12月金融数据：M2-M1增速剪刀差有所收敛

债券报告 12月金融数据：M2-M1增速剪刀差有所收敛 债券动态跟踪报告 债券报告 债券 2024年1月13日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 郑子辰 投资咨询资格编号 S1060521090001 ZHENGZICHEN160@pingan.com.cn 事项： 1月12日晚间，央行发布23年12月金融数据，12月新增社融19400亿元，较wind一致性预期低1200亿元；人民币贷款11700亿元，和市场预期接近。 平安观点：  12月社融数据受基数原因同比多增，但整体低于市场预期，结构上仍主要系政府债支撑。22年财政发力前置、年末政府债融资较少，叠加22年11-12月赎回潮后企业融资难度有所提升，贡献了22年12月社融的低基数。受基数影响，23年12月新增社融整体同比多增6300亿元，但社融整体仍低于预期，较wind一致性预期低1200亿元。结构上，特别国债发力，政府债支撑了近一半的新增社融，剔除政府债后的实体融资表现平平，12月新增企业债-2625亿元，新增非标-1564亿元，实体融资有所缩量。  人民币信贷和市场预期相近、同比少增，结构上仍然偏弱，12月居民延续好于企业、短贷延续好于长贷。其中，居民贷款小幅多增，但居民中长贷23年9月以来首次同比小幅少增，存量房贷下调对居民资产负债表的利好可能已逐渐被消化，后续关键的问题是能否有进一步加杠杆的意愿。企业端，企业贷款同比少增，且长端表现延续偏弱，社融口径的企业债券、非标融资整体缩量、净融资为负数，而信贷端企业端贷款整体同比少增且中长贷更弱，反映出企业端无论是总量还是融资结构，均有待优化。  存款整体少增，M2-M1增速剪刀差有所收敛。12月新增人民币存款868亿元，同比少增7242亿元，存款缩量明显。结构上，居民存款同比少增仍与22年11-12月理财赎回潮带来的同期居民存款多增有关，企业存款上升反映出企业端的资金活性仍有待提高，政府存款较近万亿的政府债发行仅有小幅上升，反映出政府的支出速度仍然较快。12月M2、M1同比增速分别录得9.7%、1.3%，M2增速同比11月进一步回落0.3个百分点，但M1增速相较11月持平企稳，反映出央行的“防止资金空转”或取得了一定的成效，带动M2-M1剪刀差收窄。  策略方面，长端突破2.5%的心理关口后性价比已经相对有限，而降准的时间窗口更可能落到1月末、春节前，在此之前债市短期建议保持观望。社融数据不及预期，对债市的长端逻辑上有一定支撑，但当前债市长端的问题在于赔率低+市场对于下周降息预期演绎的相对充分，下周MLF续作落地后无论利率降与不降，长端的时间窗口都比较有限。相比之下，短端的赔率相对更友好，当前期限利差基本都位于历史10%分位数以内，但短端主要聚焦于资金面，近期资金面已经略有收敛，而如果降准则时机更可能落在1月末、春节前，在此之前，债市短期建议保持观望。  风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 证券研究报告 债券●债券动态跟踪报告 2/ 7  政府债支撑近半社融增量，其他社融分项表现平平 12月社融数据受基数原因同比多增，但整体低于市场预期。23年12月新增社融19400亿元，而22年财政发力前置，年末政府债融资较少，叠加22年11-12月赎回潮后企业融资难度有所提升，贡献了22年12月社融的低基数。受基数影响，23年12月新增社融整体同比多增6300亿元，但社融整体仍低于预期，较wind一致性预期低1200亿元。 政府债支撑近一半的新增社融，剔除政府债后的实体融资表现平平。其中：政府债受特别国债发力影响如期多增，政府债23年下半年以来持续对社融构成支撑，从8-9月地方新增债+国债放量，到10月-11月万亿特殊再融资债接续，再12月特别国债接续发力，12月社融口径新增政府债9279亿元，同比多增6400亿元，贡献了近一半的新增社融。除政府债之外，社融其他分项整体表现平平，社融口径人民币贷款11050亿元，同比少增3351亿元；而其他分项多为负数或同比少增，如12月新增企业债-2625亿元，新增非标-1564亿元，实体融资有所缩量。 图表1 新增社融及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所  信贷总量同比少增，结构有待优化 信贷口径，人民币贷款同比少增2300亿元，和市场预期接近。12月信贷口径新增人民币贷款11700亿元，同比少增2300亿元。12月以来票据转贴现利率波动幅度不大，全月小幅上行3BP，因此市场对信贷本身预期不算高，信贷数据整体和市场预期接近。 图表2 12月以来票据转贴现利率波动幅度不大，全月小幅上行3BP（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 13,058 14,401 -1,665 -101 -764 -554 -4,887 1,443 2,809 19,400 11,050 -636 -43 348 -1,869 -2,625 508 9,279 -10000-50000500010000150002000025000社融总量人民币贷款外币贷款委贷信托贷款未贴现汇票企业债券股票融资政府债券2022-122023-120.00.51.01.52.02.53.02023/4/72023/5/72023/6/72023/7/72023/8/72023/9/72023/10/72023/11/72023/12/72024/1/7转贴-半年-国股 债券●债券动态跟踪报告 3/ 7 从信贷结构来看，12月居民延续好于企业、短贷延续好于长贷，而企业中长贷表现延续偏弱，结构有待优化。 居民贷款小幅多增，但居民中长贷23年9月以来首次同比小幅少增。12月居民贷款同比多增468亿元，但居民中长贷同比少增403亿元。自9月25日存量房贷下调以后，居民中长贷9-11月转为小幅多增，而12月首次转为小幅少增，存量房贷下调对居民资产负债表的利好可能已逐渐被消化，后续关键的问题是能否有进一步加杠杆的意愿。从高频数据来看，12月基本也延续了23年下半年以来的“量价背离”趋势，即商品房成交量波动上升、价格进一步回落，反映出居民信心偏弱，商品房仍为供大于求的买方市场。 企业贷款同比少增，且长端表现延续偏弱。12月企业贷款同比少增3721亿元，短贷、长贷均同比少增，其中企业中长贷同比少增3498亿元，表现较弱，而票据融资同比多增351亿元，反映出企业融资结构仍有待优化。社融口径的企业债券、非标融资整体缩量、净融资为负数，而信贷端企业端贷款整体同比少增且中长贷更弱，反映出企业端无论是总量还是融资结构，均有待优化。 图表3 新增人民币贷款及各分项（亿元） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表4 12月30大中城市地产销售同比有所回升 图表5 12月二手房价格同比仍在回落（%） 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 11700149712410074222175914628916-635861294-20000200040006000800010000120001400016000人民币贷款票据短贷中长贷居民贷款居民短贷居民中长贷企业贷款企业短贷企业中长贷金融部门贷款2023-122022-120200400600800100012001400-60-40-200204022-0122-0522-0923-0123-0523-0930大中城市商品房成交面积:万平米，右轴30大中城市商品房成交面积同比，%-10-50510152020-0220-0821-0221-0822-0222-0823-0223-08一线城市挂牌价指数同比%二线城市挂牌价指数同比%三线城市挂牌价指数同比% 债券●债券动态跟踪报告 4/ 7  存款整体少增，M2-M1增速剪刀差有所收敛 存款整体少增，M2-M1增速剪刀差有所收敛。12月新增人民币存款868亿元，同比少增7242亿元，存款缩量明显。结构上，居民存款同比明显少增9123亿元，非银存款同比变化不大，企业端、政府端存款同比分别多增2341亿元和1636亿元。居民存款同比少增仍与22年11-12月理财赎回潮带来的同期居民存款多增有关，企业存款上升反映出企业端的资金活性仍有待提高，政府存款较近万亿的政府债发行仅有小幅上升，反映出政府的支出速度仍然较快。12月M2、M1同比增速分别录得9.7%、1.3%，M2增速同比11月进一步回落0.3个百分点，但M1增速相较11月持平企稳，反映出央行的“防止资金空转”或取得了一定的成效，带动M2-M1剪刀差收窄，后续需要关注M1增速是否能得到企稳回升。 图表6 12月新增人民币存款同比少增6374亿元（亿元） 资料来源:Wind，平安证券研究所 图表7 M1-M2增速小幅回升0.3个百分点至-8.4% 图表8 M1增速企稳、M2增速回落（%） 资料来源:Wind,平安证券研究所 资料来源:Wind，平安证券研究所 868197803165-9221-5326-15000-10000-500005000100001500020000250003000035000存款整体居民户企业政府非银2022-122023-12-20-100102001-0204-0106-1209-1112-1015-0918-0821-07M1-M2同比，%M1-M2同比，%-505101520253012-0914-0215-0716-1218-0519-1021-0322-08M1:同比M2:同比 债券●债券动态跟踪报告 5/ 7 图表9 社融-M2同比进一步小幅回升（%） 资料来源Wind，平安证券研究所  策略方面，长端的空间已经相对有限，降准落地前债市短期建议保持观望 策略方面，长端突破2.5%的心理关口后性价比已经相对有限，而降准的时间窗口更可能落到1月末、春节前，在此之前债市短期建议保持观望。此前央行发布的12月3500亿PSL，由于其“先贷后借”的机制，其带动的贷款可能在11-12月已经有所体现，但12月偏弱的金融数据，反映出实体的融资需求无论是从总量还是结构方面均仍有待改善。社融数据不及预期，对债市的长端逻辑上有一定支撑，但基本面偏弱的逻辑自23年12月以来已经逐渐成为市场共识，12月以来10Y国债收益率已经下行约17BP，也突破了2.5%的关口，低赔率下的增量利多效果或有折扣。当前债市长端的问题在于赔率低+市场对于下周降息预期演绎的相对充分，下周MLF续作落地后无论利率降与不降，长端的时间窗口都比较有限。相比之下，短端的赔率相对更友好，当前期限利差基本都位于历史10%分位数以内，但短端主要聚焦于资金面，近期资金面已经略有收敛，而如果降准则时机更可能落在1月末、春节前，在此之前，债市短期建议保持观望。 图表10 国债期限利差（BP，数值为当前利差） 图表11 国开债期限利差（BP，数值为当前利差） 资料来源:Wind,平安证券研究所，数据截至2023年1月12日 资料来源:Wind，平安证券研究所，数据截至2023年1月12日 -6-4-20246815-0616-0216-1017-0618-0218-1019-0620-0220-1021-0622-0222-1023-06社融-M2同比，%社融-M2同比，%20.0012.1510.4410.1627.580204060801003Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值当前利差19.6411.4216.4412.0423.580204060801003Y-1Y5Y-3Y7Y-5Y10Y-5Y30Y-10Y20年以来最大值最新利差 债券●债券动态跟踪报告 6/ 7  风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 平