美国流动性观察第一期：2024年美联储降息周期将如何演绎？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2024年1月23日 总量研究 2024年美联储降息周期将如何演绎？ ——美国流动性观察第一期 核心观点： 美国金融市场上下游相对稳定，但中游回购市场资金流动性较紧张。从流动性中游来看，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模大幅下降，或于2024年5月耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）跳升，显示美国回购市场资金流动性较为紧张。但考虑到截至1月17日，美国银行存款机构准备金余额超过3.5万亿美元，居疫情以来高位，以及1月以来美联储缩表节奏放缓，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，股票市场波动率和债券市场信用利差未有明显上行，说明美国金融市场上游与下游流动性仍表现稳定，不会出现系统性金融风险。 从流动性的视角观察，2024年美联储降息周期将如何演绎？我们认为，美联储或选择“先暂缓缩表，再相机降息”的决策路径。一则，较强经济基本面并不支持美联储过快降息，但考虑到美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）规模大幅下降，为缓和金融市场流动性风险，减缓缩表的必要性增加。二是，从历史经验来看，减缓缩表操作受到的政策束缚较小，可以早于降息操作。三是，从操作可控性角度看，调整资产负债表规模相对灵活，可在短时间内相机调整，将金融市场流动性稳定在适度充裕的水平，避免“再通胀”风险。 美国金融市场上下游流动性相对稳定，但中游回购市场资金流动性较紧张。 （一）流动性上游：美联储缩表节奏放缓，财政部TGA账户余额已恢复至2022年水平，金融市场上游流动性相对稳定。（二）流动性中游：截至2024年1月17日，美国银行存款机构准备金余额超过3.5万亿美元，银行间市场仍具有充足流动性，但回购市场显示美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模持续下降，或于2024年5月耗尽，隔夜担保融资利率（SOFR）一度跳升，显示中游资金流动性较为紧张。（三）流动性下游：1月以来股票市场波动率、债券市场信用利差表现相对稳定，流动性未出现明显波动。 美联储票委观察：短期尚未达到降息的必要条件，需要等待至今年三季度。 2024年票委更换可能会推动美联储更鸽派的转向，但短期看美联储并不认为一季度能达到降息的必要条件，转向的关键仍取决于对经济数据的观察。结合近两个月发言内容来看，美联储票委，均不认为短期在一季度能达到降息的必要条件，需要等待至今年三季度。 美联储或选择“先暂停缩表，再相机降息”的决策路径，但暂缓缩表不是兴奋剂，而是镇静剂，不宜过度高估美联储宽松的整体节奏。 从幅度来看，暂缓缩表并非重启对经济的总量刺激，而是意在缓解当前货币政策框架下的流动性问题，在量的层面会相对适度，避免对经济形成额外的强刺激。从节奏来看，若暂缓缩表加速落地，并不意味着美联储会过早转向宽松，相反随着金融条件放松，可能会导致需求提前修复，增加“二次通胀”风险，美联储对于降息或更为谨慎，降息时点可能延后。 风险提示：美国经济超预期回落；地缘政治形势超预期演变。 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513108 gaoruidong@ebscn.com 联系人：周欣平 010-57378026 zhouxinping@ebscn.com 相关研报 就业市场超预期回暖，降息时点仍有待观察——2023年12月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2024-01-06） 罢工扰动短期就业，长期降温趋势不变——2023年11月美国非农数据点评（2023-12-09） 失业率升至新高，就业市场如期降温——2023年10月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-11-04） 非农超预期，但不改长期降温趋势——2023年9月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-10-07） 美国就业供给恢复，失业率超预期上行——2023年8月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-09-02） 7月非农喜忧参半，美联储或驻足观望——2023年7月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-08-05） 6月非农虽回落，美联储难转向——2023年6月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-07-09） 非农超预期，美联储如何抉择？——2023年5月美国非农数据点评兼光大宏观周报（2023-06-04） 非农超预期，美股为何淡定——2023年4月非农数据点评（2023-05-06） 就业持续降温，但薪资粘性犹强——2023年3月非农数据点评兼光大宏观周报（2023-04-08） 非农传递的三大边际信号——2023年2月美国非农数据点评（2023-03-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 宏观经济 目录 一、美国流动性观察：回购市场流动性偏紧 ............................................................................ 4 二、美联储观察：短期尚未达到降息的必要条件 .................................................................... 10 三、2024年美联储降息周期将如何演绎？ ............................................................................. 12 四、风险提示 ........................................................................................................................ 14 dXpYpW9ZbWbVuZaY8O8QaQtRqQpNqMiNqQnMfQpNrN7NqRnNvPrMnRwMmPmO 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 宏观经济 图目录 图1：美国流动性观察框架 ................................................................................................................................. 4 图2：2024年1月以来美联储总体维持缩表操作不变，缩表速度有所放缓 ....................................................... 5 图3：2024年1月以来美联储以减持国债为主 ................................................................................................... 5 图4：TGA账户余额持续处于高位 ..................................................................................................................... 6 图5：2023年12月美国国债净发行额较11月下行 ............................................................................................ 6 图6：2024年1月以来联邦基金市场日均交易量较上月略有下降 ...................................................................... 7 图7：美国银行存款机构准备金余额仍处高位 .................................................................................................... 7 图8：2024年1月以来，美国银行隔夜融资日均额与2023年12月基本持平，银行隔夜融资利率（OBFR）稳定在5.32%左右 ................................................................................................................................................... 7 图9：2024年1月以来，有效联邦基金利率（EFFR）稳定在5.33% ................................................................. 7 图10：2024年1月以来，美联储隔夜逆回购协议（ONRRP）使用规模大幅缩减 ............................................. 8 图11：2024年1月以来，美联储隔夜逆回购利率稳定在5.30% ........................................................................ 8 图12：2024年1月以来，美联储有担保隔夜回购市场日交易量有所上行 ......................................................... 8 图13：2023年年末至2024年年初，隔夜担保融资利率（SOFR）出现过较大程度的跳涨 ............................... 8 图14：相较于2023年12月末，美国10年期国债收益率上行，通胀预期上行 ................................................. 9 图15：相较于2023年12月末，美国AAA级企业期权调整利差收窄，高收益债期权调整利差走阔 ............... 9 图16：2024年1月以来标普500、纳斯达克和道琼斯工业平均指数收涨 .......................................................... 9 图17：2024年1月以来美国三大股指波动率保持低位 ...................................................................................... 9 图18：2023年至2024年，美联储票委立场对比 ............................................................................................. 10 图19：近期美联储票委并不认为今年一季度能达到降息的必要条件 ............................................................... 11 图20：从历史经验来看，美联储降息和扩表操作之间存在相关性，但政策操作顺序并不同步 ....................... 12 图21：2019年3月美联储宣布暂缓缩表至同年5月正式减少缩表速度期间，美债利率下行有限 .................. 14 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 宏观经济 一、美国流动性观察：回购市场流动性偏紧 美国金融市场的流动性传导机制复杂，参与者众多，我们基于流动性传导的过程，从上游的流动性来源（美联储、美国财政部），中游的流