[Table_ReportDate] 2024年01月17日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 社融及信贷的2023回顾和2024Q1展望 2024.01.12 需求偏弱是12月制造业PMI回落的主因 2024.01.02 11月经济数据的四点解读 2023.12.15 11月社融的五个特征 2023.12.13 如何看待11月PMI数据 2023.11.30 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 稳增长力度不足、政策生效较慢、海外经济体提前步入衰退。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：杨欣（分析师） 联系方式：0871-63577091 邮箱地址：yangxin@hongtastock.com 资格证书：S1200522090001 [Table_Title] 如何看待年末经济数据 报告摘要 [Table_Summary] 全年来看，地产对经济的拖累减小，制造业和基建投资偏谨慎，出口放缓，消费特别是服务性消费对经济修复的拉动作用显著。但总体来看需求端还是偏弱，部分行业企业以价换量，使物价持续低迷。全年经济名义增速低于实际增速1个百分点。 边际变化来看，12月经济修复延续了不均衡的特征，生产继续好于需求，地产领域继续处在低迷区间，库存周期和政策发力影响下制造业和基建投资明显提速。 2024年来看，中国经济有望进一步正常化。一是海外库存周期将由去库逐步过渡至补库，出口压力减轻。二是价格周期触底，企业盈利修复，带动名义增长修复。三是增发国债等已出台的政策效果持续释放，叠加新的可能的增量措施，经济修复力度有望增强。四是随着经济活力的恢复，居民收入和就业会逐步企稳，市场主体预期会得到改善，消费和投资的信心将继续提升，进一步巩固内需修复力度。 2024-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用79549 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2024.01.17 正文目录 未找到目录项。 2024-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2024.01.17 图目录 图 1. 季度经济增速一览 ...................................................................................................................................... 4 图 2. 月度经济增速一览 ...................................................................................................................................... 5 图 3. 主要行业工业增加值增速一览 .................................................................................................................... 6 图 4. 限额以上主要商品零售额增速一览 ............................................................................................................ 7 图 5. 主要制造业行业投资增速一览 .................................................................................................................... 8 图 6. 价格对出口形成明显拖累 ........................................................................................................................... 9 表目录 未找到目录项。 2024-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2024.01.17 2023年不变价GDP同比增长5.2%。与2022年相比，制造业和基建投资偏谨慎，地产对经济的拖累减小，出口明显放缓，消费特别是服务性消费对经济修复的拉动作用显著。从两年平均增速来看，全年不变价GDP增长4.1%，社零同比增长3.4%，工业增加值同比增长4.1%，生产还是好于消费。 四季度不变价GDP同比增长5.2%，高于三季度的4.9%。不过，两年平均来看，四季度增速是4%，低于三季度的4.4%。 图 1. 季度经济增速一览 资料来源：wind，红塔证券 -15-10-5051015工业增加值社会消费品零售总额制造业投资基础设施投资（广义口径）房地产开发投资出口（美元）2022年1-12月2023年1-3月2023年1-6月2023年1-9月2023年1-12月(%）2024-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 5 [Table_PageHeader] 2024.01.17 图 2. 月度经济增速一览 资料来源：wind，红塔证券（制造业、基建、地产、商品房销售的当月增速均由累计增速倒推得来） 和11月相比，12月经济修复延续不均衡的特征，生产继续好于需求（社零和出口），制造业和基建投资明显提速，地产领域继续处在低迷区间。下面对各分项数据进行详细分析。 第一，生产好于需求，不过两年平均增速放缓。 12月工业增加值同比增长6.8%，高于前值和市场预期的6.6%。不过去年基数较低，两年平均增速来看，12月为4%，低于前值的4.4%。其中，制造业的两年平均增速为3.6%，较11月下滑了0.7个百分点。 从主要产品来看，汽车制造业两年平均增长6.3%，低于前值的12.5%，形成较大拖累。不过新能源车产量仍保持快速增长，12月两年平均增速较前值提高了2个百分点。 其次是黑色金属冶炼及压延加工业，两年平均增长2.4%，低于上月的7.2%，生铁、粗钢、钢材产量的同比增速均有大幅下滑。行业步入传统淡季，终端需求萎靡拖累生产。水泥、玻璃的增速也仍明显偏弱，对应建筑业需求疲软特征。 另外，专用设备、电气机械及器材、橡胶和塑料制品行业的增速在四季度呈现出逐步回落的趋势，可能与需求不足，行业处在产能出清进程有关。 -15%-10%-5%0%5%10%工增（两年平均）社零（两年平均）制造业投资基建投资（狭义）地产投资商品房销售面积出口（美元）2023年11月2023年12月2024-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 6 [Table_PageHeader] 2024.01.17 图 3. 主要行业工业增加值增速一览 资料来源：wind，红塔证券（均为两年平均增速） 第二，消费增速回升，后续还有修复空间。 12月消费好于上月，也好于2021和2022年同期，但还未恢复至疫情前水平，这也意味着后续还有修复空间。 去除基数影响，12月社零两年平均增长2.7%，高于前值的1.8%。四季度平均消费倾向为74%，较三季度大幅提高了4.2个百分点。 从环比增速来看，12月环比增长0.42%，2021和2022年分别是-0.22%和-0.15%，2017至2020年则环比平均增长0.72%。 分项目来看，两年平均增速环比提高的有服装鞋帽针纺织品、汽车、通讯器材，可能是受外出游玩、年终促销等因素带动。考虑到耐用品消费与收入相关，增速的持续性有待继续观察。 增速偏低的一类是消费弹性较大的化妆品、烟酒和文化办公用品，其改善有待于收入及收入预期的提高；第二类是日用品，其消费规模基本与2020年持平，2021和2022年可能由于物资储备意愿较高消费规模也偏高；第三类是地产后周期的装修、家具、家用电器，其有待于后续房屋保交楼和地产销售企稳修复。 -10%-5%0%5%10%15%20%煤炭开采和洗选业石油和天然气开采业非金属矿物制品业黑色金属冶炼及压延加工业有色金属冶炼及压延加工业化学原料及化学制品制造业农副食加工业通用设备制造业专用设备制造业电气机械及器材制造业汽车制造业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业计算机、通信和其他电子设备制造业食品制造业酒、饮料和精制茶制造业医药制造业橡胶和塑料制品业金属制品业2023年10月2023年11月2023年12月2024-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 7 [Table_PageHeader] 2024.01.17 图 4. 限额以上主要商品零售额增速一览 资料来源：wind，红塔证券（均为两年平均增速） 第三，制造业和基建投资明显提速，对年末经济增长形成支撑。 固定资产投资增速小幅回升，12月累计同比增长3%，较前值提高0.1个百分点。单月同比增长4.1%，较前值提高1.2个百分点。 其中，增发国债和PSL落地，稳增长力度增加，基建投资累计同比增长5.9%，较前值提高0.1个百分点，是年内首次回升，当月增速也较前值大幅提高1.9个百分点至6.8%。 制造业投资累计增速也提高了0.2个百分点至6.5%，当月增速高达8.2%。分项来看，受益于库存周期触底、政策支持以及需求回暖的驱动，上游原料、中游设备以及下游行业的投资增速普遍迎来回升。 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%餐饮收入粮油、食品类饮料类烟酒类服装鞋帽针纺织品类化妆品类金银珠宝类日用品类体育、娱乐用品类家用电器和音像器材类中西药品类文化办公用品类家具类通讯器材类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类2023年10月2023年11月2023年12月2024-01-17未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用 请务必阅读末页的重要说明 8 [Table_PageHeader] 2024.01.17 图 5. 主要制造业行业投资增速一览 资料来源：wind，红塔证券 第四，地产领域仍在低位徘徊。 地产投资降幅扩大，累计同比下滑9.6%，较11月降低0.2个百分点。当月同比下滑12.5%，当月增速在上月小幅收窄后又大幅回落，反映出房企投资信心不稳。从整体规模来看，全年投资额11万亿元，接近于2017年（10.9万亿元）的水平。 地产销售面积去年相比减少8.5%，降幅较11月扩大0.5个百分点。全年销售面积11.17亿平方米，接近于2012年的水平（11.13亿）。从当前的房价数据来看，12月70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格继续下跌，分别环比下行0.4%和0.8%，其中一线城市分别环比下跌0.4%和1.1%，。一线城市房价尚未企稳反映出居民购房信心极度低迷，虽然政策频出，但房屋销售景气度似乎并未迎来实质性改变。 2024年1月已过去一半，从30大中城市数据来看，地产销售情况表现一般。1月1日至16日，合计口径、一线、二线、三线城市的商品房成交面积月均值同比分别-11.4%、-20.6%、-6.4%、-12.6%。 地产其他领域数据也表现一般