请仔细阅读本报告末页声明 Page 1 / 10 证券研究报告 | 行业点评 [T able_Main] 锂思系列1：碳酸锂价格会超跌么？ [Table_Invest] 有色金属 评级： 看好 日期： 2024.01.23 [T able_Author] 分析师 张斯恺 登记编码：S0950523110002 ： 021-61102510 ： zhangsikai@w kzq.com.cn [T able_PicQuote] 行业表现 2024/1/23 资料来源：Wind，聚源 [T able_DocReport] 相关研究  《SQM封路事件会对锂供给造成影响么？》(2024/1/11)  《硬质合金及刀具系列一：制胜高端制造，中国硬势力崛起》(2023/12/15)  《新能源发展对铜需求的影响》(2023/11/15)  《 金 属 跟 踪： 宏观与需求结构看铜价》(2023/9/21)  《锂业寻踪系列1：出海掘锂时不我待，海外锂资源开发一览》(2023/9/19)  《【五矿证券研究所】新能源关键金属市场展望——第二届五矿产业金融论坛》(2023/9/1)  《锂想系列28：智利揭晓国家锂业战略，不确定性中蕴藏新机遇》(2023/4/26)  《锂想系列27：向技术要保供》(2022/11/29)  《【五矿证券研究所】全球锂资源行业发展前景展望》(2022/11/10)  《锂想系列26：Core初露锋芒，锂辉石原矿拍卖的背后》(2022/10/13) 事件描述 澳洲锂矿上市公司Core Lithium于23年12月22日宣布其旗下锂矿山Mt Finiss减产，并暂停远期资本开支、于24年1月5日公旗下锂矿山Mt Finiss原矿开采暂停。 事件点评 当前碳酸锂价格又至9万关键关口，过往两月已有数家澳矿宣布减产/停产（Greenbushes、Mt Finiss等），此篇报告我们致力于通过复盘上轮 周期澳矿企业家行为，管中窥豹此轮周期下企业家可能做出的决策，以回答当 前市场最关心之问：碳酸锂价格会超跌么？？ 碳酸锂行业仅经历两轮完整的周期，市场对价格及产业趋势的判断本质 难以脱离对上一轮周期的固有认知。历史不会简单的重复，对全球锂资源供 给追踪不应只停留在定量阶段，究其本源，供给只是结果，而更重要的是其背后企业家对产业中期趋势判断而做出的决策。 以史为鉴，为何上一轮碳酸锂价格会超跌？不同于制造业，矿业投资前期通常需要大量资本开支，而无净现金流入。“负债累累”通常为新投产矿 企的常态，企业必须维持正常运营现金流，以应对每季度利息负债。同时，由 于各企业在手现金相对紧张，各家都希望通过“烧钱”（亏本运营）而迫使竞 争对手出清以寻求周期反转。对于新兴矿企，生存是企业短期维度最关心的问题，这也充分解释了为何上轮周期澳洲矿企亏本后，仍选择继续生产。 这轮周期有什么变化？Core宣布停产之际，并未击穿其现金成本，且 若以澳矿当前AISC成本（C1成本+权利金）排序，第一家停产项目应是R I M旗下Mt Marion锂矿。而去理解Core提前的停产行为，核心是分析矿企三 大核心诉求：短期生存、中期成长、长期格局。在短期无生存压力、中期扩产 减少资本开支、龙头矿企率先减产的背景下，此轮周期企业家决策将发生显著 变化（亏本即减产/停产）。 我们预计短期难以看到矿企破产出清现象，锂价难以显著跌破成本曲线。故在需求显著复苏之前，锂价预计仍将在底部蛰伏波动。当期矿价已接近 澳矿成本曲线，随着澳矿季报季的到来，澳洲矿山企业家的决策，将重新定义市场对24年碳酸锂价格底部的预期。 下一轮周期会发生什么？究其本源，碳酸锂本质仍是矿业。矿业开发的 底层逻辑是资本将优先开发最优质最好开发的资源，远期开采矿山边际品味 将持续下降，对应金属开采平均成本的上升。下一轮周期我们将看到更加陡 峭的碳酸锂成本曲线。我们建议：对于产业投资者，相对周期底部应加大勘探资本开支力度，积极寻觅并购优质成本低廉锂资源（以盐湖为主），逆势布 局为下一轮周期做充分准备。对于二级投资者，碳酸锂逆向布局正当时，建议关注锂矿投资价值。 风险提示： 1.宏观环境不稳定风险：本轮周期中，国际环境更加复杂多变，建议投资者充分关注宏观环境变化风险。2.企业家决策因素多样化风险：本篇文章论述碳酸锂市场价格、锂矿运营成本以及债务会对企业家决策产生影响，不排除企业家决策因素多样化风险。 -30%-23%-16%-10%-3%4%2023/12023/42023/72023/10有色金属上证综指深证成指 请仔细阅读本报告末页声明 Page 2 / 10 [T able_Page] 有色金属 2024年1月23日 碳酸锂行业仅经历两轮完整的周期，市场对价格及产业趋势的判断本质难以脱离对上 一轮周期的固有认知。历史不会简单的重复，对全球锂资源供给追踪不应只停留在定量阶段 ，究其本源，供给只是结果，而更重要的是其背后企业家对产业中期趋势判断而做出的决策。 当前碳酸锂价格又至9万关键关口，过往两月已有两家澳矿宣布减产/停产（Greenbushes、Mt Finiss），此篇报告我们致力于通过复盘上轮周期澳矿企业家行为，管中窥豹此轮周 期下企业家可能做出的决策，以回答当前市场最关心之问：碳酸锂价格会超跌么？ 1、 以史为鉴，上一轮周期碳酸锂为何超跌？ 1.1 上轮周期发生了什么？— 澳矿击穿成本线仍未停产 上轮周期四大矿山在击穿成本支撑线之后，仍未停产。上一轮周期中，Mt Cattlin、Pilbara、Mt Marion和Altura的锂精矿AISC成本约在在315~626美元/吨附近，对应碳酸锂完 全成本（含税）在4.9-6.2万元之间。中国碳酸锂价格自19年底跌破4.8万元，后续价格在20年间继续走低，而我们所统计的四家澳矿企业均未停产。（注：因Greenbushes成本最低 廉，其当期无可追踪数据，故此篇报告未讨论Greenbushes相关决策） 图表1：19年底碳酸锂价格跌穿澳矿成本线，但企业均未停产（万元/吨） 资料来源：各公司公告，五矿证券研 究所测算 1.2 为何亏本企业还需生产？不同矿企行为不同 我们以80%开工率为衡量企业生产指标进行分析，在全面亏本的情况下，上轮周期四大矿企的经营决策出现明显分化。因各家矿企产能/产量有所不同，我们以矿企开工率作为上 轮周期澳矿运营的核心指标。以80%开工率作为衡量指标，我们发现自19年中起，企业决 策发生明显分化，Mt marion/Altura（下图红线）选择在周期下行期维持高开工率，Pilbara/Mt Cattlin（下图黄线）则选择减产降低开工率。 请仔细阅读本报告末页声明 Page 3 / 10 [T able_Page] 有色金属 2024年1月23日 图表2：上轮周期四大澳洲矿企决策发生显著变化（下图为各企业开工率） 资料来源：各公司公告，五矿证券研 究所测算 Altura/Mt marion为何维持高开工？细分来看，Altura当时作为2018年刚刚上市的 锂业新秀，大额的高息融资导致债务高驻，公司现金及现金等价物几乎为负。（截至2020年6月末，公司现金及现金等价物折合人民币1119万元，然而公司短期借款8633万元，长期借款9.33亿元，净负债高达10.17亿元）Altura极高的外部杠杆倒逼企业在持续亏本状态下，不得不维持高开工率运行（如图4），以维持经营现金流的持续。 而对于Mt Marion而言，由于1）Mt Marion所有矿石均包销给赣锋，而赣锋由自18年起接连获得海外头部企业氢氧化锂订单。如图4所示，Mt Marion生产/销售比例相对均衡，深度绑定下游龙头锂盐企业使其现金流相对稳定。2）Mt Marion背后母公司MinRes是 一家涉及采矿业务和钢铁业务的综合性公司，拥有充裕的现金储备。RIM维持高开工率关心的不是生存问题，而是旗下Mt Marion能否处于全球市场领先地位（全球市场占有率）。 图表3：Altura周期下行期大举借债（净负债/股东权益，单位百万元） 图表4：绑定赣锋，Mt Marion上轮周期产销比相对均衡 资料来源：Bloomberg, 五矿证券研究所 资料来源：Bloomberg，五矿证券研究 所 Pilbara/Mt Cattlin为何维持低开工？— 在手现金多少直接影响企业家行为，没钱不得不做。Pilbara/Mt Cattlin均为初创矿企，未有实力雄厚母公司背靠，而两家矿企在手现金状 况又明显好于Altura。复盘当期公司在手现金/产能利用率，我们发现一个有趣的事实：全面亏损后，在手现金增多，企业会选择减产，而当在手现金降低，企业反而选择增产。（注：两家矿企在手现金增多主要由于股权/债权融资） 请仔细阅读本报告末页声明 Page 4 / 10 [T able_Page] 有色金属 2024年1月23日 图表5：Mt Cattlin在手现金增多后，会选择降低开工率 图表6：Pilbara开工率与在手现金同向振动 资料来源：Bloomberg, 五矿证券研究所 资料来源：Bloomberg，五矿证券研究 所 不同于制造业，矿业投资前期通常需要大量资本开支，而无净现金流入。“负债累累”通常为新投产矿企的常态，除去Mt Marion背靠大股东外，上文所提及Altura、Mt Cattlin、Pilbara亏本后仍需持续生产的原因，即企业必须维持正常运营现金流，以应对每季度利息负债。同时，由于各企业在手现金相对紧张，各家都希望通过“烧钱”（亏本运营）而迫使竞争对手出清以寻求周期反转。对于新兴矿企，生存是企业短期维度最关心的问题，这也充分解释了为何上轮周期澳洲矿企亏本后，仍选择继续生产。 2、 这轮周期有什么变化？—Core停产的启示 2.1 以现金成本曲线来看，Core停产是否过早? Core宣布停产之际，并未击穿其现金成本。在充分考虑权利金及矿山品位等条件下，我们测算Core当期现金成本为751.4美元/吨。同时，考虑精矿报价通常不透明，我们选取四家行业机构报价进行对比，发现在23年12月22日Core宣布减产与24年1月Core宣布停产之时，主流行业机构最低精矿报价分别为1050/875美元/吨，实际精矿成交价均未跌破Core 759.4美元/吨现金成本。（注：Core在FY24期间投资约4500-5000万澳元完成一次 性矿石剥离用于提高后续矿山剥采效率，分季度摊销及库存减值导致Core报表现金成本披 露值高于我们的测算，我们测算的现金成本仅考虑当期Core所需支出现金。） 图表7：Core宣布减/停产之际，并未实际跌破其现金成本 资料来源：Bloomberg, Core Lithium公告，五矿证券研究所测算 请仔细阅读本报告末页声明 Page 5 / 10 [T able_Page] 有色金属 2024年1