注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。 权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 研究报告 美联储降息前景及“平台期” 资产表现前瞻 阅读摘要 2023年12月，美联储议息会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%不变，是继6月、9月、11月之后的第四次暂停加息。点阵图显示超半数官员预计2024年美联储将至少降息三次（75BP），至2024年末联邦基金利率预测中位值降至4.6%（9月点阵图：5.1%）；鲍威尔表示：“降息开始出现在视野中”，并在回答记者提问中透露，会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度。 美联储将何时开启降息、哪些因素是触发降息的关键、平台期资产价格表现等问题是市场关注的焦点。 欢迎扫码关注 工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲） 东南亚研究中心 李卢霞 黄斯佳 周文敏 杨妍 1 美联储降息前景及“平台期”资产表现前瞻 2023年12月，美联储议息会议维持联邦基金利率在5.25%-5.50%不变，是继6月、9月、11月之后的第四次暂停加息。点阵图显示超半数官员预计2024年美联储将至少降息三次（75BP），至2024年末联邦基金利率预测中位值降至4.6%（9月点阵图：5.1%，见图表1-2）；鲍威尔表示：“降息开始出现在视野中”，并在回答记者提问中透露，会在通胀回落至2%以前降息以避免紧缩过度1。美联储将何时开启降息、哪些因素是触发降息的关键等问题成为市场关注的焦点。 图表1：9月FOMC会议点阵图 图表2：12月FOMC会议点阵图 数据来源：Fed、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 数据来源：Fed、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 一、从历史经验看美联储降息周期开启的关键因素 1 资料来源：Transcript of Chair Powell’s Press Conference December 13, 2023；鲍威尔发言：“I mean you'd want to be reducing restriction on the economy well before 2 percent because -- or before you get to 2 percent so you don't overshoot。” 2 （一）1990年以来美联储降息前的市场预期管理 1990年以来的七次2美联储降息周期中，首次降息距离末次加息的“平台期”并无固定时长（见图表3），根据当时经济金融情况及美联储降息节奏，可以分为“预防式降息”和“应急式降息”两类，降息开启前美联储与市场沟通情况亦不同。 1.“应急降息”情景下，美联储往往没有前置沟通时间。 在2001年1月、2007年9月和2020年3月“应急式降息”情境下，面对金融市场恐慌性下挫，美联储通常通过临时会议来制定紧急政策。2000年12月19日，FOMC会议上“几乎所有的成员都认为，目前经济疲软的风险不足以放松政策立场”，而在两周后的2001年1月3日，美联储举行电话会议，决定降息50BP。2007年8月7日的议息会议上，FOMC保持利率不变，并认为“通胀始终是最大的威胁”，8月10日却不得不举行电话会议，为银行系统紧急注入380亿美元，8月17日美联储破例召开临时会议，改口称金融市场状况恶化，并宣布调低贴现率50BP，9月18日的议息会议上调降基准利率50BP。面对新冠疫情升级造成的金融市场恐慌，2020年3月3日、15日美联储两次召开临时会议，宣布大幅降息50BP、100BP，而此前2019年12月的点阵图显示2020年将不会降息。 2.“预防式降息”情景下，美联储开展渐进式预期管理。 2 1993年后美联储货币政策由货币供给数量调控逐渐过渡至以联邦基金利率为主的价格型工具，在此之前，基准利率波动较大，且未形成最小25BP的调整步幅的政策惯例，因而我们选择1990年后7次降息周期作为观察窗口。 3 在1989年6月、1995年7月、1998年9月、2019年8月四次“预防式降息”开启前，美联储通常在一到两次议息会议中对经济增长放缓或金融市场风险表示担忧，并隐晦表达接下来货币政策或有转向可能，政策操作往往经过“调整点阵图→缩表节奏管理→预示降息”等步骤。例如，1998年美联储在降息落地前一次的会议中表示“委员会的下一个政策举措可能是任一方向（either direction）”。2019年则有两次会议作为铺垫，3月FOMC议息会议维持基准利率不变，但散点图显示2019年加息预期降至0次（2018年12月散点图显示2019年将加息2次），同时宣布将在5月下调国债缩表上限、9月停止缩表；6月点阵图显示17名委员中有8名预计2019年降息1次，同时将经济增速预期由“稳固”变为“温和”；7月时降息正式落地，并提前结束缩表。 图表3：1990年以来美联储降息周期情况 首次降息 时间 首次降息距离末次加息时间（月） 降息周期持续时间（月） 降息 幅度 降息次数 单次降息最大幅度 1989-06-06 0.6 38.9 6.813% 24 0.50% 1995-07-06 5.2 6.8 0.75% 3 0.25% 1998-09-29 18.1 1.6 0.75% 3 0.25% 2001-01-03 7.6 29.7 5.50% 13 0.50% 2007-09-18 14.6 14.9 5.00% 10 0.75% 2019-08-01 7.4 2 0.75% 3 0.25% 2020-03-03 0.5 1.5% 2 1% 数据来源：Fed、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理 （2）触发美联储降息的关键因素探讨 进一步梳理历次美联储降息开启的关键触发因素，我们观察到： 第一，1998年以来的5次降息周期开启前，核心PCE、 4 PCE同比增速几乎均降至2%的目标下方。1996年美联储内部提出设定2%的通胀目标，2012年1月FOMC会议正式明确通胀目标为PCE年度同比2%3。在1998-2020年的5次降息观察窗口期中，核心PCE同比于美联储首次降息前均已降至2%的目标水平之下，PCE同比除2001年外均降至2%以下；CPI同比在“预防式降息”的情况下降至2%以下，核心CPI同比则均在2%水平之上、均值为2.36%（见图表4）。 第二，“预防式降息”情况下，PMI低于荣枯线、失业率连续上行、GDP增速快速回落等均是开启降息的指引。除2019年以外4，“预防式降息”情景中，降息开启前，失业率均出现连续3-6个月上行、升幅0.2个百分点以上，制造业PMI波动走跌至荣枯线下，GDP增速出现1-3个季度下行或单个季度内降速过快等，可能是美联储开启前瞻性降息的契机。 3 资料来自2012年1月FOMC会议纪要，表述为“The Committee judges that inflation at the rate of 2 percent, as measured by the annual change in the price index for personal consumption expenditures, is most consistent over the longer run with the Federal Reserve's statutory mandate”。在此之前，关于通胀目标如何设定，美联储内部存在众多分歧，1994年7月的会议上，圣路易斯联储主席Thomas Meltzer提及“至少我认为我们必须明确表示3%的通胀是不可接受的”；1996年7月的会议上耶伦反对时任美联储主席提出的0-1%的通胀目标，并认为应当设定一个将通胀率从3%降至2%；2006年9月伯南克在美联储会议上表示，他认为2000年至2007年或2008年的共识通胀目标是1.5%；而到2009年的大衰退结束时，共识已上移到2%。 4 2019年GDP增速和失业率均未见疲弱，但制造业PMI连续5个月低于荣枯线，消费同比增速较2018年12月之前出现明显断档，故而美联储开启“预防式降息”。 5 图表4：美联储降息开启前，美国的经济和通胀基本情况归纳 首次降息时间 核心PCE PCE 核心CPI CPI GDP 失业率 制造业PMI 1989-06-06 4.38 4.92 4.60 5.30 1989年Q2跌0.56% 1989年3-5月连续走升，总升幅0.2% 1989年5、6月连续两个月低于50 1995-07-06 2.09 2.18 3.00 3.00 1994年Q4-1995年Q2跌1.94% 1995年3-6月连续走升，总升幅0.2% 1995年5、6月连续两个月低于50 1998-09-29 1.43 0.93 2.50 1.60 1998年Q2跌0.76% 1998年4-8月连续走升，总升幅0.2% 1998年6-8月连续三个月低于50 2001-01-03 1.87 2.48 2.60 3.40 2000年Q3-Q4跌1.06% 未趋势性走升 2000年8-12月连续五个月低于50 2007-09-18 1.98 1.87 2.10 1.90 2007年Q1跌1.06% 2007年5-8月连续走升，总升幅0.2% 未低于50 2019-08-01 1.67 1.42 2.20 1.80 2018年Q4-2019年Q1跌1.28% 未趋势性走升 未低于50 2020-03-03 1.66 1.64 2.40 2.30 仍在走升 未趋势性走升 2019年8-12月连续五个月低于50 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心整理 注：PCE/核心PEC/CPI/核心CPI均为同比百分百数值，取降息前最后一次数据；GDP取不变价折年数同比，降息前高点至降息前数据；失业率变动为降息前低点至降息前最后一次数据。 第三，美股短期急跌10%以上或触发美联储“应急式降息”，单次降息幅度大，并配合数量型货币政策。回顾三次“应急式降息”：2000年3月纳指开始走跌，美联储5月最后一次大幅加息50BP刺破互联网泡沫，加快纳指下挫，标普500指数至2000年9月后开始走弱，美联储转而释放鸽派信号，并在2001年1月紧急降息50BP，至降息落地前，标普500指数从高点跌15.4%，纳指跌28.5%；2007年8月6日美国住房抵押贷款公司宣布破产引发金融市场震荡，8月10日美 6 联储召开电话会议，为银行系统注入流动性，8月17日临时会议宣布调低贴现率50BP，美股在7月中旬-8月中旬恐慌性下挫，标普500指数跌9.4%、纳指跌9.9%，美联储紧急采取补充流动性的措施一定程度缓和跌势，9月18日美联储调低基准利率50BP，此后一个月美股短暂回升；2020年2月28日世卫组织将新冠肺炎疫情全球风险级别由“高”上调为“非常高”，美股自2月20日起快速走跌，一个月内标普500指数和纳斯达克指数跌幅达到33.9%、29.9%。 第四，美国大选对货币政策影响不大，但在政策落地“择时”上或有所考量。历次美国总统大选年份中，货币政策处于加息或降息周期均有，美联储决策显示出独立性；但在政策“择时”方面，除2008年和2020年面对金融市场风险不得不连续快速的降息外，美联储的降息操作多尽量选择年内较为前置的时间，加息和降息的操作尽量避开6、9、11月等选举的关键节点（见图表5）。 图表5：1990年以来美国总统大选及当年货币政策归纳 选举年份 当选总统 所属党派 美联储主席 当年货币政策 操作时间 1992 克林顿 民主党 格林斯潘 降息175BP 1992年4/7/9月 1996 克林顿 民主党 格林斯潘 降息25BP 1996年1月 2000 小布什 共和党 格林斯潘 加息100BP 2000年2/3/5月 2004 小布什 共和党 格林斯潘 加息125BP 2004年6