短板原理：美联储缩表的终点有多远？

关于美联储政策的正常化，2023年的“变量”是利率，2024年或是缩表。随着加息周期的结束和降息周期的临近，以及货币月末流动性紧张“信号”的显现，美联储或提前调整缩表的参数，以防再次出现“回购危机”。 短板原理：美联储缩表的终点有多远？ 2023年6月美国国会两党达成暂停“债务上限”协议（《财政责任法案》）以来，美国公共债务规模大增。但是，财政融资暂未对货币市场流动性产生显著冲击。一方面，新增债务的期限结构以短期为主（即国库券，bills），逆回购正好充当国库券融资的“蓄水池”；另一方面，财政支出部分分流至准备金，反而优化了货币市场的流动性结构。 但是，2023年底以来，货币市场利率的波动性有所抬升。2023年10-12月底，SOFR连续3个月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10bp（从5.31跳升至5.40），导致SOFR-IORB（准备金利率）利差一度从-9bp升至-1bp。月末利差波动性的抬升表明，虽然货币市场整体流动性依然“过剩”（abundant），但已出现“结构性短缺”。 美联储尚未在正式例会中讨论调整缩表事宜，但FOMC票委、达拉斯联储主席罗洛根（LorieLogan）已经在公开演讲中提示调整缩表参数的计划。“月末流动性压力的出现表明，我们不再处于流动性超级充裕、对所有人都总是供应过剩的状态……因此，考虑到逆回购的快速下降，我认为应该考虑调整一些参数。” 美联储非常规政策的“正常化”分为利率正常化和资产负债表正常化（即缩表）两个部分。经验上，两者启动、暂停或结束的时间经常存在错位，但在多数时间内方向是相同（宽松、中性还是紧缩）的，并且在较长时间内出现反向的可能性较低。2024年可能会出现降息与缩表同步进行的情况，但降息的起点与缩表的终点间隔或较短。 理论和经验上，当准备金从“过剩”状态向“充足”（ample）状态转变时，准备金需求曲线的斜率会从0转变为负值。 截止到2024年1月中旬，准备金需求曲线的斜率仍然为0。如上所述，美国货币市场流动性总体依然处于“过剩”状 态，但2023年10-12月底利差波动性的抬升表明，流动性存在一定的结构性短缺特征。 我们预计，美联储放缓缩表的时点或位于2024年2季度，结束缩表的时点或位于2024年底-2025年初。操作层面， 可能的方式是将每月缩表的上限从950亿美元下调至475亿（减持国债的上限从600亿下调至300亿，机构债/MBS的 上限从350亿下调至175亿）——也可能仅仅将国债的上限从600亿下调至300亿（但无本质区别）。 海外事件&数据：强零售和强消费者信心、低初请失业金人数后，美联储首次降息的时点推至5月 美国12月零售销售大超市场预期，主因消费者增加购买汽车，同时零售商提供折扣促进销售。美国12月零售销售录得7098.9亿美元，环比0.6%，预期0.4%，前值由0.3%修正至0.4%；核心零售销售（不含汽车）环比0.4%，预期0.2%，前值0.2%无修正；零售销售（除汽车与汽油）环比0.6%，预期0.3%，前值0.6%。 美国抵押贷款利率继续回落，12月新屋销售继续下滑。截至1月18日，美国30年期抵押贷款利率为6.6%。美国12月新屋开工总数年化146万套，预期142.6，前值152.5。12月营建许可总数149.5万套，预期148，前值146.7。1月NAHB房产市场指数44，预期39，前值37。12月成屋销售总数年化378万套，预期382，前值382。 超预期的零售和消费者信心数据后，市场定价美联储首次降息的时点推至5月。截至1月20日，市场定价美联储1、3月不降息的概率分别为98%、53%。1月17日当周，美联储总资产规模小幅下降，美联储BTFP工具使用量微升。负债端，逆回购规模下降，准备金规模上升，TGA存款上升460亿美元。货币市场基金规模下降140亿美元。 风险提示 地缘政治冲突升级；美联储再次转“鹰”；金融条件加速收缩； 内容目录 一、短板原理：美联储缩表的终点有多远？4 （一）美国货币市场流动性状况：整体仍然“过剩”，但“结构性短缺”状况已经显现4 （二）“正常化”的次序：降息在即，缩表的终点还远吗？美联储是否会重启“QE”？6 （三）缩表的终点：预计2024年中开始放缓QT，2024年底-2025年1季度结束QT7 二、海外基本面&重要事件9 （一）货币与财政：强零售和消费者信心数据后，FED第一次可能降息推到了5月9 （二）就业：当周初请失业金人数意外下降11 （三）消费与出行：美国12月零售销售大超市场预期11 （四）地产与信贷：美国抵押贷款利率继续回落，12月新屋销售继续下滑13 风险提示15 图表目录 图表1：暂停“债务上限”后，美债净发行大幅增加4 图表2：美国国债净发行的期限结构4 图表3：美联储资产负债表（资产侧）4 图表4：美联储缩表进度4 图表5：美联储资产负债表（负债侧）5 图表6：美联储负债结构的转换5 图表7：正常化过程中利差波动率的变化5 图表8：2023年底货币市场利率波动性抬升5 图表9：美联储非常规政策正常化的次序与进程6 图表10：缩表结束后的“有机增长”（规模）6 图表11：缩表结束后的“有机增长”（变化）6 图表12：美联储缩表的进程（持有国债余额）7 图表13：美联储缩表的进程（国债的变化）7 图表14：美联储缩表的进程（持有机构债/MBS余额）7 图表15：美联储缩表的进程（机构债/MBS的变化）7 图表16：美联储持有的财政债券到期量8 图表17：美联储持有的机构债/MBS到期量8 图表18：美联储缩表的路径8 图表19：商业银行准备金水平（相对）8 图表20：商业银行准备金需求曲线的斜率9 图表21：小型商业银行准备金需求曲线的斜率9 图表22：美国流动性量价跟踪10 图表23：美联储减持美债规模10 图表24：美联储逆回购规模下降10 图表25：截至1月20日，美联储降息概率11 图表26：OIS隐含FFR利率11 图表27：美国至1月13日当周初请失业18.7万人11 图表28：美国1月8日当周新增职位数量下降11 图表29：美国12月零售销售分项同比12 图表30：美国12月零售销售分项环比12 图表31：美国红皮书零售同比5.0%，前值5.9%12 图表32：美国红皮书零售增速与2023年初相似12 图表33：美国纽约地铁载客量2024年初基本持平去年初13 图表34：德国航班飞行次数2024年初基本持平去年初13 图表35：德国2024年1月初外出用餐人数同比有所回落13 图表36：美国TSA安检人数2024年初强于季节性13 图表37：美国30年期抵押贷款利率降至6.6%14 图表38：美国二手房挂牌价增速有所反弹14 图表39：美国12月新屋开工总数略低于前值14 图表40：美国12月营建许可总数略高于前值14 图表41：美国1月房屋建筑商信心继续回升14 图表42：美国12月新屋销售继续下滑14 关于美联储政策的正常化，2023年的“变量”是利率，2024年或是缩表。随着加息周期的结束和降息周期的临近，以及货币流动性趋紧“信号”的显现，美联储或调整缩表的参数，以防再次出现“回购危机”。 一、短板原理：美联储缩表的终点有多远？ （一）美国货币市场流动性状况：整体仍然“过剩”，但“结构性短缺”状况已经显现2023年6月美国国会两党达成暂停“债务上限”协议（《财政责任法案》）以来，美国公共 债务规模大增。2023年6月初至今，美国未偿公共债务规模从31.5万亿增加到了34.1 万亿，半年左右增加了2.6万亿。但是，财政融资并未（立即）对货币市场流动性产生显著压力。一方面，新增债务的期限结构以短期为主（即国库券，bills），逆回购正好充当国库券融资的“蓄水池”，并未对准备金形成挤占；另一方面，财政融资对流动性的挤占主要体现为财政存款（TGA）规模的增加（约6,000亿），而非2.6万亿，财政支出反而部分分流至准备金，进而优化了货币市场的流动性结构1。 图表1：暂停“债务上限”后，美债净发行大幅增加图表2：美国国债净发行的期限结构 来源：美国财政部、Wind、国金证券研究所 在财政融资过程中，美联储仍在按计划缩表，货币市场流动出现了再分配。截止到2023 年底，美联储总资产规模已经下降至7.8万亿美元，相比2022年5月底（缩表前）减少 约1.2万亿。其中，持有证券规模从8.5万亿减少至7.2万亿（减少1.3万亿），持有国 债规模从5.8万亿减少至4.8万亿（减少1万亿）。 图表3：美联储资产负债表（资产侧）图表4：美联储缩表进度 来源：美国财政部、美联储、Wind、国金证券研究所 美联储负债的结构出现了较为明显的转换。TGA从500亿增加到6,500亿，准备金从3.2 万亿增加到3.5万亿，逆回购从2.5万亿锐减至1万亿以下——其中，主要表现为国内机 构持有的逆回购规模规模的下降（从2023年5月底的2.3万亿下降至2024年1月中旬 1参考深度报告《流动性的“双重压力”：财政融资、联储缩表与美债期限溢价》（2023年9月5日）。 的0.6万亿）。参考2022年9月至2024年1月中旬的平均速度（500亿/每周），国内机 构持有的逆回购将在3个月之后降至零。此后，美联储缩表和财政融资将继续吸收准备金。货币市场流动性压力或趋于显性化。 图表5：美联储资产负债表（负债侧）图表6：美联储负债结构的转换 来源：美联储、Wind、国金证券研究所 2023年底以来，货币市场利率的波动性有所抬升，流动性状况开始引发市场关注。2023 年10月、11月和12月底，随着月末/年末流动性需求的增加，以国债为抵押品的隔夜融资利率（SecuredOvernightFinancingRate，SOFR）连续3个月跳升。其中，11月和12月跳升幅度均接近10bp（从5.31跳升至5.40），导致SOFR-IORB（准备金利率）利差一度从-9bp升至-1bp。这表明，当美债拍卖的交割、企业交税和节假日期间居民现金需求叠加时，流动性呈现出偏紧的状况。 图表7：正常化过程中利差波动率的变化图表8：2023年底货币市场利率波动性抬升 来源：美国财政部、美联储、Wind、国金证券研究所 美联储虽然还未在例会中正式讨论调整缩表事宜，但FOMC票委、达拉斯联储主席罗洛根 （LorieLogan）已经在公开演讲中提示调整缩表参数的计划。在2024年1月6日国际银行、经济和金融协会和美国经济协会（InternationalBanking,EconomicsandFinanceAssociationandtheAmericanEconomicAssociation）的演讲中2，洛根称： “经验表明，流动性压力往往首先出现在……纳税日、财政部结算日和月末……月末压力的出现表明，我们不再处于流动性超级充裕、对所有人都总是供应过剩的状态。” “总体而言，金融体系几乎肯定仍然拥有充足的银行准备金和总体流动性……（但）个别银行可能会先于整个系统接近短缺……因此，考虑到逆回购的快速下降，我认为应该考虑调整一些参数，这些参数将指导我们做出减缓缩表的决定。……从长远来看，更缓慢地缩表实际上可以通过平滑再分配和降低我们不得不过早停止的可能性，帮助实现更有效的资 产负债表。”所以，美联储缩表也遵循“短板原理”。 2洛根的演讲，可参考：https://www.dallasfed.org/news/speeches/logan/2024/lkl240106 洛根在担任达拉斯联储主席之前，曾任联邦公开市场委员会系统公开市场账户的经理和纽约联邦储备银行执行副总裁，负责公开市场操作事宜，其对货币市场和流动性相关问题的评论值得终点关注。 （二）“正常化”的次序：降息在即，缩表的终点还远吗？美联储是否会重启“QE”？ 美联储非常规政策的“正常化”（normalization）分为利率正常化和资产负债表正常化（即缩表）两个部分。虽然两者的决策是独立