固定收益专题：货币政策基调保持积极，存单有一定交易空间

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 深度报告 固定收益专题 2024年1月15日 固定收益专题 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 研究助理 卢仁扬 邮箱：lury@Tebon.com.cn 相关研究 1.《国债期货对冲策略的思路》，2024.1.15 1.《期货如何换月移仓》，2023.07.31 2.《需要重视的转债中微观做多信号》，2024.1.14 2.《政治局会议后的债券选择》，2023.07.30 3.《降息交易判断与后续利率节奏展望》，2024.1.14 3.《重申当前地产链转债的投资价值》，2023.07.30 4.《国债期货对冲主力持续加仓》，2024.1.8 4.《上半年各省市出口有哪些看点》，2023.07.26 5.《当前债券投资还可以关注什么机会》，2024.1.7 5.《30年期货偏强？后续如何》，2023.07.24 货币政策基调保持积极，存单有一定交易空间 [Table_Summary] 投资要点：  12月流动性回顾：从价格维度来看，随着2023年11月末政府债供给高峰阶段性平复以及央行OMO操作的快速放量，2023年12月跨月后资金面边际转松，资金价格明显回落；2023年12月1日-2023年12月15日，R001、R007、DR001、DR007、GC001、GC007的中枢价格分别为1.80%、2.22%、1.66%、1.83%、2.34%、2.38%，与2023年11月下旬（2023年11月16日-2023年11月30日）相比分别下降20BP、38BP、18BP、25BP、51BP、46BP。此外，银行与非银机构间的流动性分层现象波动有所加剧，2023年12月1日-2023年12月15日期间R001-DR001平均利差达14BP，R007- DR007平均利差达39BP。2023年12月16日-2023年12月25日，R001、R007、DR001、DR007的中枢价格分别为1.74%、2.47%、1.59%、1.80%，与2023年12月上半旬（2023年12月1日-2023年12月15日）相比分别-6BP、+25BP、-6BP、-2BP。此外，期间银行与非银机构流动性分层情况大幅走阔，截至2023年12月25日，R007-DR007为216BP较18日大幅上行179BP。从数量维度来看，央行坚持宽货币基调，灵活操作以维系银行间市场流动性的合理充裕。央行于2023年12月1日-2023年12月26日间，在OMO口径下共投放流动性49930亿元，因54560亿元规模流动性到期，故本阶段央行净回笼短期流动性4630亿元。此外，2023年12月15日央行“量增价平”开展14500亿元MLF操作，并到期回收6,500亿元MLF，总计净投放8000亿元中长期流动性。央行此举或可以有效对冲缴税、政府债缴款带来的资金缺口。  货币政策展望：1月初，央行快速回笼流动性，流动性水平降至略微高于季节性均值1800多亿水平，但DR007仍运行在7天逆回购利率下方。短期来看，1月流动性宽松概率大。降准概率明显降低。央行可能进一步回收OMO，推动DR007回归到7天逆回购利率上方。但由于CPI连续几个月较低推高了实际利率，降息的概率不低。如果1月不降息，2月降息的概率也较大。从全年来说，降准预计向着更加精准的方向发展；降息全年的空间可能较大。降准降息的幅度和人民币汇率、银行净息差紧密相关。我们认为在人民币汇率平稳且经济有需要时，降准降息的概率较高。同时，存款利率下调也可作为观察降息的依据。如果发生了一轮存款利率的下调打开了银行净息差空间，则后续紧接着降息的概率相对较大。  1月流动性展望：从资金供需角度来看，不考虑OMO和MLF到期的情况下，1月流动性预计有-12771.2亿元的缺口（+表示盈余，-表示缺口）。截至12月27日，OMO存量为25050亿元。在央行的维持下，1月宽松的概率较大，因此预计1月降准的概率较大，以补充银行间市场流动性。假如1月降准25BP释放5000亿元资金，那么1月流动性预计有-7771.2亿元的缺口。假设OMO存量在1月底回到历史均值12370亿元，并且全部回收，预计流动性将有-25141.2亿元的缺口。但预计央行有可能通过公开市场操作填补缺口，保持流动性充裕。  1月存单收益率分析：展望2024年1月，预计1月央行将维持宽货币基调不变，保持较强的公开市场操作力度，以维持市场流动性合理充裕，1月资金面预计保持宽松的概率较大。我们认为1月同业存单利率大概率在目前点位附近震荡，并无明显的趋势性机会。但我们预计存单利率或也存在一定下行空间，主要源自降息的可能性；考虑到资本新规对存单的潜在影响，双重因素叠加，存单利率大概率小幅度震荡。未来，资金面松紧程度与后续央行降息的可能性是同业存单面临的较大不确定性因素。从供给端来看，结合现阶段存单供给规模与到期情况，对后续存单利率走势的判断需着重关注银行资金缺口情况。从需求端来看，我们认为资本新规将 固定收益专题 2 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 导致货基、商业银行减弱对3M以上同业存单的需求，但赎回资金回流银行理财、保险与中小银行的配置需求预计将导致同业存单需求仍在，潜在增配资金或能提振债市。  风险提示：资金面波动超预期、货币政策操作思路发生转变、广义基金对存单承接能力的恢复不及预期 固定收益专题 3 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 流动性回顾 .................................................................................................................. 5 1.1. 12月1日-12月15日：货币政策延续宽松预期，资金面边际转松 ................... 5 2. 1月货币政策展望 ......................................................................................................... 8 3. 12月狭义流动性展望 ................................................................................................... 8 3.1. 资金供给 ............................................................................................................ 8 3.2. 资金需求 ............................................................................................................ 9 4. 如何看待1月存单利率？ .......................................................................................... 11 4.1. 2023年存单利率回顾....................................................................................... 11 4.2. 1月存单利率展望 ............................................................................................. 12 5. 风险提示 .................................................................................................................... 16 信息披露 ......................................................................................................................... 16 固定收益专题 4 / 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：R001/DR001与R007/DR007（12/1-12/15）（单位：%） .................................. 6 图2：同业存单净融资（12/1-12/15）（单位：亿） ....................................................... 6 图3：公开市场操作净投放量（12/1-12/15）（单位：亿） ............................................ 6 图4：同业存单AAA到期收益率（12/1-12/15）（单位：%） ....................................... 7 图5：美元兑人民币与美元指数（12/1-12/15） .............................................................. 7 图6：中债国债到期收益率（12/1-12/15）（单位：%） ................................................ 8 图7：2019-2023.12月度流动性缺口（亿） ................................................................. 10 图8：分银行类型的同业存单净融资水平（截至2023年12月25日，亿元） ............ 11 图9：分期限的同业存单净融资水平（截至2023年12月25日，亿元） .................... 12 图10：新增社会融资规模和同业存单净融资（截至2023年