贵金属周报：3月降息预期下降，但核心数据趋势未变，继续多头思路

大宗商品策略研究团队 张文从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 白银逻辑：通胀预期反弹，关注预期与金银比回归 ◼我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 ◼近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑白银价格，近期情绪问题导致回落，我们认为不可持续。 贵金属ETF持仓情况 ◼目前看，SPDR黄金ETF持仓已经跌破疫情前水平，为879吨附近，而SLV白银持仓13522吨，相比疫情前高出2000吨。交易所库存却处于历史低位为26283吨，全球主要白银ETF持仓在23170吨附近，这使得实际可交割数据极低，带来了白银的高弹性。尽管近期白银ETF持仓有所回落，但我们认为逻辑并未改变，甚至在价格下跌当日持仓反弹。 美联储加息预期观测：Fed Watch显示降息预期从3月推迟至5月 ◼截至20日，FedWatch数据显示3月美联储降息25bp的概率为46.2%，上周此降息概率为76.9%。1）美联储发布经济状况“褐皮书”：据“褐皮书”显示，自上份报告（2023年11月29日）发布以来美国经济活动没有变化或仅有轻微变化。制造业活动有所减少，高利率继续限制汽车销售和房地产交易。不同行业许多人士认为利率下降的前景良好，企业注意到过去几周的通胀压力有所缓解。同时消费者支出仍旧强劲，但劳动力市场有所转冷。近几周，美国的经济得以推动，得益于消费者支出的弹性，抵消了制造业等其他部门的疲软。2）美联储官员打压市场降息预期：1月18日，2024年FOMC票委、亚特兰大联储主席博斯蒂克讲话中呼吁对降息问题保持谨慎。他表示“如果我们继续看到数据中出现更多意外的下行，我可能会放心地主张在第三季之前实现利率正常化。但证据需要有说服力”，并称当前的形势要求美联储保持谨慎。“过早降息可能会引发需求激增，从而引发价格上涨压力”、“我们不想破坏我们迄今在使通胀回归目标方面取得的巨大进展。全球冲突可能再次扰乱供应链并引发通胀上升”。1月16日，美联储理事沃勒表示，随着通胀持续下降，联储有望在今年降息，但这一过程应谨慎行事，不能操之过急。 美国消费：美国12月零售销售超预期，消费韧性较强 ◼美国12月零售销售超预期，美国消费韧性较强。据美国商务部周三公布的数据显示，2023年12月美国零售销售环比增长0.6%（预期0.4%，前值0.3%），同比回升1.6pct达到了5.6%。除汽车外零售销售环比增加0.4%（预期0.2%，前值0.2%）；核心零售销售（剔除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比增长0.8%（预期0.2%，前值0.7%），为去年7月来最大增幅，该指标与个人PCE消费口径较一致。零售销售细分中，主要拉动来自于无店铺零售、服装配饰等，家居家装、电子电器等项目走弱，必选消费仍为消费主要拉动。 ◼美联储褐皮书显示，近几周，消费者支出仍旧强劲。强韧的消费支出支撑了美国经济，抵消了制造业等其他行业疲软带来的不利影响。假日期间美国大多数地区的消费者表现达到预期，人们在服装、玩具和体育用品上的消费强劲。 美国消费：1月美国消费者信心上涨，通胀预期走低 ◼1月美国消费者信心上涨，通胀预期走低。美国1月密歇根大学消费者信心指数初值继续升至78.3，前值69.7），达到2021年7月以来的最高水平。分项指数均较去年12月都有所上升，其中，现况指数初值83.3，前值73.3；预期指数初值75.9，前值67.4。通胀预期方面，1月的未来1年通胀预期初值跌至2.9%，前值3.1%，为2020年12月以来的最低水平，在大流行前两年的2.3-3.0%范围内。5年通胀预期初值降至2.8%，前值2.9%，略低于过去30个月中26个月的2.9-3.1%区间，与大流行前两年的2.2-2.6%区间相比，仍略有升高。 ◼根据密歇根大学，连续第二个月五个成分指数都上涨了，商业状况短期前景飙升27%，当前个人财务状况上涨14%。与去年12月一样，不同年龄、收入、教育和地区的人们情绪都有所改善。负责调查的Joanne Hsu表示，“消费者对经济的多个方面表现出更强的看法，表明对软着陆的信心增强”。 美国地产：12月新屋开工下降，受单户型住宅开工量下降拖累 ◼美国12月新屋开工下降，受单户型住宅开工量下降拖累。美国商务部普查局公布，2024年12月美国营建许可总数为149.5万户，前值146.7万户。美国新屋开工量下降4.3%，年率化为146万套（预期142.6万套，前值153万套），为四个月来首次下降。其中，单户住宅开工率下降8.6%，年率化为102.7万套，这是自2022年7月以来的最大跌幅，而多户型住宅的开工率上涨7.5%，达到41.7万套，升至五个月高位。 ◼美国12月成屋销售不及预期，2023年全年成屋销售总数409万套，创1995年以来新低。美国12月成屋销售总数年化378万户（预期的383万户，前值为382万户），12月 成 屋 销 售 总 数 环 比 跌1%（预期 上 涨0.3%，前值环比上涨0.8%），12月成屋销售较2022年12月同比下降6.2%。截至12月底，有100万户待售房屋，较11月单月库存下跌11.5%。供应短缺推动房价同比 上 涨，12月 份 售 出 房 屋 的 中 位 价 为38.26万美元，同比上涨4.4%。 美国通胀：12月美国CPI超市场预期，PPI不及预期 ◼12月美国CPI数据走势略超市场预期，其中CPI同 比3.4%（预 期3.2%，前 值3.1%），环 比0.3%； 核 心CPI同 比 增3.9%（预期3.8%，前 值4%），环比 增0.3%。此外，美国12月PPI走势不及预期，同比增长1%（预期1.3%，前值0.9%）；环比为-0.1%（预期0.1%，前值0%），连续第三个月未增长。 ◼从CPI分项来看，能源价格环比由降转为上涨0.4%，食品价格环比连续上涨，剔除掉能源和食品的核心CPI环比符合市场预期，其中核心商品连续五个月回落后持平11月，新车、服装等价格回升为主要贡献项；核心服务环比增速0.4%略低于前值，住房、医疗等价格上升为主要贡献项。 ◼总的来看，美国通胀下行趋势仍在。从12月Trimmed Mean CPI来看，通胀广度在平稳回落；12月亚特兰大联储粘性CPI继续下降，反映出通胀粘性也在回落。 美国经济：新订单增长放缓拖累美国制造业与服务业PMI ◼制造业供大于求，生产与物价降温预期仍存。 美国12月ISM制造业PMI 47.4（预期47.1，前值46.7）。美国12月制造业生产温和反弹和工厂就业支撑边际改善，但美国制造业PMI连续第14个月低于荣枯线。细分中，新订单指数从由48.3降至47.1，产出反弹至荣枯线之上；需求低迷压低工业品出厂价格，与Markit制造业PMI定性一致：“供大于求意味着物价与生产或承压”，商品通缩或持续。制造业物价支付指数从49.9降至45.2。工厂就业人数回升，但在人员流失、冻结招聘和裁员等因素的影响下仍然疲软，就业指数从11月的45.8升至48.1。 ◼企业控制成本，服务业就业PMI大幅收缩。ISM服务业PMI12月份下降2.1点，至50.6，创3月以来最大降幅。服务业就业指标下降7.4点至43.3，表明美国劳动力市场的强劲势头正在消退，根据ISM非制造业报告“过去几个月中，专商服务行业裁员上升，企业在经济前瞻不确定情况下降低成本”；服务业新订单的指标跌至三个月低点，表明需求前景更加温和。12月数据或显示“存在与经济不确定性、地缘政治事件和劳动力供应限制有关的担忧。” 美国制造业：地方联储制造业指数回调，美国制造业仍承压 ◼地方联储制造业指数大面积超预期回调：截至12月，里奇蒙德联储制造业指数-11，前值-5；费 城联 储 制 造 业 指数-10.5（预期-3，前 值-5.9）；纽约联储制造业指数-14.5（预期2，前 值9.1）； 芝 加 哥 联 储 经 济 活 动 指 数46.9（预期51，前值55.8）。12月地方联储平均PMI（+50）为44.09，前值44.24，各地企业普遍对当地商业环境持悲观态度，多数企业报告未完成订单数量继续下降。或暗示12月ISM制造业PMI仍存下行风险，“预告”12月美联储褐皮书对于经济定性：经济活动放缓或延续。 ◼企业销售预期不确定性上升，资本开支偏弱或暗示补库动力疲软。CEO经济展望、中小企业2023Q4对于未来销售预期改善，但绝对值低位。2023Q3GDP投资同比改善驱动主要来自于建筑投资，得益于拜登政府政策支持，制造业建筑支出逆周期增长，带动私人投资总额高增长。由于总需求下行压力犹存，由总需求主导的销售额-新订单-投资-库存经济链条及补库周期上行空间有限。 美国劳动力市场：劳工需求不及预期，劳动力流动性再放缓 ◼11月劳工需求不及预期，劳动力流动性再放缓，与劳动力市场动能数据弱势相互印证。美国11月JOLTs职位空缺879万人（预期885万人，前值873.3万人）。11月份职位空缺率为5.3%，与失业率比值为1.43。从劳动力流动数据来看，雇佣、离职、解雇人数环比均大幅下降，分别环比-6%、-4%、-7%。职位空缺细分中，制造业、贸易运输、专商服务及休闲住宿、餐饮行业职位空缺收缩，建筑业、零售业及医保社救助行业职位空缺上升。 ◼职位空缺超预期下降，流动停滞或导致工资增长放缓。随着对劳动力的过剩需求消散，企业抬高工人工资的意愿也会消散。随着工人们对找到薪水更高的新工作的前景继续失去信心，员工流失带来的工资压力也将继续减弱。随着企业在招聘计划上变得更加谨慎，工人在换工作时也更加谨慎，劳动力市场持续出现疲软迹象，劳动力市场趋于宽松或降低劳动力薪资“议价”能力，拖累薪资增速。 美国劳动力市场：非农就业人数超预期，韧性中或存裂隙 ◼12月新增非农就业人数超预期，但韧性中存裂隙。美国12月季调后非农就业人口录得增加21.6万人，超出预期的17万人，为2023年9月来新高，失 业 率 持 平 于3.7%，低 于 预 期 的3.8%。劳动力参与率为62.5%，前值62.8%。 ◼从行业细分来看，新增非农就业拉动主要来自于教育保健及休闲酒店，建筑、零售、信息业不同程度增长，运输及耐用品制造业裁员。 ◼薪资方面，商品与服务生产人员薪资环比增速均边际回落，总体薪资环比由11月0.45%降至0.34%。工时方面，商品生产工时降至40.4小时每周，服务生产工时持平32.6小时每周。 美国劳动力市场：行业就业分化，劳工市场动能显疲态 ◼行业就业分化，劳工市场动能显疲态。尽管美国12月非农新增人数超预期，但12月ISM非制造业PMI就业细分大幅下挫。当前就业市场周期性行业就业趋于下行，PMI或暗示就业主要支撑非周期性行业的增长前瞻承压。此外，截至11月， ➢劳动力市场动能方面，堪萨斯联储劳动力市场动能指标显示劳动力市场今年2月以来保