固定收益专题：货币政策基调保持积极，存单有一定交易空间

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 货币政策基调保持积极，存单有一定交易空间 2024年1月15日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 卢仁扬 相关研究 邮箱：lury@Tebon.com.cn 1.《国债期货对冲策略的思路》， 2024.1.15 2.《需要重视的转债中微观做多信号》，2024.1.14 3.《降息交易判断与后续利率节奏展望》，2024.1.14 4.《国债期货对冲主力持续加仓》， 2024.1.8 5.《当前债券投资还可以关注什么机会》，2024.1.7 投资要点： 12月流动性回顾：从价格维度来看，随着2023年11月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行OMO操作的快速放量，2023年12月跨月后资金面边际转松，资金价格明显回落；2023年12月1日-2023年12月15日，R001、R007、DR001、 DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.80%、2.22%、1.66%、1.83%、 1.《期货如何换月移仓》， 2023.07.31 2.《政治局会议后的债券选择》， 2023.07.30 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《30年期货偏强？后续如何》， 2023.07.24 2.34%、2.38%，与2023年11月下旬（2023年11月16日-2023年11月30日）相比分别下降20BP、38BP、18BP、25BP、51BP、46BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所加剧，2023年12月1日-2023年12月15日期间R001-DR001平均利差达14BP，R007-DR007平均利差达39BP。2023年12 月16日-2023年12月25日，R001、R007、DR001、DR007的中枢价格分别为 1.74%、2.47%、1.59%、1.80%，与2023年12月上半旬（2023年12月1日- 2023年12月15日）相比分别-6BP、+25BP、-6BP、-2BP。此外，期间银行与 非银机构流动性分层情况大幅走阔，截至2023年12月25日，R007-DR007为216BP较18日大幅上行179BP。从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕。央行于2023年12月1日-2023年12 月26日间，在OMO口径下共投放流动性49930亿元，因54560亿元规模流动 性到期，故本阶段央行净回笼短期流动性4630亿元。此外，2023年12月15日央行“量增价平”开展14500亿元MLF操作，并到期回收6,500亿元MLF，总计净投放8000亿元中长期流动性。央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口。 货币政策展望：1月初，央行快速回笼流动性，流动性水平降至略微高于季节性均值1800多亿水平，但DR007仍运行在7天逆回购利率下方。短期来看，1月流动性宽松概率大。降准概率明显降低。央行可能进一步回收OMO，推动DR007回 归到7天逆回购利率上方。但由于CPI连续几个月较低推高了实际利率，降息的概率不低。如果1月不降息，2月降息的概率也较大。从全年来说，降准预计向着更加精准的方向发展；降息全年的空间可能较大。降准降息的幅度和人民币汇率、银行净息差紧密相关。我们认为在人民币汇率平稳且经济有需要时，降准降息的概率较高。同时，存款利率下调也可作为观察降息的依据。如果发生了一轮存款利率的下调打开了银行净息差空间，则后续紧接着降息的概率相对较大。 1月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，1月流动性预计有-12771.2亿元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至12月27日，OMO存量为25050亿元。在央行的维持下，1月宽松的概率较大，因此预计1月 降准的概率较大，以补充银行间市场流动性。假如1月降准25BP释放5000亿元资金，那么1月流动性预计有-7771.2亿元的缺口。假设OMO存量在1月底回到历史均值12370亿元，并且全部回收，预计流动性将有-25141.2亿元的缺口。但预计央行有可能通过公开市场操作填补缺口，保持流动性充裕。 1月存单收益率分析：展望2024年1月，预计1月央行将维持宽货币基调不变，保持较强的公开市场操作力度，以维持市场流动性合理充裕，1月资金面预计保持宽松的概率较大。我们认为1月同业存单利率大概率在目前点位附近震荡，并无 明显的趋势性机会。但我们预计存单利率或也存在一定下行空间，主要源自降息的可能性；考虑到资本新规对存单的潜在影响，双重因素叠加，存单利率大概率小幅度震荡。未来，资金面松紧程度与后续央行降息的可能性是同业存单面临的较大不确定性因素。从供给端来看，结合现阶段存单供给规模与到期情况，对后续存单利率走势的判断需着重关注银行资金缺口情况。从需求端来看，我们认为资本新规将 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 导致货基、商业银行减弱对3M以上同业存单的需求，但赎回资金回流银行理财、保险与中小银行的配置需求预计将导致同业存单需求仍在，潜在增配资金或能提振债市。 风险提示：资金面波动超预期、货币政策操作思路发生转变、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 内容目录 1.流动性回顾5 1.1.12月1日-12月15日：货币政策延续宽松预期，资金面边际转松5 2.1月货币政策展望8 3.12月狭义流动性展望8 3.1.资金供给8 3.2.资金需求9 4.如何看待1月存单利率？11 4.1.2023年存单利率回顾11 4.2.1月存单利率展望12 5.风险提示16 信息披露16 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（12/1-12/15）（单位：%）6 图2：同业存单净融资（12/1-12/15）（单位：亿）6 图3：公开市场操作净投放量（12/1-12/15）（单位：亿）6 图4：同业存单AAA到期收益率（12/1-12/15）（单位：%）7 图5：美元兑人民币与美元指数（12/1-12/15）7 图6：中债国债到期收益率（12/1-12/15）（单位：%）8 图7：2019-2023.12月度流动性缺口（亿）10 图8：分银行类型的同业存单净融资水平（截至2023年12月25日，亿元）11 图9：分期限的同业存单净融资水平（截至2023年12月25日，亿元）12 图10：新增社会融资规模和同业存单净融资（截至2023年12月27日，亿元）13 图11：新增人民币贷款和同业存单净融资（截至2023年12月27日，亿元）13 图12：新增人民币贷款（亿元）13 图13：同业存单基金发行总规模（截至2023年12月27日，亿元）14 图14：货币市场型基金发行总规模（截至2023年12月27日，亿元）14 图15：货币市场基金、同业存单基金、同业存单净融资对比（截至2023年12月27 日，亿元）14 图16：短债分析框架（截至2023年12月27日）15 图17：短债期限利差水平15 图18：1年期同业存单利率和R007对比（截至2023年12月26日，%）16 图19：1年期同业存单利率和DR007对比（截至2023年12月26日，%）16 表1：1月公开市场操作到期情况（单位：亿元）9 表2：1月资金供给预测（单位：亿元）9 表3：1月资金需求预测（单位：亿元）10 表4：1月央行公开市场操作到期时间表10 表5：测算稳健合理的R007水平（%）16 1.流动性回顾 从价格维度来看，随着2023年11月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行OMO操作的快速放量，2023年12月跨月后资金面边际转松，资金价格明显回落；2023年12月1日-2023年12月15日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.80%、2.22%、1.66%、1.83%、2.34%、 2.38%，与2023年11月下旬（2023年11月16日-2023年11月30日）相比分别下降20BP、38BP、18BP、25BP、51BP、46BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所加剧，2023年12月1日-2023年12月15日期间R001-DR001平均利差达14BP，R007-DR007平均利差达39BP。2023年12月16日 -2023年12月25日，R001、R007、DR001、DR007的中枢价格分别为1.74%、 2.47%、1.59%、1.80%，与2023年12月上半旬（2023年12月1日-2023年 12月15日）相比分别-6BP、+25BP、-6BP、-2BP。此外，期间银行与非银机构流动性分层情况大幅走阔，截至2023年12月25日，R007-DR007为216BP较18日大幅上行179BP。从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系 银行间市场流动性的合理充裕。央行于2023年12月1日-2023年12月26日间，在OMO口径下共投放流动性49930亿元，因54560亿元规模流动性到期，故本阶段央行净回笼短期流动性4630亿元。此外，2023年12月15日央行“量增价平”开展14500亿元MLF操作，并到期回收6,500亿元MLF，总计净投放8000亿元中长期流动性。央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口。 1.1.12月1日-12月15日：货币政策延续宽松预期，资金面边际转松 2023年12月1日-2023年12月15日，总计有38,770亿元7天期逆回购 到期，由于2023年12月初以来，资金面维持较为宽松的状态，央行投放规模有 所下滑，共开展24,720亿元7天期逆回购操作，OMO口径合计净回笼8,000亿 元短期流动性。2023年12月1日-2023年12月7日7天期逆回购到期量较高， 为防止资金空转，央行灵活操作，净回收流动性16,820亿元。2023年12月8日 -2023年12月15日，8-11日维持小额净投放状态，12日进入税期后央行加大逆回购投放力度，以维持流动性合理充裕，并补充银行的资金缺口。此外，2023年12月15日央行“量增价平”开展14500亿元MLF操作，并到期回收6,500亿元MLF，总计净投放8000亿元中长期流动性。央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口，同时也反映出央行维持流动性合理充裕的决心，以及重视当前银行负债端面临的问题。 2023年12月1日-2023年12月15日期间银行与非银机构资金面较前期有 所宽松。2023年12月1日-2023年12月15日，R001、R007、DR001、DR007、 GC001、GC007的中枢价格分别为1.80%、2.22%、1.66%、1.83%、2.34%、 2.38%，与2023年11月下旬（2023年11月16日-2023年11月30日）相比分别下降20BP、38BP、18BP、25BP、51BP、46BP。跨月后资金价格显著下降，2023年12月1日R001、R007、DR001、DR007分别较2023年11月30日下 行79BP、55BP、26BP、38BP。受税期缴税、公开市场操作工具到期量大、政府债券发行量大等因素影响，期间（2023年11月1日-2023年11月15日）资金 面呈现先宽松后小幅收紧趋势，截至2023年12月11日-15日R001、R007、DR001、DR007中枢价格分别为1.81%、2.27%、1.67%、1.84%，分别较前一周（2023年12月4日-2023年12月8日）上行2BP、7BP、1BP、3BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所加剧，2023年12月1日-2023年12月15日期间R001-DR001平均利差达14BP，R007-DR007平均利差达39BP。 2023年12月1