美联储降息前景及“平台期”资产表现前瞻

美联储降息前景及“平台期”资产表现前瞻 阅读摘要 2023年12月，美联储议息会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%不变，是继6月、9月、11月之后的第四次暂停加息。点阵图显示超半数官员预计2024年美联储将至少降息三次（75BP），至2024年末联邦基金利率预测中位值降至4.6%（9月点阵图：5.1%）；鲍威尔表示：“降息开始出现在视野中”，并在回答记者提问中透露，会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 美联储将何时开启降息、哪些因素是触发降息的关键、平台期资产价格表现等问题是市场关注的焦点。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞黄斯佳周文敏杨妍 美联储降息前景及“平台期”资产表现前瞻 2023年12月，美联储议息会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%不变，是继6月、9月、11月之后的第四次暂停加息。点阵图显示超半数官员预计2024年美联储将至少降息三次（75BP），至2024年末联邦基金利率预测中位值降至4.6%（9月点阵图：5.1%，见图表1-2）；鲍威尔表示：“降息开始出现在视野中”，并在回答记者提问中透露，会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度1。美联储将何时开启降息、哪些因素是触发降息的关键等问题成为市场关注的焦点。 一、从历史经验看美联储降息周期开启的关键因素 （一）1990年以来美联储降息前的市场预期管理 1990年以来的七次2美联储降息周期中，首次降息距离末次加息的“平台期”并无固定时长（见图表3），根据当时经济金融情况及美联储降息节奏，可以分为“预防式降息”和“应急式降息”两类，降息开启前美联储与市场沟通情况亦不同。 1.“应急降息”情景下，美联储往往没有前置沟通时间。 在2001年1月、2007年9月和2020年3月“应急式降息”情境下，面对金融市场恐慌性下挫，美联储通常通过临时会议来制定紧急政策。2000年12月19日，FOMC会议上“几乎所有的成员都认为，目前经济疲软的风险不足以放松政策立场”，而在两周后的2001年1月3日，美联储举行电话会议，决定降息50BP。2007年8月7日的议息会议上，FOMC保持利率不变，并认为“通胀始终是最大的威胁”，8月10日却不得不举行电话会议，为银行系统紧急注入380亿美元，8月17日美联储破例召开临时会议，改口称金融市场状况恶化，并宣布调低贴现率50BP，9月18日的议息会议上调降基准利率50BP。面对新冠疫情升级造成的金融市场恐慌，2020年3月3日、15日美联储两次召开临时会议，宣布大幅降息50BP、100BP，而此前2019年12月的点阵图显示2020年将不会降息。 2.“预防式降息”情景下，美联储开展渐进式预期管理。 在1989年6月、1995年7月、1998年9月、2019年8月四次“预防式降息”开启前，美联储通常在一到两次议息会议中对经济增长放缓或金融市场风险表示担忧，并隐晦表达接下来货币政策或有转向可能，政策操作往往经过“调整点阵图→缩表节奏管理→预示降息”等步骤。例如，1998年美联储在降息落地前一次的会议中表示“委员会的下一个政策举措可能是任一方向（either direction）”。2019年则有两次会议作为铺垫，3月FOMC议息会议维持基准利率不变，但散点图显示2019年加息预期降至0次（2018年12月散点图显示2019年将加息2次），同时宣布将在5月下调国债缩表上限、9月停止缩表；6月点阵图显示17名委员中有8名预计2019年降息1次，同时将经济增速预期由“稳固”变为“温和”；7月时降息正式落地，并提前结束缩表。 （2）触发美联储降息的关键因素探讨 进一步梳理历次美联储降息开启的关键触发因素，我们观察到： 第一，1998年以来的5次降息周期开启前，核心PCE、 PCE同比增速几乎均降至2%的目标下方。1996年美联储内部提出设定2%的通胀目标，2012年1月FOMC会议正式明确通胀目标为PCE年度同比2%3。在1998-2020年的5次降息观察窗口期中，核心PCE同比于美联储首次降息前均已降至2%的目标水平之下，PCE同比除2001年外均降至2%以下；CPI同比在“预防式降息”的情况下降至2%以下，核心CPI同比则均在2%水平之上、均值为2.36%（见图表4）。 第二，“预防式降息”情况下，PMI低于荣枯线、失业率连续上行、GDP增速快速回落等均是开启降息的指引。除2019年以外4，“预防式降息”情景中，降息开启前，失业率均出现连续3-6个月上行、升幅0.2个百分点以上，制造业PMI波动走跌至荣枯线下，GDP增速出现1-3个季度下行或单个季度内降速过快等，可能是美联储开启前瞻性降息的契机。 第三，美股短期急跌10%以上或触发美联储“应急式降息”，单次降息幅度大，并配合数量型货币政策。回顾三次“应急式降息”：2000年3月纳指开始走跌，美联储5月最后一次大幅加息50BP刺破互联网泡沫，加快纳指下挫，标普500指数至2000年9月后开始走弱，美联储转而释放鸽派信号，并在2001年1月紧急降息50BP，至降息落地前，标普500指数从高点跌15.4%，纳指跌28.5%；2007年8月6日美国住房抵押贷款公司宣布破产引发金融市场震荡，8月10日美 联储召开电话会议，为银行系统注入流动性，8月17日临时会议宣布调低贴现率50BP，美股在7月中旬-8月中旬恐慌性下挫，标普500指数跌9.4%、纳指跌9.9%，美联储紧急采取补充流动性的措施一定程度缓和跌势，9月18日美联储调低基准利率50BP，此后一个月美股短暂回升；2020年2月28日世卫组织将新冠肺炎疫情全球风险级别由“高”上调为“非常高”，美股自2月20日起快速走跌，一个月内标普500指数和纳斯达克指数跌幅达到33.9%、29.9%。 第四，美国大选对货币政策影响不大，但在政策落地“择时”上或有所考量。历次美国总统大选年份中，货币政策处于加息或降息周期均有，美联储决策显示出独立性；但在政策“择时”方面，除2008年和2020年面对金融市场风险不得不连续快速的降息外，美联储的降息操作多尽量选择年内较为前置的时间，加息和降息的操作尽量避开6、9、11月等选举的关键节点（见图表5）。 二、美联储加息结束至降息开启前“平台期”资产表现回顾 1．美债利率领先末次加息见顶回落，“平台期”内收益率曲线牛陡，期限利率倒挂幅度收窄5。 美债利率通常领先于美联储末次加息1-3个月见顶，长端普遍先下行，末次加息结束后，短端美债利率下行速度更快，收益率曲线走陡，多数情况下，10Y-2Y期限利率倒挂幅度在“平台期”内开始收窄，10Y-3M期限利率倒挂幅度于“平台期”靠后或降息初期开始收窄。 2.美股于“平台期”后半段或降息初期由高位震荡回落，降息周期结束后重回升势。 以往多数加息周期内，末次加息前后，宽松预期发酵，市场风险偏好回暖，美股冲高；“平台期”内，涨势放缓；降息开启前后，宽松货币政策尚未完全起效，经济增长压力通常逐渐加大，美股一般自降息初期（3个月内）高位震荡回落，直至降息结束时至阶段低点；降息周期结束后，重回上行趋势。 3.美元指数在“平台期”普遍延续上行趋势，降息开启后一段时间内走势具有不确定性。 美联储加息结束后，美元指数普遍延续上行，直至降息开启一段时间内走势具有不确定性。但在金融危机等紧急情况下，美元指数受避险情绪推高，高位震荡的时间往往更久。 4．金价与美元指数总体呈逆向走势，但遭遇风险事件时波动更大；油价在降息开启时短暂回落，中长期走势主要由供需格局决定。 金价多与美元指数呈逆向走势，遇风险事件时有短暂同向冲高的势头，但“平台期”金价走强幅度较美元指数更高，持续时间更久；石油价格仅在美联储开启降息前后阶段性回调，更多时间受供需博弈影响更大（见图表6）。 三、本轮美联储降息周期情景预判及资产表现展望 （一）基准情形下，美联储大概率在2024年第二季度开始降息 2023年12月议息会议后，市场对美联储降息预期快速发酵，Fed Watch显示市场预期美联储2024年3月开启降息、全年累计降息6次；12月纽约联储主要经纪商调查显示2024年预期降息5次，均高于美联储点阵图显示的3次（见图表7-8）。 目前，美国通胀水平仍远超2%，美联储2023年12月 SEP预计2026年PCE及核心PCE同比增速才能降至2%的水平，治理通胀的需求尚不支持美联储过早开启降息。但在不考虑极端风险事件的情形下，我们预计2024年美联储可能开启“预防式”降息，首次降息时点可能在2024年二季度，降息幅度仍有较大不确定性，影响因素包括以下三个方面： 第一，经济景气降温迹象显现，超额储蓄或于2024年上半年耗尽，为防范政策时滞造成的过度紧缩前瞻降息。美国经济景气出现局部降温的迹象，截至2023年12月ISM制造业PMI指数已连续14个月位于荣枯线下方；劳动力市场亦显示疲态，截至2023年11月职位空缺人数已降至三年新低。此外，消费增长韧性预计逐步减弱6，根据旧金山联储对居民超额储蓄的重估，截至2023年9月有4,331亿美元超额储蓄，或将于2024年上半年耗尽。 第二，政策转向旨在缓和金融市场流动性压力。以（美联储总资产-TGA-逆回购）作为衡量金融市场流动性总量的指标，截至2023年末接近5.9万亿美元，较2022年末升5.8%，目前流动性仍宽裕。财政部预计2024年一季度发债净融资额将达到8,160亿美元，接近2023年三季度债务上限解决后，财政部发债放量时的8,520亿美元，届时TGA账户扩容将增大市场流动性压力，同时，目前隔夜逆回购余额1.086万亿美元，线性测算将于约5.5个月内耗尽，美联储通过逆回购操作调节市场流动性的空间也越小。美股走势与 金融市场流动性充裕程度呈高度正相关7（见图表9），流动性紧缩将拖累美股走跌，美联储或考虑避免金融市场快速下挫的风险而提前结束缩表。 第三，政策显效具有时滞，货币政策提前转向宽松料前置兼顾对大选的影响。综合民调网站（Race to the WH）根据民调中各州的支持率进行选举人票估算，目前拜登的支持票数已低于特朗普（见图表10）。根据大选的时间安排，2024年7月和8月共和民主两党初选结束，候选人正式提名后进入最终阶段，参考历史回顾，货币政策避免在关键时点采取操作，且降息操作多选在上半年。 数据来源：Race to the WH、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心（最新访问时间为2024年1月5日） （二）基准情形下资产走势展望：降息路径进一步明晰前，预计美元指数、美债利率跌势，金价升势放缓，油价延续震荡 基准情形下（未爆发重大地缘或金融危机，美国通胀中枢或有时点反复）： 美元指数在2024年降息周期开启初期大概率延续高位震荡，受地缘局势复杂化影响，期内不排除有阶段性走高；降息开启一段时间后，美元指数预计逐渐呈现趋势性下行趋势。考虑到基准情形下，美国经济“软着陆”、地缘形势依旧复杂，美元指数下跌幅度或有限。 美股于降息开启前阶段性冲高，此后仍需观察美国经济走弱节奏与市场预期情况。考虑到基准情形下，美国经济“软 着陆”、企业盈利下跌幅度有限，以及AI商业化应用等可能的技术红利，美股2024年或仍有温和上行空间。 美债利率多在降息周期开启前（高利率平台期）已开始回落，美债长短端收益率倒挂趋势性收敛，降息落地后将带动短端美债利率快速回落，长端利率下行节奏跟随经济景气回落速度，预计期限利差倒挂修复并回正。考虑到2023年末以来市场乐观交易降息预期，在降息路径进一步明确前，美债利率继续快节奏大幅下行概率不大。 大宗商品，当前，除了美联储降息预期，复杂地缘局势、通胀中枢趋势上行等亦是影响金价、油价走势的重要因素，基准情形下，油价、金价后续仍有上行空间。具体而言： 预计金价大概率延续趋势上行，行情有望延续至降息结束后的低利率维持期，但考虑到前期上行幅度较大，基准情形下，后续上行空间有限，短期或呈现震荡、缓慢走强走势。 油价短期料延续小幅