海外策略研究：高分红的行情仍值得关注

策略研 2024.01.21 方奕(分析师) 报告作者 究策略研究 高分红的行情仍值得关注 海 021-38031658 fangyi020833@gtjas.com 证书编号S0880520120005 外 策 本报告导读： 再论港股底部信号 相关报告 现实和预期双弱，港股再次下探至低点。过去一年，港股走势受内部经济增长和外部略流动性因素的共同影响。未来一至两个季度，在美债利率见顶回落及国内政策发力的研共同推动下，或出现类似于2023年初的修复式反弹。但中长期来看，能否破局反弹 究 2023.12.10 变为反转，则有待更多政策推动。 市场抢跑美联储，降息交易并非一帆风顺 摘要： 现实和预期双弱，港股下探至两年来的低点，电信运营商表现相对抗 反弹易，反转难 2023.12.03 2023.11.26 跌。上周公布我国第四季度GDP数据，略低于市场预期，数据出炉 后港股主要指数均下跌。此外，1月MLF利率按兵不动，降息预期 落空。海外方面，美国12月零售销售超预期高增，美联储降息预期降温。港股恒生指数上周累计下跌2.7%，恒生国企指数下跌3.7%，恒生科技指数下跌6.2%。板块方面，电信运营商表现相对抗跌。 2023年港股走势受内外部因素的共同影响。2023年初港股大幅上涨背后的主要原因一是国内经济预期改善，港股分子端盈利预期上修，二是分母端海外流动性同时改善。进入二季度，港股表现震荡，主因 证是对前期过高的预期进行下调修正。三季度后压力加大则是国内经济 券修复进程缓慢，以及海外流动性再度收紧，美债收益率持续攀升。后研续来看，2024年一季度美债利率见顶回落，国内宽货币仍有空间，究港股存在一定的反弹窗口期，但反弹后的走势仍取决于经济修复进报程，否则难以形成反转趋势。 告 基准情形下，我们认为港股处于逐步筑底过程，短期存在反弹空间， 但反转仍需等待政策推动。未来一至两个季度，在美债利率见顶回 落、国内政策发力和中美关系改善的共同推动下，出现类似于2023 年初的修复式反弹并不难。中长期一至三年来看，能否实现破局，反弹变为反转则有待更多政策推动。 投资策略：短期反弹关注港股成长，中长期增配高股息。预计未来一至两个季度政策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和都有可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性或大于A股，高弹性和利率敏感 型行业或更受益，如创新药、电子、半导体、互联网零售、汽车和黄金等品种。中长期一至三年建议持续关注国内与稳增长相关的红利资产，以及黄金应对国内外扰动因素。看好高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。1）关注国内与稳增长相关的红利资产，以及黄金应对国内外扰动因素。看好高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。2）美国衰退交易预期容易出现，但衰退或难成现实，建议在衰退预期交易中布局出口链等相关品种。3）中期关注创新药、电子等。 风险因素：1）国内稳增长政策不及预期；2）美国核心通胀超预期。 美债“M”顶回落，一鲸落万物生 2023.11.19 从加息尾声渐至降息交易 2023.11.19 目录 1.上周港股震荡下行3 2.港股过去一年走势受内外部因素的共同影响3 2.1.港股走势与国内经济指标正相关性较强3 2.2.港股走势与海外流动性指标负相关性较强，但近期有所改变4 3.港股短期反弹关注成长，中长期增配高股息5 4.港股投资策略：短期反弹关注港股成长，中长期增配高股息5 4.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等6 4.2.中长期布局港股新核心资产——高股息6 4.3.港股创新药7 4.4.港股半导体和消费电子8 4.5.港股黄金股9 5.风险因素9 前言： 现实和预期双弱，港股再次下探至低点。过去一年，港股走势受内部经济增长和外部流动性因素的共同影响。未来一至两个季度，在美债利率见顶回落及国内政策发力的共同推动下，或出现类似于2023年初的修复式反弹。但中长期来看，能否破局反弹变为反转，则有待更多政策推动。 1.上周港股震荡下行 现实和预期双弱，港股下探至两年来的低点，电信运营商表现相对抗跌。上周公布我国第四季度GDP数据，略低于市场预期，数据出炉后港股主 要指数均下跌。此外，1月MLF利率按兵不动，降息预期落空。海外方面，美国12月零售销售超预期高增，美联储降息预期降温。港股恒生指数上周累计下跌2.7%，恒生国企指数下跌3.7%，恒生科技指数下跌6.2%。板块方面，电信运营商表现相对抗跌。 图1：上周港股三大指数均下行图2：电信板块表现相对抗跌 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.港股过去一年走势受内外部因素的共同影响 2023年港股走势受内外部因素的共同影响。2023年初港股大幅上涨背后的主要原因一是国内经济预期改善，港股分子端盈利预期上修，二是 分母端海外流动性同时改善。进入二季度，港股表现震荡，主因是对前期过高的预期进行下调修正。三季度后压力加大则是国内经济修复进程缓慢，以及海外流动性再度收紧，美债收益率持续攀升。后续来看，2024年一季度美债利率见顶回落，国内宽货币仍有空间，港股存在一定的反弹窗口期，但反弹后的走势仍取决于经济修复进程，否则难以形成反转趋势。 2.1.港股走势与国内经济指标正相关性较强 港股指数走势与指数盈利预期有关，而指数盈利预测增速又与宏观经济表现相关联。企业盈利受到经济周期、货币政策、上下游的供需关系等 因素影响，可以通过众多经济指标的边际变化来判断盈利预期的方向。经济指标中的领先指标与同步指标可以作为观测和预测指数盈利情况的重要依据，例如：社融、PMI、工业增加值、PPI等。 图3：港股指数走势与盈利增速相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图4：社融增速与恒指盈利呈较强相关图5：PMI与恒指盈利呈较强相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图6：工业增加值与恒指盈利中度相关图7：PPI与恒指盈利呈较强相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 2.2.港股走势与海外流动性指标负相关性较强，但近期有所改变 中国香港作为离岸市场，其流动性与国际环境高度相关。港股的资金主 要来自外资机构，受外资主导，海外流动性的边际变化影响市场短期估值。其次，因中国香港实行联系汇率制度，Hibor利率、债券收益率走势均与美国高度一致。数据表明，美元指数和十年期美债收益率与港股走势呈显著的负相关；十年期美债收益率下降10bp，对应港股估值平均上涨1.1%。 图8：美元指数与港股指数呈负相关图9：10Y美债收益率与港股指数呈明显负相关 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 4.港股短期反弹关注成长，中长期增配高股息 基准情形下，我们认为港股处于逐步筑底过程，短期存在反弹空间，但反转仍需等待政策推动。未来一至两个季度，在美债利率见顶回落、国内政策发力和中美关系改善的共同推动下，出现类似于2023年初的修 复式反弹并不难。中长期一至三年来看，能否实现破局，反弹变为反转则有待更多政策推动。 图10：恒指前向12个月预测市盈率下降至7.92倍图11：恒指风险溢价上升至8.5% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 5.港股投资策略：短期反弹关注港股成长，中长期增配高股息 短期反弹关注港股成长，中长期增配高股息。预计未来一至两个季度政 策预期密集、美债利率趋缓、地缘局势缓和都有可能促成一波修复式反弹，此时港股弹性或大于A股，高弹性和利率敏感型行业或更受益，如创新药、电子、半导体、互联网零售、汽车和黄金等品种。中长期一至 三年建议持续关注国内与稳增长相关的红利资产，以及黄金应对国内外扰动因素。看好高股息品种，如通信运营商、能源和公用事业等。 5.1.超跌反弹期间，关注恒生科技指数以及互联网零售等 影响港股价值/成长风格相对表现的因素可进行拟合，从而构建出对市场 风格切换解释力度更强的综合指标。我们将国内经济（社融增量TTM、制造业PMI）、海外流动性（10年期美债收益率）、风险偏好（港股风险厌恶指数）三方面因子赋予不同的权重进行拟合，构建出解释力度更强的综合风格因子指标，可较好地解释港股市场风格的切换。在Q4，若国内政策预期升温，叠加海外流动性边际宽松，以恒生科技指数为代表的成长风格或更加占优。 图12：超跌反弹，关注港股成长风格 2 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 20152016201720182019202020212022 恒生中资/恒生科技综合因子风格指标（右） 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 5.2.中长期布局港股新核心资产——高股息 港股高股息策略的优势？ 港股央国企具备标的多样性（很多传统行业都有）、相对A股更便宜（PB小于1的央国企比例较高）和更高股息（考虑红利税也有吸引力）的优势，也就意味着行情会更持久、空间更大。站在更长时间维度，依靠其攻守兼备并顺应时代的特征，我们认为红利资产将成为港股长期新“核心资产”。 图13：高股息策略在弱市中展现防御性，在震荡市中提供较高的股息回报 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 5.3.港股创新药 若短期交易流动性，可关注流动性敏感行业，如医药、电子和半导体等。 通过研究本轮加息周期中，美债收益率走势的7个不同阶段，我们得出对流动性敏感型的行业有：制药、生物技术与生命科学，半导体与半导体生产设备，技术硬件与设备，医疗保健设备与服务，零售业（平台经济类）和有汽车与汽车零部件；在行业的盈利增速预期相对稳定的时期，中、短期投资者可以通过这些行业博弈市场流动性获得短期的收益。 图14：美债10Y收益率与制药行业PE的倒数相关性高 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021-08-25 2021-09-15 2021-10-06 2021-10-27 2021-11-17 2021-12-08 2021-12-29 2022-01-19 2022-02-09 2022-03-02 2022-03-23 2022-04-13 2022-05-04 2022-05-25 2022-06-15 2022-07-06 2022-07-27 2022-08-17 2022-09-07 2022-09-28 2022-10-19 2022-11-09 2022-11-30 2022-12-21 2023-01-11 2023-02-01 2023-02-22 2023-03-15 2023-04-05 2023-04-26 2023-05-17 2023-06-07 0.0 10Y美国国债收益率制药、生物科技与生命科学 数据来源：Wind，国泰君安证券研究。 图15：美债10Y收益率与半导体行业PE的倒数相关性高 图16：美债10Y收益率与技术硬件与设备行业PE的倒数相关性高 10.0 9.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021-08-25 2021-09-25 2021-10-25 2021-11-25 2021-12-25 2022-01-25 2022-02-25 2022-03-25 2022-04-25 2022-05-25 2022-06-25 2022-07-25 2022-08-25 2022-09-25 2022-10-25 2022-11-25 2022-12-25 2023-01-25 2023-02-25 2023-03-25 2023-04-25 2023-05-25 2023-06-25 0.0 8.0 7.0 6.0 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 2021-02-22 2021-03-22 2021-04-22 2021-05-22 2021-06-22 2021-07-22 2021-08-22 2021-09-22 2021-10-22 2021-11-22 2021-12-22 2022-01-22