宏观经济研究周报：信用周期启动有赖财政发力

——宏观经济研究周报 2024年01月17日 投资摘要： 12月社融数据继续走弱，增量主要来自政府债券的支持。其中人民币贷款同比少增尤其是居民和企业部门的中长期贷款同比少增显示出实体的需求仍然较弱。而地产销售乏力也反映了在了保持高位的M2与M1增速剪刀差上。在自发的融资需求走弱的背景下，新的信用周期开启有赖政府的支持，后续财政的力度和节奏对经济运行的影响值得高度关注。 曹旭特分析师SAC执业证书编号：S1660519040001 李起研究助理SAC执业证书编号：S1660122090010 12月社融整体仍然偏弱 12月新增社融强于2022年，但增速仍然较弱。12月当月新增社会融资规模1.9万亿元，同比多增6342亿元，但与2021年相比仍然少增4282亿元。社融存量378.1万亿元，同比增长9.5%，增速走势延续了8月以来的上升趋势，但与过去10年相比仍处低位。 2024年开年票据利率大幅上行或指示1月信贷高增。从票据利率上我们看到，进入12月后3M国股银票转贴现利率持续走低，而开年后大幅反弹。结合12月增量和增速都偏弱的社融数据，我们仍可对1月“开门红”的信贷节奏有所期待。人民币贷款和政府债券提供社融增量。从12月数据来看，新增社融的主要贡献项是人民币贷款和政府债券，12月当月人民币贷款新增1.1万亿元，同比少增3351亿元；政府债券新增9279元，同比多增6470亿元，连续5个月当月新增超9000亿元。 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、《经济继续环比走平：宏观经济研究周报》2023-08-03 2、《消费生产回暖地产出口承压：宏观经济研究周报》2023-07-253、《康波复苏的起点：宏观经济研究专题报告》2023-07-244、《4次降息中的资产价格变化：宏观经济研究周报》2023-07-185、《核心通胀仍在5%以上：宏观经济研究周报》2023-07-10 居民和企业部门中长期贷款偏弱 中长期贷款占比较高，但同比少增。从期限结构来看，12月金融机构口径中长期人民币贷款新增1万亿元，在12月新增人民币贷款中占比达90%，但同比却少增3901亿元；新增短期及票据贷款1621亿元，同比多增1004亿元。短期及票据贷款中，居民户短期贷款新增759亿元，同比多增872亿元。 居民部门和企业人民币贷款一增一减。从部门来看，12月金融机构口径企业人民币贷款新增8916亿元，同比少增3721亿元。居民部门人民币贷款新增2221亿元，同比多增468亿元。从12月数据来看，居民部门的扩表意愿强于企业部门。 居民中长期贷款同比少增，地产限制政策放松对居民购房意愿的提振有限。12月金融机构口径下居民部门中长期人民币贷款新增1462亿元，同比少增403亿元，环比也继续走弱。2023年初以来房价下跌持续打压居民的购房意愿，并进一步对居民中长贷款的增长形成了拖累。12月居民部门短期贷款新增759亿元，同比多增872亿元；企业部门中长期贷款新增8612亿元，同比少增3498亿元，短期贷款和票据新增862亿元，同比多增132亿元。 政府债券持续发力 政府债券发行维持较大力度。12月政府债券新增9279亿元，同比多增6470亿元。2023年后5个月各月政府债券发行额均保持在9000亿元以上，前期较慢的发行节奏使得下半年发行额显著上量。目前我们看到部分省市已经下达了2024年地方债券的发行额度，在居民和企业部门扩表意愿不强的背景下，财政发力的必要性大幅提高。 广义货币增速下降 M2-M1维持高位、M2-社融剪刀差收窄。12月M2同比增长9.7%，前值10.0%；M1同比增长1.3%，与前值持平。受地产销售的影响，M2与M1的增速差值仍然较高。12月M2与社融增速差值为0.2%，较上月收窄0.4个百分点，对应政府债券融资上量而实物工作量形成滞后。 风险提示：居民部门需求超预期修复、海外需求保持强劲、企业投资扩产需求超预期、政策风险。 内容目录 1.1 12月社融整体仍然偏弱.............................................................................................................................................31.2居民和企业部门中长期贷款偏弱...............................................................................................................................41.2.1中长期贷款同比少增.....................................................................................................................................41.2.2政府债券持续发力.........................................................................................................................................51.2.3企业债券融资同比走强，非标融资持续下降..................................................................................................51.3广义货币增速下降....................................................................................................................................................62.风险提示.............................................................................................................................................................................6 图表目录 图1：2021-23年各月当月新增社融......................................................................................................................................3图2：2021-23年各月社融存量增速......................................................................................................................................3图3：2023-24年3M国股银票转贴现利率（%）.................................................................................................................3图4：2021-23年新增社融结构.............................................................................................................................................4图5：2022-23年各月金融机构人民币贷款结构（按期限）..................................................................................................4图6：2022-23年各月金融机构人民币贷款结构（按部门）..................................................................................................4图7：2022-23年各月居民部门人民币信贷期限结构.............................................................................................................4图8：2022-23年各月企业部门人民币信贷期限结构.............................................................................................................4图9：2021-23年各月新增政府债券规模...............................................................................................................................5图10：2021-23年各月新增企业债券规模.............................................................................................................................6图11：2022-23年各月新增外币贷款与非标融资规模...........................................................................................................6图12：2021-23年各月M1、M2增速...................................................................................................................................6图13：2021-23年社融及M2增速........................................................................................................................................6 1.每周一谈：12月金融数据点评 1.112月社融整体仍然偏弱 12月新增社融强于2022年，但增速仍然较弱。12月当月新增社会融资规模1.9万亿元，同比多增6342亿元，但与2021年相比仍然少增4282亿元。社融存量378.1万亿元，同比增长9.5%，增速走势延续了8月以来的上升趋势，但与过去10年相比仍处低位（图1、图2）。 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 2024年开年票据利率大幅上行或指示1月信贷高增。11月27日，央行发布《2023年第三季度中国货币政策执行报告》提出要“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动，增强信贷总量增长的稳定性和可持续性”。市场将其解读为12月和1月信贷投放趋于平均。但从票据利率上我们看到，进入12月后3M国股银票转贴现利率持