四季度经济数据点评：经济持续减速，地产仍是焦点

——经济持续减速，地产仍是焦点 袁方(S1450520080004)1束加沛(S1450523010002)2 2024年01月17日 内容提要 2023年四季度经济数据的下滑主要反映了房地产行业减速的影响，这一减速也对居民消费活动形成拖累。 从12月的数据来看，房地产行业供需两端仍然存在压力，这一压力的缓解主要依赖于政策的干预，这无疑需要时间观察。 当前经济的亮点或许在于出口，不过出口活动的改善难以完全对冲地产减速的影响，今年一季度经济趋于走弱，全年经济的恢复存在波折。 风险提示：（1）地缘政治风险（2）政策刺激超预期 一、经济小幅减速，地产仍是隐忧 2023年四季度国内GDP实际同比为5.2%，较三季度上升0.3个百分点，这主要是基数效应的影响；两年复合同比为4.0%，较三季度回落0.4个百分点；季调后环比为1.0%，较三季度下降0.5个百分点，经济小幅减速。 从两年复合同比来看，第二产业增速为4.5%，较三季度小幅回落0.4个百分点；第三产业增速为3.8%，较三季度回落0.4个百分点，经济的减速较为普遍。 四季度房地产行业问题进一步恶化，部分优质房企的债券价格一度大幅下跌，商品房市场量价齐跌，显示房地产行业流动性压力增加、居民购房需求也在下滑。房地产行业的下行对住户部门消费、乃至宏观经济形成了明显拖累。 1、总需求趋于收缩 四季度规模以上企业工业增加值当季同比为6.0%，较三季度回升1.8个百分点；两年复合同比为4.4%，较三季度小幅回落0.1个百分点。 月度层面，12月工业增加值当月同比为6.8%，较11月上升0.2个百分点。两年复合同比为4.0%，较11月回落0.4个百分点。 考虑到去年同期的基数效应，从两年复合同比来看，已公布的行业数据中医药制造业、电力、热力的生产和供应业、食品制造业等下游行业表现较好。而汽车制造业、黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、橡胶和塑料制品业等上游行业表现偏弱。 物量数据的表现类似，铁矿石、原煤、钢材、粗钢产量出现广泛回落，发电量上升。 价格层面，12月PPI环比为-0.3%，持平上游。同期南华工业品指数总体震荡，总需求可能处于偏弱区间。 12月服务业生产指数两年平均同比增速为3.7%，较上月小幅回升0.2个百分点，核心CPI同比增速不变。 结合月度的量价数据以及支出端数据来看，2023年12月总需求处于偏弱的水平，房地产行业的减速主导了需求的收缩。 往后看，2024年一季度乃至全年经济的关键是房地产，市场参与者对房地产企业流动性压力的担忧能否缓和、房地产行业问题是否存在扩散到金融业的可能，这些均需要进一步观察。不过考虑到实体部门信心和预期仍然偏弱、房地产领域面临的下行压力迄今没有改善，经济复苏的道路存在波折。 2、12月投资活动恢复，地产下滑延续 四季度固定资产投资当季同比为2.7%，较三季度上升0.9个百分点。12月固定资产投资当月同比增速为4.1%，较11月回升1.2个百分点。投资活动的改善主要集中在基建和制造业领域。 12月基建投资（含电力）当月同比增速为10.7%，较11月回升5.3个百分点，处于年内高位，表明政府部门在稳增长层面持续发力。从资金来源端看，特别国债的发行和落地、政府债券净融资同比多增、基础设施贷款增速保持高位，这使得未来一个季度基建投资增速有望维持高增长。 12月制造业投资当月同比为8.2%，较11月上升1.1个百分点，绝对水平处于年内高位。 根据已经公布的数据，12月通用设备制造业，汽车制造业，食品制造业投资回升幅度最高；电气机械及器材制造业，医药制造业投资回落幅度最大。 与此同时，民间投资当月同比增速为0.9%，较上月抬升1.4个百分点。民间投资和制造业投资之间仍然存在较大裂口，这主要来自于民营房地产企业的拖累， 而民间第二产业投资增速和总体的水平接近。 往后看，企业中长期贷款连续同比少增，可能体现了贷款利率下行带来的融资需求改善的力量趋于结束，这可能反应未来制造业投资增速小幅回落。 数据来源：Wind，国投证券研究中心2021年为两年复合同比 12月房地产投资当月同比增速为-12.5%，较11月小幅回落1.9个百分点。与此同时，新开工面积增速当月同比-10.4%，较上月大幅回落15.3个百分点，主要是基数效应，两年复合同比小幅回落2.1个百分点。考虑到房企出险的情况延续，房地产销售的在政策支持下反弹力度有限，房地产新开工的修复可持续性有待观察。 12月商品房销售面积当月同比增速为-12.7%，较11月回落2.4个百分点。此前限购限贷政策放松的效果较为有限。在大城市人口流入大幅减速、房企违约风险蔓延、居民收入和房价上涨预期弱化的背景下，居民部门购房意愿普遍偏低。 总体而言，此前房地产需求端政策的放松有轻微效果，两年复合同比角度下销售边际改善，但此前政策放松的力量缺乏可持续性，叠加10月份后居民对房地产企业的担忧可能上升，商品房销售在11月以来再次走低。由于行业融资可得性 没有显著改善，房地产企业开工、拿地、投资活动的企稳或许仍然需要较长时间。而融资和销售不振会加剧房企的流动性压力，此前被认为较为稳健安全的房企是否会安全度过难关仍然存在不确定性。如果标杆性房企出现，需要关注风险外溢的可能性。 3、疤痕效应仍存 四季度社会消费品零售名义增速8.4%，较三季度回升4.2个百分点；两年复合增速为2.7%，较三季度回落1.2个百分点。四季度消费活动的回升可能体现了房地产市场压力对居民部门消费产生负面影响。 12月社会消费品零售当月同比增速7.4%，较上月上升2.7个百分点，这主要受到基数的影响；两年复合同比为2.7%，较上月回升0.9个百分点；季调后环比为0.42%，较上月回升0.33个百分点，但显著弱于疫情前同期0.73%的均值。 使用两年复合同比来看，饮料、通讯器材和粮油、食品类回升幅度更大。而家具，化妆品，体育、娱乐用品类，日用品回落，家具、建筑装潢等地产后周期延续表现不佳。 从12月以来的人流和物流数据来看，消费活动的人次保持正常。但房地产市场的调整可能对消费活动产生压力。由于财富的缩水，居民消费倾向的回升进程存在困难。 12月全国城镇失业率为5.1%，较上月上升0.1个百分点。但值得关注的是大城市失业率在过去两年以来首次更低，大城市的疤痕是否开始修复，有待进一步观察确认。 数据来源：Wind，国投证券研究中心 总体而言，四季度经济数据的下滑主要反映了房地产行业减速的影响，这一减速也对居民消费活动形成拖累。 从12月的数据来看，房地产行业供需两端仍然存在压力，这一压力的缓解主要依赖于政策的干预，这无疑需要时间观察。经济的亮点或许在于出口，不过出口活动的改善难以完全对冲地产减速的影响，今年一季度经济趋于走弱，全年经济的恢复存在波折。 团队成员介绍 袁方，宏观团队负责人，中央财经大学经济学学士，北京大学光华管理学院金融学硕士，曾在国家外汇管理局中央外汇业务中心工作两年。2018年7月加入国投证券研究中心。 束加沛，宏观分析师，北京大学物理学学士，前沿交叉学科研究院物理电子学博士，光华管理学院国民经济学博士后，曾在华夏幸福研究院工作两年。2020年12月加入国投证券研究中心。 分析师声明 本报告署名分析师声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明 本报告仅供国投证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国投证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 国投证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 国投证券宏观定期报告第9页，共9页Table_Addr ess国投证券研究中心深圳市地址：深圳市福田区福田街道福华一路119号安信金融大厦33楼邮编：518026上海市地址：上海市虹口区东大名路638号国投大厦3层邮编：200080北京市地址：北京市西城区阜成门北大街2号楼国投金融大厦15层邮编：100034