公司简评报告：ESG评级维持A级，旺季销售表现靓丽

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] 评级： 买入 [Table_Authors] 陈梦 首席分析师 SAC执证编号：S0110521070002 chenmeng@sczq.com.cn 电话：010-81152649 郭琦 分析师 SAC执证编号：S0110523070001 guoqi@sczq.com.cn 电话：010-81152647 [Table_Chart] 市场指数走势（最近1年） 资料来源：Wind [Table_BaseData] 公司基本数据 最新收盘价（港元） 3.27 一年内最高/最低价（港元） 4.69/2.83 市盈率（当前） 14.09 市净率（当前） 2.71 总股本（亿股） 109 总市值（亿港元） 356.7 资料来源：Wind 相关研究 [Table_OtherReport] [Table_OtherReport] [Table_OtherReport]  波司登（3998.HK）2023/24财年中报点评：羽绒服业务增长亮眼，经营利润率再创新高  波司登（3998.HK）2022年年报点评：羽绒服业务韧性较强，存货健康助力轻装上阵  波司登（3998.HK）2022年中报点评：羽绒服盈利能力提升，存货管控良好 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 事件：国际权威评级机构MSCI维持波司登ESG评级为A级。 点评： ⚫ ESG评级维持A级，产品创新助力可持续成长。国际权威评级机构MSCI于2023年1月将波司登的ESG评级从“BBB”提升至“A”级，并在2024年1月再次维持A评级。此评级目前为中国纺织服装业最佳评级。从产品端看，公司创新开发新一代轻薄羽绒服，拓宽产品应用场景；研发泡芙系列可回收轻量羽绒服，助力循环经济和绿色消费。截至2023年9月30日，集团累计获得专利746项（含发明、实用新型、及外观专利），多项产品荣获ISPO、红点设计等国际大奖。2023财年，公司使用的羽绒100%获得“负责任羽绒标准”RDS认证，70%的羽绒获得生态纺织品OEKO-TEX®认证，48%的羽绒经过bluesign®认证。 ⚫ 旺季销售预计表现亮眼，产品及渠道双轮驱动。根据中报，FY23/24H1羽绒服业务收入同比+28.1%至49.4亿元。其中，波司登/雪中飞收入分别同增25.5%/52.2%。产品方面，主品牌创新开发新一代轻薄羽绒服，推出冲锋衣、小香风、卫衣羽绒服等时尚单品；冬羽绒方面，受益于户外热潮及公司产品力的持续提升，滑雪、极寒、高端户外等系列产品预计销售表现亮眼。公司多品牌运营成效显现，在消费更重“性价比”的背景下，雪中飞收入增长强劲。渠道方面，公司持续推进渠道结构、布局、形象优化，注重门店的精细化管理和运营。公司致力于标杆门店（Top店）的打造，通过搭建超250个项目，覆盖约500个销售网点，聚焦资源精准投放，实现Top店的快速有效增长。全年门店数量预计同比变化不大，通过结构调整、商渠匹配及门店激励机制带动店效显著增长。 ⚫ 贴牌加工业务经营稳健，下半财年收入增长有望提速。FY23/24H1贴牌加工/女装/多元化业务收入分别同增7.8%/15.4%/9.8%。贴牌加工业务方面，核心客户订单稳健增长，小单快返补货、春夏产品及ODM产品有望贡献增量，受出货节奏影响下半财年收入增速预计快于上半年。 ⚫ 投资建议：渠道精细化运营及供应链快反推动经营质量持续提升，业绩高质量增长可期。考虑到公司旺季销售预计表现亮眼，我们上调盈利预测，预计公司FY24/25/26年归母净利润为27/31.9/37.2亿元（原预测26/30.4/35.6亿元），对应当前市值PE为12/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，市场竞争加剧，渠道调整不及预期。 盈利预测 [Table_Profit] FY2023A FY 2024E FY 2025E FY 2026E 营收（亿元） 168 205 238 273 营收增速（%） 3.5% 22.0% 16.2% 14.7% 归母净利润（亿元） 21.4 27.0 31.9 37.2 归母净利润增速（%） 3.7% 26.2% 18.3% 16.5% EPS(元/股) 0.20 0.25 0.29 0.34 PE 15 12 10 9 资料来源：Wind，首创证券 -40%-30%-20%-10%0%10%23-0123-0423-0623-0823-11波司登恒生指数 [Table_Title] ESG评级维持A级，旺季销售表现靓丽 [Table_ReportDate] 波司登（3998.HK）公司简评报告 | 2024.1.24 公司简评报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 财务报表和主要财务比率 [Table_Finance] 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 现金及现金等价物 3,718 6,522 9,012 12,467 营业总收入 16,774 20,459 23,784 27,277 应收款项合计 2,421 3,187 3,708 4,250 主营业务收入 16,774 20,459 23,784 27,277 存货 2,689 3,497 3,841 4,349 其他营业收入 0 0 0 0 其他流动资产 5,894 5,767 6,351 6,461 营业总支出 14,139 17,119 19,777 22,565 流动资产合计 14,722 18,973 22,912 27,527 营业成本 6,798 8,170 9,302 10,552 固定资产净额 1,728 1,781 1,847 1,843 营业开支 7,341 8,949 10,475 12,013 权益性投资 236 124 165 175 营业利润 2,635 3,340 4,007 4,712 其他长期投资 782 760 727 756 净利息支出 40 21 27 34 商誉及无形资产 2,164 2,150 2,147 2,137 权益性投资损益 -22 -15 -14 -13 土地使用权 156 182 213 221 其他非经营性损益 -17 -15 -14 -14 其他非流动资产 1,155 1,196 1,249 1,201 非经常项目前利润 2,555 3,289 3,952 4,651 非流动资产合计 6,221 6,193 6,348 6,333 非经常项目损益 332 340 340 350 资产总计 20,943 25,166 29,260 33,860 除税前利润 2,887 3,629 4,292 5,001 应付账款及票据 3,097 3,824 4,436 4,926 所得税 731 907 1,073 1,250 短期借贷及长期借贷当期到期部分 770 720 670 620 少数股东损益 18 22 25 29 其他流动负债 2,188 3,015 3,314 3,716 持续经营净利润 2,138 2,700 3,194 3,722 流动负债合计 6,055 7,559 8,420 9,262 非持续经营净利润 0 0 0 0 长期借贷 1,603 1,581 1,573 1,564 净利润 2,139 2,700 3,194 3,722 其他非流动负债 681 700 722 738 优先股利及其他调整项 0 0 0 0 非流动负债合计 2,284 2,281 2,295 2,302 归属普通股东净利润 2,139 2,700 3,194 3,722 负债总计 8,339 9,840 10,715 11,564 EPS（摊薄） 0.20 0.25 0.29 0.34 归属母公司所有者权益 12,547 15,247 18,441 22,163 主要财务比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少数股东权益 57 79 104 133 成长能力 股东权益总计 12,604 15,326 18,545 22,296 营业收入增长率 3.5% 22.0% 16.2% 14.7% 负债及股东权益总计 20,943 25,166 29,260 33,860 归属普通股东净利润增长率 3.7% 26.2% 18.3% 16.5% 现金流量表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 获利能力 经营活动现金流 3051 3092 3609 3856 毛利率 59.5% 60.1% 60.9% 61.3% 净利润 2139 2700 3194 3722 净利率 12.7% 13.2% 13.4% 13.6% 折旧和摊销 949 468 468 458 ROE 17.3% 19.4% 19.0% 18.3% 营运资本变动 -253 -225 -203 -489 ROA 10.1% 11.7% 11.7% 11.8% 其他非现金调整 216 149 150 166 偿债能力 投资活动现金流 617 -452 -610 -533 资产负债率 39.8% 39.1% 36.6% 34.2% 资本支出 -508 -545 -548 -543 流动比率 2.4 2.5 2.7 3.0 长期投资减少 -242 134 -9 -39 速动比率 2.0 2.0 2.3 2.5 少数股东权益增加 6 0 0 0 每股指标（元） 其他长期资产的减少/(增加) 1361 -41 -53 49 每股收益 0.20 0.25 0.29 0.34 融资活动现金流 -2493 164 -509 132 每股经营现金流 0.28 0.28 0.33 0.35 借款增加 -160 -73 -58 -59 每股净资产 1.15 1.40 1.69 2.03 股利分配 -1710 -1462 -2107 -2323 估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E 15.2 12.0 10.2 8.7 其他融资活动产生的现金流量净额 -623 1699 1656 2514 P/B 2.6 2.1 1.8 1.5 公司简评报告  证券研究报告 [Table_Introduction] 分析师简介 陈梦，轻工纺服与家电行业首席分析师，北京大学硕士，曾就职民生证券、华创证券，2021年7月加入首创证券。十三届卖方分析师水晶球入围；十四届卖方分析师水晶球第五名；十八届新财富最佳分析师入围。 郭琦，纺织服装行业分析师，美国波士顿大学金融数学硕士，天津大学学士，2021年6月加入首创证券。 分析师声明 本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者将对报告的内容和观点负责。 免责声明 本报告由首创证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告所在资料的来源及观点的出处皆被首创证券认为可靠，但首创证券不保证其准确性或完整性。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，首创证券及/或其关联人员均不承担任何