公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 周大生（002867） 证券研究报告 2024年01月13日 投资评级 行业 纺织服饰/饰品 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 16.23元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,095.93 流通A股股本(百万股) 1,083.58 A股总市值(百万元) 17,786.88 流通A股市值(百万元) 17,586.47 每股净资产(元) 5.62 资产负债率(%) 23.50 一年内最高/最低(元) 18.58/14.12 作者 孙海洋 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070004 sunhaiyang@tfzq.com 郑澄怀 分析师 SAC执业证书编号：S1110523070003 zhengchenghuai@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《周大生-季报点评:Q3扣非归母+12%，黄金转型渐入佳境》 2023-11-05 2 《周大生-半年报点评:23H1实现归母净利7.4亿同增26%，渠道持续高速高质扩张》 2023-08-29 3 《周大生-公司点评:7月新增自营店14家，金饰消费景气预期延续，理顺机制持续拓店》 2023-08-15 股价走势 全年净开490家店提速，高股息低估值优质成长 公司发布门店总数简报，截至2023年12月31日，公司门店总数为5106家，其中自营店331家，加盟店4775家。 2022年底门店总数为4616家，其中自营店/加盟店各249/4367家。2023年净开490家，超出此前全年净增400家规划；23Q4单季度净增275家，其中自营店/加盟店各21/254家。我们认为开店数量超预期主要系轻投资、精运营经典店助力渠道拓展。 经典店差异化强化渠道覆盖，主题门店提升品牌定位 为加快拓展终端市场、打造差异化门店形象，公司在周大生综合店的基础上推出周大生经典店，周大生经典店在轻投资、精运营上相较于周大生综合店有明显差异化，有助于品牌深耕市场，强化渠道覆盖。 公司深度打造品牌矩阵，此外规划推出国家宝藏主题门店，更注重发展强IP，定位高档次、高工艺、高价值。除此之外公司目前也正在规划推出世界大师艺术珠宝主题门店。 自营门店打造样板店，加盟店抢占市场加速拓展 现阶段渠道拓展仍为黄金珠宝企业规模增长重要驱动之一。周大生处于渠道规模第一梯队。过去两年宏观环境或拖累开店速度，2023年以来外部环境企稳，同时金饰需求高增，国内金饰需求尚未恢复至2021年或10年来的平均水平，有进一步恢复空间。 自营方面，公司通过在一、二线城市核心商圈开设自营店，打造标准化样板店，提升“周大生”品牌影响力和知名度。加盟方面，公司于2021年引入省代模式，基于省代所在省区经营发展状况和未来三年总体规划制定相应发展和任务指标，各省因情况不同各有差异，对省代按季度和月度实时跟踪考核；同时省代自身有在核心商业体开设旗舰店、标杆店的任务指标。黄金珠宝消费看中线下体验，门店位置是核心要素，公司联合省代，通过省代获取更好的门店位置加速拓店，同时加大对加盟商金融和运营支持。 维持盈利预测，维持“买入”评级 公司一方面持续产品升级迭代，一方面加强线上线下协同发展，未来公司品牌力有望持续提升。随着周大生经典店的逐步打磨和进一步布局，公司加快拓店节奏积极抢占市场。 公司23年两次分红，股息率约6%，为高股息低估值成长性标的，我们预计23-25年公司归母净利润为14/16/19亿元，EPS分别为1.28/1.50/1.76元/股，对应PE为13/11/9倍。 风险提示：加盟管理风险，产品质量控制风险，委外生产风险，指定供应商的供货风险，门店数据未经审计风险。 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2023-012023-052023-09周大生沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 9,155.20 11,118.08 17,386.14 22,625.85 26,245.99 增长率(%) 80.07 21.44 56.38 30.14 16.00 EBITDA(百万元) 1,704.51 1,367.93 1,873.29 2,199.02 2,544.54 归属母公司净利润(百万元) 1,224.61 1,090.60 1,406.77 1,644.93 1,934.12 增长率(%) 20.85 (10.94) 28.99 16.93 17.58 EPS(元/股) 1.12 1.00 1.28 1.50 1.76 市盈率(P/E) 14.52 16.31 12.64 10.81 9.20 市净率(P/B) 3.07 2.94 2.50 2.30 2.09 市销率(P/S) 1.94 1.60 1.02 0.79 0.68 EV/EBITDA 10.17 9.81 7.81 7.23 5.92 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,289.30 1,735.41 2,523.43 1,318.43 2,249.06 营业收入 9,155.20 11,118.08 17,386.14 22,625.85 26,245.99 应收票据及应收账款 682.89 817.20 1,133.73 1,662.09 1,432.04 营业成本 6,654.75 8,807.75 14,204.48 18,530.57 21,521.71 预付账款 10.28 10.84 30.83 18.57 41.69 营业税金及附加 89.27 105.80 173.86 271.51 343.82 存货 2,747.67 3,342.43 4,075.46 4,366.24 6,155.48 销售费用 696.87 748.47 1,008.40 1,357.55 1,574.76 其他 527.21 329.10 492.93 471.15 454.39 管理费用 96.82 92.98 104.32 181.01 314.95 流动资产合计 5,257.36 6,234.98 8,256.39 7,836.49 10,332.66 研发费用 13.72 12.44 17.39 45.25 52.49 长期股权投资 1.83 154.95 154.95 154.95 154.95 财务费用 (21.38) (13.16) (38.51) (34.65) (32.11) 固定资产 22.63 15.45 11.54 9.53 7.42 资产/信用减值损失 (111.59) 0.20 (42.41) (51.27) (31.16) 在建工程 375.12 505.49 616.92 720.92 836.19 公允价值变动收益 (1.43) (27.85) (41.60) (83.00) 69.20 无形资产 427.09 403.49 394.30 385.10 375.91 投资净收益 16.73 17.55 0.95 1.30 6.60 其他 932.09 292.89 659.34 589.24 489.38 其他 142.91 (34.66) 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,758.76 1,372.27 1,837.05 1,859.75 1,863.85 营业利润 1,578.53 1,408.56 1,833.15 2,141.64 2,515.00 资产总计 7,016.11 7,607.25 10,093.44 9,696.24 12,196.52 营业外收入 12.89 12.19 2.77 2.26 5.74 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 0.88 0.51 3.58 3.54 2.54 应付票据及应付账款 344.66 271.19 1,044.27 461.61 1,409.42 利润总额 1,590.54 1,420.24 1,832.33 2,140.37 2,518.20 其他 745.51 1,184.91 1,845.81 1,411.30 2,203.33 所得税 368.56 333.06 428.00 499.29 588.73 流动负债合计 1,090.17 1,456.10 2,890.09 1,872.91 3,612.75 净利润 1,221.99 1,087.17 1,404.33 1,641.08 1,929.47 长期借款 18.02 18.00 18.00 18.00 18.00 少数股东损益 (2.63) (3.42) (2.44) (3.85) (4.65) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 1,224.61 1,090.60 1,406.77 1,644.93 1,934.12 其他 93.86 63.01 60.99 72.62 65.54 每股收益（元） 1.12 1.00 1.28 1.50 1.76 非流动负债合计 111.89 81.01 78.99 90.62 83.54 负债合计 1,218.88 1,558.36 2,969.08 1,963.53 3,696.29 少数股东权益 10.08 6.65 5.63 4.20 2.35 主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,096.22 1,095.93 1,095.93 1,095.93 1,095.93 成长能力 资本公积 1,333.16 1,327.36 1,327.36 1,327.36 1,327.36 营业收入 80.07% 21.44% 56.38% 30.14% 16.00% 留存收益 3,551.43 4,104.83 4,695.45 5,305.22 6,074.59 营业利润 20.61% -10.77% 30.14% 16.83% 17.43% 其他 (193.66) (485.87) 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 20.85% -10.94% 28.99% 16.93% 17.58% 股东权益合计 5,797.23 6,048.89 7,124.36 7,732.71 8,500.23 获利能力 负债和股东权益总计 7,016.11 7,607.25 10,093.44 9,696.24 12,196.52 毛利率 27.31% 20.78% 18.30% 18.10% 18.00% 净利率 13.38% 9.81% 8.09% 7.27% 7.37% ROE 21.16% 18.05% 19.76% 21.28% 22.76% ROIC 46.57% 29.40% 33.63% 40.80% 32.56% 现金流量表(百万元) 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 1,221.99 1,087.17 1,406.77 1,644.93 1,934.12 资产负债率 17.37% 20.49% 29.42% 20.25% 30.31% 折旧摊销 34.75 38.15 13.10