1月MLF操作点评：降息缘何落空？

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 东吴证券研究所 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评20240115 降息缘何落空？—1月MLF操作点评 2024年01月15日 证券分析师 陶川 执业证书：S0600520050002 taoch@dwzq.com.cn 证券分析师 邵翔 执业证书：S0600523010001 shaox@dwzq.com.cn 相关研究 《大选年开年，美欧经济表现如何》 2024-01-14 《“开门红”到底红了谁？—国内宏观经济周报》 2024-01-14 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 开年MLF“按兵不动”。央行今日开展9950亿元MLF操作，利率为2.50%与上月持平，因1月有7790亿元MLF到期，本次MLF实现净投放2160亿元。而观察2023年12月数据：CPI同比-0.3%、信贷投放总量与结构偏弱，反映货币宽松加码“稳增长”的诉求不小，为何1月降息落空？我们理解其原因一是近期利率宽松仍受外部限制，二是货币政策面尚处观察期。 首先，外部汇率与银行息差压力仍未消除。汇率方面，跨年后美国非农与通胀数据强于预期，市场对美联储提前降息预期减弱，1月中旬美元指数于102点位止跌，对央行内部宽松仍有牵制。银行方面，2023年12月M2-M1“剪刀差”仍居高位，显示资金持续淤积在银行负债端，回溯来看，2023年年末的存款利率调降并未触发开年MLF降息，可能意味着当下银行息差压力仍大。 其次，年初政策面或处于落实与观察期。跨年前后PSL投放推进“三大工程”、京沪楼市松绑、以及住房租赁团体购房贷款等政策走向落实，对于年初经济运行的提振效果有待观察。另外，万亿增发国债落地后货币政策取向可能有所转变，中财办解读中央经济工作会议精神中明确“在化债进度、补充银行资本、政府债券发行等方面，财政政策和货币政策要加强配合”，我们理解近期货币宽松更多发挥的是“补位”而非“前哨”作用。 ◼ 往后看，一季度降息紧迫性仍高，窗口可能落在3月。降息必要性方面，低通胀下实际利率仍高，政策利率需进一步调降以改善实体融资环境，今年利率宽松的主线依然确定；选择时点方面，3月是有利的窗口，届时美联储路径更加明朗，中美货币政策有望回归同步，且国内开年经济数据得以验证，同时货币宽松在两会召开前后落地能够更好释放货币稳增长信号。 降准调整至3-4月落地的概率更大。首先，考虑到今年信贷“开门红”诉求减弱以及资金“防空转”因素，央行可用PSL投放+MLF增量续作模式替代降准，保持春节前资金面平稳，因此1月来看，降息即便落空，降准的紧迫性也不强。其次，月内双降较为罕见，历史上近三次同月降息降准发生的背景分别为2008年金融危机、新兴市场衰退及疫情冲击，而当下使用双降的信号意义可能过强，降准时点或避开降息当月。 预计一季度降息后LPR将跟随下调，但降幅或受银行压力牵制。银行净息差自去年年初以来持续低于1.8%监管合意水平，“稳地产”还是“稳银行”逐渐难以兼顾。去年8月降息时，1年期LPR调降幅度即小于MLF，5年期LPR罕见保持不变为后续存量房贷降息让出空间。近期地方化债、房企防风险对银行压力有增无减，因此我们预计今年首次1年及5年期LPR利率的降幅可能在5-15bp。 ◼ 风险提示：政策出台节奏及项目落地放缓导致经济复苏偏慢；海外经济体提前显著进入衰退，国内出口超预期萎缩；一季度信贷投放量超预期。 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观点评 东吴证券研究所 2 / 4 图1：央行逆回购与MLF利率连续第5个月保持不变 数据来源：Wind，东吴证券研究所 图2：外部汇率压力仍未消除 数据来源：Wind，东吴证券研究所 1.51.82.12.42.733.3201620172018201920202021202220232024%逆回购利率:7天中期借贷便利(MLF):利率:1年1001011021031041051061071086.86.977.17.27.37.42023-032023-052023-072023-092023-112024-01USDCNY美元指数(右轴)2023年8月降息时恰逢美元快速走强，人民币压力骤增2024年1月美国非农与通胀数据强于预期，支撑美元反弹