舰艇建设需求上行，水声电子龙头乘势发力

中船集团研究所资产核心上市平台，产品毛利率高 经过历史上两轮资本运作，公司定位为集团唯一军用水声电子上市平台，全资控股6家子公司，分别为715研究所、726研究所、716研究所以及杰瑞集团核心资产。公司产品位于产业链中上游，下游主要为中船系研究所；主营业务为水声电子、特装电子、电子信息，产品综合毛利率约为30%，其中军品占比70%。 声呐行业有望充分受益于水下装备的加速发展 公司军品主营业务所属行业为声呐行业。声呐常作为一种传感设备安装于各水面和水下平台用来进行水下探测、通信、导航与对抗。各国声呐的主要需求方为海军，民用声呐市场占比较小。欧美俄等传统海洋强国由于发展时间较早，目前声呐技术已较为成熟，我国处于自主化后技术追赶时期。随着未来舰艇装备、水下无人装备需求的增加以及老旧型号性能的升级，叠加舰艇总吨位数的增加带来的持续的声呐维修需求，预计行业将进入景气上行期。 公司壁垒深厚，经营稳健 公司位于产业链的中上游，下游主要为中船系研究所、高校科研院所、海军等，大股东为军品接单主体，在军用声呐领域市占率较高。军品业务为主要业绩来源，其中水声电子业务占比约40%。2022-2023年军品需求以及收入确认节奏不及预期影响业务增速下滑，但依旧维持较高毛利率，表明公司的盈利能力突出。2022年为水下攻防技术加速发展的元年，作为行业龙头的中国海防在未来几年或充分受益于行业的发展。公司2019年募投项目产能建设方面当前仅完成约50%，未来具备进一步释放的空间。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40.45/51.71/61.30亿元，同比增速分别为-5.74%/27.81%/18.56%，归母净利润分别为4.89/7.17/9.17亿元 ， 同比增速分别为-16.34%/46.51%/27.94%，EPS分别为0.69/1.01/1.29元/股，3年CAGR为16.18%。鉴于公司是海军装备信息化行业龙头且产品市占率较高，可比公司2024年平均PE为31.63倍，绝对估值每股价值31.71元，综合绝对估值和相对估值，给予公司2024年30倍PE，目标价30.27元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：海军装备采购不及预期；行业竞争加剧；研发进度不及预期 投资聚焦 核心逻辑 我们从行业周期、国家科研战略定位上分析认为，2022年为水下相关技术加速发展和应用的元年。公司背靠中船系，是水声电子的龙头公司，自身经营稳健，盈利能力强，产品技术壁垒高。随着行业中期调整的结束，预计未来将充分受益于行业的发展。估值方面通过对新增舰船声呐价值量的详细拆分对业绩估值的合理性进行双向验证。 不同于市场的观点 不同于市场的观点1：市场认为海军装备单价值量较高，且相较于军机、火箭弹等数量少、使用年限长，不具备耗材属性，叠加刚经历了一轮“集中下舰”，因此行业不具备较高的β。我们认为：从中美海军装备情况对比来看，中国海军存在数量多但吨位数小的情况，且水下力量薄弱。从2022年003号航母正式下水、水下攻防领域国家实验室在武汉成立、中国船舶公告2024年关联交易量预计显著增加等方面看，我们认为2024年或将进入新一轮的海军舰艇建造周期。 不同于市场的观点2：市场认为尽管未来无人潜航器等水下装备需求较大，但竞标的放开将引入更多的参与者，行业格局会逐渐变差。我们认为：项目竞标的增加确实为行业引入了更多的参与者，但由于传感端强应用性以及长研发周期，通常需要外包采购。因此，公司的市场格局短时间将无明显恶化。 核心假设 舰艇装备发展叠加水下无人装备放量的预期，我们假设水声电子防务业务2023-2025年营收同比增速为2.34%、47%、30%；特装电子业务2023-2025年营收同比增速为-30%、35%、15%；电子信息业务主要为民品业务，我们假设2023-2025年营收增速为10%。水声电子毛利率略有下滑，23-25年分别为39%/38%/37%，其他各业务毛利率与2022年保持一致。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为40.45/51.71/61.30亿元，同比增速分别为-5.74%/27.81%/18.56%，归母净利润分别为4.89/7.17/9.17亿元，同比增速分别为-16.34%/46.51%/27.94%，EPS分别为0.69/1.01/1.29元/股，3年CAGR为16.81%。鉴于公司是海军装备信息化行业龙头且产品市占率较高，可比公司2024年平均PE为31.63倍，综合绝对估值和相对估值，给予公司2024年30倍PE，目标价30.27元，首次覆盖给予“买入”评级。 1.中船集团舰船电子及信息化军品核心上市平台 1.1两轮资产重组完成中船集团水声电子核心研究所资产注入 公司前身三星石化成立于1993年，由中国石油控股并于1996年上市；2003年，公司控股股东由中国石油变为中国电子，并于2004年更名“中电广通”。2016年中船重工以协议受让的方式收购中国电子所持中电广通所有股份，收购结束后中船重工控股中电广通。2017年公司剥离原有业务，置出中国电子相关资产（中电智能卡和中电财务），注入中船重工水声信息装备领域公司长城电子和赛思科股份并于2018年更名为“中国海防”。 图表1：中国海防发展历程 中船重工集团直接持有46.3%股份，间接持有17%股份。2019年中国海防以现金支付以及募集资金的方式向715研究所、726研究所、716研究所、中船投资、杰瑞集团购买海声科技100%股权、杰瑞控股100%股权、辽海装备100%股权、青岛杰瑞62%股权、杰瑞电子54%股权以及中船永志49%股权，实现了研究所资产注入。第二轮资本运作后中国海防全资控股6家子公司，控股股东为中船重工集团。 图表2：中国海防当前股权结构（截至2023年中报） 公司是中船集团研究所资源整合排头兵。2017年中船集团对水声领域进行厂所融合、专业化整合，海声科技及辽海装备分别注入715所、726所产业平台。整合后集团公司与研究所共同持股，领导层整合但厂所各自保留法人资格，根据需要参与竞争。2018年中船重工集团及715所完成了部分资产的无偿划转，划转后中船重工集团持有海声科技51%股权，715研究所持有海声科技49%股权；海声科技100%控股瑞声海仪（杭州）、英汉超声和双威智能。 图表3：715资产注入详情 726研究所资产注入流程与715研究所类似。2017年726所将拟上市的净值为3021.63万元的资产注入中原电子，同年726所将所持中原电子100%股权无偿划转至辽海装备。2018年中船重工集团将其持有的辽海装备48%的股权无偿划转至726研究所，划转后中船重工集团持有辽海装备52%股权，726研究所持有辽海装备48%股权。辽海装备100%控股海通电子、辽海输油、中原电子，持有中船永志51%股份。 图表4：726资产注入详情 杰瑞控股于2015年由中国重工以现金资产以及连云港杰瑞自动化、青岛杰瑞自动化、连云港杰瑞电子股权作价出资设立，为控股型平台公司，母公司不从事生产经营活动。2017及2018年股权转让后中船投资持股40%，国风投持股40%，716所下属民品公司杰瑞集团持股20%。杰瑞控股100%控股连云港杰瑞，持有45.92%杰瑞电子股份和37.52%青岛杰瑞股份。 图表5：716资产注入详情 1.2占比近70%的军品业务是利润贡献的主体 高毛利军品业务占公司营收的60%-70%。中国海防主营业务涉及三大领域：电子防务领域、电子信息领域和专业服务领域，其中电子防务领域主要为军品业务。 2020年起公司主营业务统计口径发生变化，将电子防务板块细分为水声电子业务和特装电子业务。2020年水声电子及特装电子业务营收共计占总营收71.95%，2021年占比72.79%，2022年受军品订单下滑的影响，业务占比下降至62.67%，仍为公司主要营收来源。 图表6：公司近五年主营业务毛利率情况 图表7：公司近五年主营业务毛利情况（亿元） 水声电子业务毛利率较高且较为稳定。2022年水声电子防务产品毛利率39.25%，特装电子产品毛利率35.04%，电子信息产品毛利率20.93%；2023年中报显示三大业务毛利率分别同比增加-7.82pct、1.44pct、10.36pct。受营收下滑的影响，公司2023年前三季度毛利大幅下滑，同比下降17%，但综合毛利率并未大幅下降，为33.05%，同比增加2.94pct，在高毛利军品业务承压的情况下公司整体销售毛利率不降反升，显示了其良好的经营韧性以及产品力。 图表8：中国海防主营业务板块 1.3近三年受军品订单需求及收入确认节奏影响业绩下滑 2023年军品业务业绩同比继续下滑。公司2022年营业收入为42.92亿元，同比下降11.94%，军品板块下降幅度较大，水声电子防务板块和特装电子板块营收共计9.98亿元，同比下滑27.58%，其中水声电子业务营收同比下滑36.37%；2023年前三季度公司营收下降8.32%，电子防务领域营收同比下降17%，其中水声电子板块营收同比下降3.58%，特装电子板块营收同比下降31.04%。 近三年受收入端下降影响公司利润持续下滑。公司近三年营收增速持续下降，受营收下滑的影响，近三年归母净利润增速也持续下降，2022年归母净利润5.19亿元，同比下降36.40%；2023三季报显示公司前三季度营业收入为19.40亿元，同比下滑24.16%，归母净利润为1.23亿元，同比下滑47.03%，相较于中报营收及利润下滑幅度均有所扩大，主要原因在于部分合同交货进度滞后以及部分产品因科研生产计划调整，三季度末仅交付少量设备，三季报显示该部分设备预计将于2023年底交付。 图表9：分业务收入及增速变化 图表10：近三年归母净利润持续下滑 2.水声装备行业发展有望进入加速时期 2.1海军装备发展或将进入下一放量期 2.1.1政策：海军2027发展节点明确 国防预算增速保持较高水平，《白皮书》强调海军建设的重要性。中国财政部在2023年3月5日发布的政府预算草案报告中表示2023年国防预算约为15537亿元人民币，增长率为7.2%，对比2022年的7.01%和2021年的6.8%，2023年的国防费增长率继续小幅提高。我国逐渐提高现代化武器装备建设力度，2010年至2017年国防费用中装备费支出由34.2%提升到41.1%，呈逐渐上升趋势。《中国的军事战略白皮书》种强调“必须突破重陆轻海”的传统思维，高度重视经略海洋，维护传统海权，我们认为海军装备建设升级将持续投入。 图表11：2011-2023年中国年度军费预算、同比增速及装备费用占比变化 从“近海防御”到“远海护卫”。2015年《中国的军事战略》白皮书中首次提及海军的转型战略，由沿岸防卫、近岸防御转为近海防御与远海护卫结合。随着航母的建设以及新型装备的持续列装，海军体系化建设路径逐渐清晰，随着航迹的外拓，海军装备展现了由点状积累向体系突破的转变。十九届五中全会首次提出了2027建军百年奋斗目标，在2035基本实现国防和军队现代化的远景规划目标内规划了中期目标，形成了以2027、2035为明确时间节点中、长期强军计划。 图表12：海军发展三阶段与国防现代化新“三步走”同频 岛链战略以及美军在亚太的驻军对海军要求日益增高。第一岛链是指北起日本列岛，经琉球群岛、台湾岛、菲律宾群岛、巴拉望群岛，南至加里曼丹岛等岛屿所组成的链条状岛屿群。其中，日本列岛、琉球群岛、台湾岛是整个第一岛链封锁体系的核心，台湾岛位于第一岛链的中间，是东海与南海的出海要地。为实现对第一岛链附近海域的有效监控，别国军事主体在岛链附近建立情报监听网对我国潜艇及舰船动态进行监察，包括多维海空情报以及动态目标跟踪体系。 图表13：第一岛链、第二岛链军事压力较大 第二岛链的核心是关岛，从安德森空军基地起飞的军用飞机可以在12小时内飞抵亚太地区内的任何目标