠前，逆周期调节的力度较大。 政策靠前发力，主要有以下五大考量因素： 从时点选择来看，有利于对冲年初资金面波动。年初资金面波动主要由于以下原因：①财政存款上缴，过去三年（2021年-2023年）1-2月单月平均新增4409亿；②春节前提现需求，过去三年（2021年-2023年）春节所在月的M0较上月的平均增加额为9186亿；③逆回购到期量较大，2024年1月25日至2月末，有17200亿元逆回购和MLF到期。以上三项导致约有3万亿基础货币缺口。 以往经验来看，年初往往会有相应货币政策工具落地以进行对冲。比如2018年1月创设CRA工具以及实施普惠定向降准，2019年1月置换式降准1个百分点，2020年1月全面降准50bp，2022年1月补降SLF利率，2023年春节当月通过逆回购和MLF净投放资金近6000亿。 降准释放流动性，为政府债发行营造良好的货币环境。根据2023年3月15日《关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告》，2023年地方新增专项债务限额3.8万亿，假设按60%的上限提前下达，则2024年两会前可发行上限为2.28万亿。 截至2024年1月19日，31个省市一季度计划发行地方债17358.23亿元，其中新增债券10481.20亿元（一般债券1991.78亿元，专项债券8489.42亿元）。而实际发行进度则偏慢，截至1月24日，地方债发行2474.36亿元，净融资额1216.29亿元。发行进度偏慢意味着发行压力集中于2月至3月，而2月份春节假期占用7天时间，剩余工作日发行压力较大。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 缓解银行负债压力，支撑开年信贷投放。从社融结构来看，政府债挑大梁，而企业与居民端信贷需求偏弱。以政府加杠杆形式的债务扩张，尚未能带动私人部门加杆杆意愿回升。因此，即便有信贷均衡投放的定调，但年初配合银行惯例上的放贷冲动，仍然是较好的推动信贷扩张的时间窗口，也能起到开年稳定经济大局的作用。 而从资金供给端来看，银行负债端仍有一定压力。截至1月23日，2024年1月以来1年期AAA等级同业存单利率均值为2.44%，较2023年月均值的低点高18bp，较2023年年均值略低6bp，而2023年已经进行过两次降准和两次降息操作。此外，不少中小银行开年提高了存款利率，以加大揽储力度，也侧面印证银行仍有一定负债压力。 提振市场信心，呵护资本市场平稳运行。2024年开年以来，股票市场波动较大，截至1月24日，上证指数1月份累计下跌5.18%，先后跌破了2900和2800两个整数关口。1月24日召开的国常会听取关于资本市场运行情况的汇报，提出 “要增强宏观政策取向一致性，加强政策工具创新和协调配合，巩固和增强经济回升向好态势，促进资本市场平稳健康发展”。 货币政策目标之一为促进金融稳定，通过释放总量层面的宽松信号，修复市场对经济和通胀的悲观预期，促进风险偏好较快提升。而稳定资本市场也能反哺实体经济，从而促进经济与金融的良性循环。 此外，从外部环境来看，中美货币政策差收敛，有利于释放国内货币宽松空间。2023年10月份以来，市场对美国加息预期出现反复，10月下旬至12月末，市场降息预期交易热度较高，对应10年美债利率从高点4.91%下行至3.79%。但后续公布的数据显示美国经济依然强劲，降息预期又反向收敛，对应10年美债利率从低点3.79%反弹至当前4.14%左右。而同一时期，人民兑美元即期汇率从7.3回落至7.1附近，目前围绕7.1双向波动。 人民币汇率本质上受到三大因素主导，中美经济之差，中美货币政策之差，中美利率之差。目前，中美利率倒挂，影响相对有限，而前两者中，经济差为慢变量，当前更需要观察货币政策之差。从美国一端来看，虽然美国降息路径未定，但方向清晰。我们认为，在不发生二次通胀的情况下，美联储大概率于二季度开启本轮首次降息。整体上从大方向来看，随着中美经济与政策之差收敛，腾挪出更大的国内货币政策独立调控的空间，这也是本次“双降”较快落地的外部条件。 总体来看，此次全面降准与结构性降息同时落地，政策力度较大。而政策靠前发力，主要考虑对冲资金面波动，配合地方债发行，鼓励银行信贷投放，呵护资本市场运行等因素。而考虑到调控曲线的需要，MLF与其他货币工具补降息是大概率，意味着后续货币宽松的想象空间仍然存在。 风险提示：（1）降准落地前资金面意外波动；（2）微观主体信心修复偏慢导致资本市场继续疲弱。 oWeXnVzViWgV9WlZvWqVuZbRaO7NoMnNnPqMlOrRrQeRtRqN6MqRqRwMtQnNwMpNnR 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和Everbright Securities(UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有