敬请参阅最后一页特别声明 1 关于美联储政策的正常化，2023年的“变量”是利率，2024年或是缩表。随着加息周期的结束和降息周期的临近，以及货币月末流动性紧张“信号”的显现，美联储或提前调整缩表的参数，以防再次出现“回购危机”。 短板原理：美联储缩表的终点有多远？ 2023年6月美国国会两党达成暂停“债务上限”协议（《财政责任法案》）以来，美国公共债务规模大增。但是，财政融资暂未对货币市场流动性产生显著冲击。一方面，新增债务的期限结构以短期为主（即国库券，bills），逆回购正好充当国库券融资的“蓄水池”；另一方面，财政支出部分分流至准备金，反而优化了货币市场的流动性结构。 但是，2023年底以来，货币市场利率的波动性有所抬升。2023年10-12月底，SOFR连续3个月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10bp（从5.31跳升至5.40），导致SOFR-IORB（准备金利率）利差一度从-9bp升至-1bp。月末利差波动性的抬升表明，虽然货币市场整体流动性依然“过剩”（abundant），但已出现“结构性短缺”。 美联储尚未在正式例会中讨论调整缩表事宜，但FOMC票委、达拉斯联储主席罗洛根（Lorie Logan）已经在公开演讲中提示调整缩表参数的计划。“月末流动性压力的出现表明，我们不再处于流动性超级充裕、对所有人都总是供应过剩的状态......因此，考虑到逆回购的快速下降，我认为应该考虑调整一些参数。” 美联储非常规政策的“正常化”分为利率正常化和资产负债表正常化（即缩表）两个部分。经验上，两者启动、暂停或结束的时间经常存在错位，但在多数时间内方向是相同（宽松、中性还是紧缩）的，并且在较长时间内出现反向的可能性较低。2024年可能会出现降息与缩表同步进行的情况，但降息的起点与缩表的终点间隔或较短。 理论和经验上，当准备金从“过剩”状态向“充足”（ample）状态转变时，准备金需求曲线的斜率会从0转变为负值。截止到2024年1月中旬，准备金需求曲线的斜率仍然为0。如上所述，美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状态，但2023年10-12月底利差波动性的抬升表明，流动性存在一定的结构性短缺特征。 我们预计，美联储放缓缩表的时点或位于2024年2季度，结束缩表的时点或位于2024年底-2025年初。操作层面，可能的方式是将每月缩表的上限从950亿美元下调至475亿（减持国债的上限从600亿下调至300亿，机构债/MBS的上限从350亿下调至175亿）——也可能仅仅将国债的上限从600亿下调至300亿（但无本质区别）。 海外事件&数据：强零售和强消费者信心、低初请失业金人数后，美联储首次降息的时点推至5月 美国12月零售销售大超市场预期，主因消费者增加购买汽车，同时零售商提供折扣促进销售。美国12月零售销售录得7098.9亿美元，环比0.6%，预期0.4%，前值由0.3%修正至0.4%；核心零售销售（不含汽车）环比0.4%，预期0.2%，前值0.2%无修正；零售销售（除汽车与汽油）环比0.6%，预期0.3%，前值0.6%。 美国抵押贷款利率继续回落，12月新屋销售继续下滑。截至1月18日，美国30年期抵押贷款利率为6.6%。美国12月新屋开工总数年化146万套，预期142.6，前值152.5。12月营建许可总数149.5万套，预期148，前值146.7。1月NAHB房产市场指数44，预期39，前值37。12月成屋销售总数年化378万套，预期382，前值382。 超预期的零售和消费者信心数据后，市场定价美联储首次降息的时点推至5月。截至1月20日，市场定价美联储1、3月不降息的概率分别为98%、53%。1月17日当周，美联储总资产规模小幅下降，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模上升，TGA存款上升460亿美元。货币市场基金规模下降140亿美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 一、短板原理：美联储缩表的终点有多远？.......................................................... 4 （一）美国货币市场流动性状况：整体仍然“过剩”，但“结构性短缺”状况已经显现 ..................... 4 （二）“正常化”的次序：降息在即，缩表的终点还远吗？美联储是否会重启“QE”？ ..................... 6 （三）缩表的终点：预计2024年中开始放缓QT，2024年底-2025年1季度结束QT.................... 7 二、海外基本面&重要事件......................................................................... 9 （一）货币与财政：强零售和消费者信心数据后，FED第一次可能降息推到了5月 .................... 9 （二）就业：当周初请失业金人数意外下降..................................................... 11 （三）消费与出行：美国12月零售销售大超市场预期............................................ 11 （四）地产与信贷：美国抵押贷款利率继续回落，12月新屋销售继续下滑 .......................... 13 风险提示....................................................................................... 15 图表目录 图表1： 暂停“债务上限”后，美债净发行大幅增加 .................................................... 4 图表2： 美国国债净发行的期限结构 ............................................................... 4 图表3： 美联储资产负债表（资产侧） ............................................................. 4 图表4： 美联储缩表进度 ......................................................................... 4 图表5： 美联储资产负债表（负债侧） ............................................................. 5 图表6： 美联储负债结构的转换 ................................................................... 5 图表7： 正常化过程中利差波动率的变化 ........................................................... 5 图表8： 2023年底货币市场利率波动性抬升......................................................... 5 图表9： 美联储非常规政策正常化的次序与进程 ..................................................... 6 图表10： 缩表结束后的“有机增长”（规模） ......................................................... 6 图表11： 缩表结束后的“有机增长”（变化） ......................................................... 6 图表12： 美联储缩表的进程（持有国债余额） ...................................................... 7 图表13： 美联储缩表的进程（国债的变化） ........................................................ 7 图表14： 美联储缩表的进程（持有机构债/MBS余额）................................................ 7 图表15： 美联储缩表的进程（机构债/MBS的变化）.................................................. 7 图表16： 美联储持有的财政债券到期量 ............................................................ 8 图表17： 美联储持有的机构债/MBS到期量.......................................................... 8 图表18： 美联储缩表的路径 ...................................................................... 8 图表19： 商业银行准备金水平（相对） ............................................................ 8 图表20： 商业银行准备金需求曲线的斜率 .......................................................... 9 宏观专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 3 图表21： 小型商业银行准备金需求曲线的斜率 ...................................................... 9 图表22： 美国流 动 性量 价 跟踪.................................................................... 10 图表23： 美联储 减 持美 债 规模.................................................................... 10 图表24： 美联储逆回购规模下降 ................................................................. 10 图表25： 截至1月20日 ， 美联 储 降息 概 率 ......................................................... 11 图表26： OIS隐含FFR利率...................................................................... 11 图表27： 美国 至1月13日 当周 初 请失 业18.7万人 .................................................. 11 图表28： 美国1月8日当周新增职位数量下降 ..................................................... 11 图表29： 美国12月零售销售分项同比 ............................................................ 12 图表30： 美国12月零售销售分项环比 ............................................................ 12 图表31： 美国红 皮 书零 售 同 比5.0