固定收益专题：2024，地方去杠杆？

固定收益专题 2024，地方去杠杆？ 2023年“一揽子化债”方案实施以来，全国债务风险较大的省份得到了较作者好的风险缓释，通过再融资债、银行置换等形式有效减轻了偿债压力。但 证券研究报告|固定收益研究 2024年01月13日 是与化债相配合的是严格的财政纪律和新增项目限制，考虑到当前地方财政的主要任务依然是防风险，当前市场有部分观点认为2024年地方政府将会迎来一轮去杠杆，与此对应的可能是中央层面的加杠杆。那么地方是否具有去杠杆的能力和空间，现实情况会如何？ 当前政策在约束地方政府债务扩张。在“防范化解地方债务风险”背景下，地方债务扩张受限。2023年10月特殊再融资再次启动发行，全年共有27个省、2个计划单列市发行特殊再融资债用于偿还存量债务，发行总额为 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 13885亿元。在化解债务存量的同时，政策也体现了“有保有压”的态度。 1、《固定收益专题：依然是洼地——保险次级债的投 但地方财力不足，地方偿债能力下降，化解债务能力有限。受土地市场低 迷影响，政府性基金收入不断下滑，地方政府财政压力加大。从全国层面 来看，专项债规模的扩张叠加政府性基金收入的下降使得近年的专项债付息压力上升明显。各省专项债还本付息支出占政府性基金支出的比重，由2019年的7.83%上升至2022年的16.31%。城投付息压力也增大，城投债利息保障倍数（城投债利息保障倍数=（一般公共预算收入+政府性基金收入）/城投债付息规模），77%省份的保障倍数都在100以下，腾挪空间有所欠缺。 回顾历史经验，地方政府债务管控在框架日趋完善的大背景下，也呈现出一定的周期性，以权衡风险的增长。每次净融资大幅下降时通常也是每轮地方政府债务严监管时期，经历净融资大幅下降后往往会出现原有政策框 架下的监管调整，比如融资用途、名单制管理等方面的边际放松等，从而带来净融资的回升。 当前城投融资规模下降，非标违约事件增多。受债务管控政策加强影响， 2023年Q4以来净融资收缩，2023年11月和12月连续两月出现净偿还， 12月净偿还更高达1290亿元。而2023年非标违约事件增多，根据企业 预警通数据，2023年非标风险事件共86件，相较于2022年大幅增加了 66件，并且其中40件已违约，体现了监管对借新还旧偿还非标渠道的收紧。 化债背景下，城投各融资渠道收紧，部分城投转向境外债市场，城投境外债中期限为1年以内的债券占比上升明显。2023年新发行的城投境外债共计31笔，发行金额合计约33亿美元，发行主体涉及22家城投平台。 2023年新发行城投境外债的22家城投中，有20家平台在2023年间在境 内发行了公开债券。其中16家平台发行的境内公开债均不能用于补充流 动资金，大部分只能用于偿还存量债务。除1家平台境外债票面利率低于 境内债以外，其他平台境外债票面利率均高于境内债的票面利率，其中5家平台的境外债与境内债票面利率相差超过3%。从偿债指标看，部分境外债占比较高的平台，现金短债比较低，净资产负债率较高，债务的还本付息压力较大。 “以进促稳、先立后破”下，地方仍有稳杠杆需求。目前来看，债务存续对再融资依赖上升。从以往经验来看，在平衡防风险和稳增长的需求之下，地方政府债务管控存在一定的周期性。因而后续密切关注政策变化。 风险提示：预测存在偏差；城投再融资风险；政策变动风险。 资机会》2024-01-09 2、《固定收益点评：需求偏弱，基数抬升——基本面高频数据跟踪》2024-01-09 3、《固定收益定期：一致预期下的风险和机会》2024- 01-07 4、《固定收益定期：大行融出杠杆攀升，农商年初大幅增配——流动性和机构行为跟踪》2024-01-06 5、《固定收益点评：票据利率攀升，如何理解？》2024- 01-05 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1、2024年，地方去杠杆？3 2、回顾历史：每轮化债后，地方政府债务如何变化？7 3、“以进促稳、先立后破”下，地方仍有稳杠杆需求16 风险提示17 图表目录 图表1：2023年各省特殊再融资债发行额（亿元）3 图表2：2022年土地出让收入大幅下滑4 图表3：2023年土地出让收入未出现明显恢复4 图表4：2019-2022年全国层面专项债还本付息压力4 图表5：2019-2022年各省专项债付息压力5 图表6：城投债务率情况5 图表7：2018-2022年城投债利息保障倍数6 图表8：2020-2023年净融资变化7 图表9：净融资大幅下滑后监管转松带来净融资的回升（亿元）8 图表10：2015年基建增速出现下滑8 图表11：2015年上半年房地产销售面积累计同比为负8 图表12：2021-2023年交易所公司债终止注册比例（亿元，%）10 图表13：2021-2023协会债完成注册比例（亿元，%）10 图表14：公开债资金用途占比变化11 图表15：2020-2023年非标风险事件（件）11 图表16：2022年有息债务分布现状（亿元）11 图表17：2023年不同省份交易所公司债终止注册比例12 图表18：2023年Q4不同省份交易所公司债终止注册比例12 图表19：2023年不同省份协会债完成注册比例12 图表20：2023年Q4不同省份协会债完成注册比例12 图表21：2018-2023年城投美元债按发行期限分（亿美元）13 图表22：2018-2023年新发行城投美元债各发行期限占比13 图表23：2023年新发行城投境外债票面利率分布13 图表24：2023年新发行城投境外债发行主体行政级别情况13 图表25：2018-2023年新发行城投境外债发行主体区域分布14 图表26：2018-2023年新发行境外债发行主体情况15 图表27：2015-2023年及2024年预测社融口径新增信贷规模（亿元）16 图表28：社融新增规模各分项占比情况16 图表29：2022年6月末人民币贷款余额结构（万亿）17 图表30：2020-2023年制造业中长期贷款增长情况17 1、2024年，地方去杠杆？ 2023年“一揽子化债”方案实施以来，全国债务风险较大的省份得到了较好的风险缓释，通过再融资债、银行置换等形式有效减轻了偿债压力。但是与化债相配合的是严格的财政纪律和新增项目限制，考虑到当前地方财政的主要任务依然是防风险，当前市场有部分观点认为2024年地方政府将会迎来一轮去杠杆，与此对应的可能是中央层面的加杠杆： 一方面，在“防范化解地方债务风险”背景下，地方债务扩张受限。2023年10月特殊再融资再次启动发行，全年共有27个省、2个计划单列市发行特殊再融资债用于偿还存量债务，发行总额为13885亿元。发行额度向债务压力大的省份倾斜，其中贵州省特殊 再融资债发行额达2264亿元，天津市、云南省、湖南省、内蒙古发行额均超过1000亿 元。这是7月中央政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”后的重大化债举措。在化解债务存量的同时，政策也体现了“有保有压”的态度。2023年3月，前财政部部长 刘昆在全国财政工作会议上强调“继续抓实化解地方政府隐性债务风险，加强地方政府融资平台公司治理”；10月中央金融工作会议上强调“建立防范化解地方债务风险长效机制”；11月财政部再度通报8起隐债违规典型案例。在“防范化解地方债务风险”大背景下，监管部门重申债务监管底线，地方债务的扩张受到限制。 图表1：2023年各省特殊再融资债发行额（亿元） 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 贵天云湖内吉辽重广安河黑福山四河江甘江宁大陕青湖新浙山宁海州津南南蒙林宁庆西徽南龙建东川北苏肃西夏连西海北疆江西波南 古江 资料来源：企业预警通，国盛证券研究所 另一方面，受土地市场低迷影响，政府性基金收入不断下滑，地方政府财政压力加大，财力不足将约束未来地方加杠杆的发力空间。土地出让收入作为政府性基金收入的主要构成部分，在居民购房意愿降低、房地产监管收紧等因素影响下，土地出让收入在2022 年出现大幅下滑，同比降幅达-21%，政府性基金收入相对于2021年也下滑了23%。2023年政府性基金收入仍保持下滑态势，各月累计同比虽有上升但仍在-10%以下，未出现明显改善。 地方政府性基金收入:合计 地方政府性基金收入:国有土地使用权出让金收入 图表2：2022年土地出让收入大幅下滑图表3：2023年土地出让收入未出现明显恢复 国家政府性基金收入:地方:累计值（亿元） 100,000 80,000 60,000 60,000 40,000 0 国家政府性基金收入:地方:国有土地使用权出 让:累计值（亿元） 国家政府性基金收入:地方:累计同比（%） -10 40,000 20,000 0 20,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 0 -20 -30 资料来源：ifind，国盛证券研究所资料来源：ifind，国盛证券研究所 在重要付息来源政府性基金收入下滑的影响下，专项债付息压力加大。从全国层面来看，专项债规模的扩张叠加政府性基金收入的下降使得近年的专项债付息压力上升明显。各省专项债还本付息支出占政府性基金支出的比重，由2019年的7.83%上升至2022年的 16.31%。从各省的专项债还本付息压力（专项债付息压力=专项债还本付息支出/政府性基金支出）来看，2022年末天津市专项债付息压力达19%，宁夏、内蒙古、辽宁等多个省份已超过10%。从增速来看，天津、宁夏、内蒙古、广西、贵州等多个省份2019- 2022年间专项债付息压力增长迅速。 图表4：2019-2022年全国层面专项债还本付息压力 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 各省专项债还本支出总额（亿元）各省专项债付息支出总额（亿元）全国层面专项债还本付息压力（%，右轴） 2019202020212022 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 资料来源：企业预警通，国盛证券研究所注：专项债还本付息压力=（专项债付息支出+专项债还本支出）/政府性基金支出。 图表5：2019-2022年各省专项债付息压力 2019202020212022 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 天宁内辽青津夏蒙宁海古 云西广南藏西 吉贵新林州疆 北重黑京庆龙 江 河山河北西南 福湖广建南东 安江海徽西南 湖山四北东川 上江浙陕甘海苏江西肃 资料来源：企业预警通，国盛证券研究所注：专项债付息压力=专项债付息支出/政府性基金支出。 地方政府财力下滑的情况下下，城投债的付息压力也不容忽视。在收入端下滑的同时是债务率的增长：绝大部分省市2022年债务率在2018年基础上有所增长，特别是云南、吉林、青海、重庆等省市增长较大。根据城投债利息保障倍数（城投债利息保障倍数= （一般公共预算收入+政府性基金收入）/城投债付息规模），2022年84%省份的保障倍数都在100以下，腾挪空间有所欠缺；且近三年来大部分省份的利息保障倍数都呈现下滑趋势。 图表6：城投债务率情况 2022年狭义债务率2022年广义债务率狭义债务率较2018年变化(%)(右轴)广义债务率较2018年变化(%)(右轴) 1200% 1000% 800% 600% 400% 200% 0% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 广西四川省江苏省重庆市云南省湖南省天津市贵州省甘肃省湖北省浙江省吉林省江西省山东省安徽省河南省陕西省 新疆福建省 西