进军汽车声学赛道 ， 收购核心资产开辟新的增长动力 ， 以 “买入 ” 启动

股票研 股权研究 究公司报告：AACTech（02018HK）GinYu余劲同 (852)25092113 公司报告：(02018香港) 2024年1月10日 进军汽车声学赛道，收购核心资产开辟新的增长动力，以“买入”启动 我们开始承保AACTech（“本公司”），TP为25.74港元 公 和“买入”的投资评级。我们预测每股收益为0.453元/元/元 司23-25财年分别为1.104/1.571元。考虑估值 公司报告 报在同行公司的水平上，我们给2025年15.0×。 告通过收购汽车声学行业领先的国际企业PremiumSoundSolutions（PSS），新 增长动力凸显。受汽车等级标准影响,汽车声学领域认证周期长、壁垒深,近年来国内外汽车电子市场新玩家较多,导致行业竞争激烈,汽车功能多样化需求不断增加,导致 证高端汽车声学产品的开发，以及汽车 额定值:购买 Initial 评级：买入(首次覆盖) 6-18mTP目标价:HK$25.74 股价股价:HK$20.650 股票表现 股价表现 券 声学产品的体积和价格都有所增加，带来了 研 巨大的市场增长。通过收购全球领先 50.0 %的回报 证券研究报告 报曲线。 的汽车扬声器供应商，公司成功实施了多元化战略 究布局，取得行业领先地位，并开始了新的增长 40.0 30.0 20.0 告我们认为，此次收购可以有效解决公司作为一家消费电子公司陷入汽车 声学行业；公司将其在声学领域的全球领先地位与PSS在高端汽车领域的突出地位相结合 声学市场，我们预计客户扩张和订单规模增长将超出预期。目前国内的优势供应商主要在于他们的本地支持能力和公认的 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) 1月23日4月23日7月23日10月23日1月24日 恒生指数AAC技术 1M股价变动3M1Y 供应链，但在技术方面仍落后于全球品牌 专业知识和品牌影响力。随着收购PSS，公司将 股价变动1个月 3个月1年 电利用其50多年的技术发展和全球积累 子服务架构，结合AACTech的本地影响力、成本 Abs.%0.0 绝对变动% Rel.%至HS索引 53.123.5 相对恒指变动% 0.260.147.3 电子部门 行来自自制原材料和灵活自动化生产的优势 业生产线，以及产学研的研发优势 协同，从而形成更大的协同作用。因此，我们认为收购PSS后，市场拓展的深度和广度将超出预期。 催化剂:收购进度推进；汽车声学业务向更多汽车OEM供应链渗透。 风险:PSS的收购可能不会顺利进行；消费电子市场的需求可能不及预期；汽车行业需求可能不及预期。 平均份额价格(港元)22.218.817.5 平均股价（港元） 来源：彭博社，国泰君安国际。 年终净营业额利润每股收益每股收益PBRDPS收益率ROE年结收入12/31（百万元）（百万元）（人民币）（￿%）（x）（人民币）（x）（人民币 ）（%）(%) 2021A17,6671,3161.091(12.5)16.918.6521.00.1670.96.1 AACTech(02018HK) 瑞2022A20,6258210.685(37.2)27.918.5241.00.0000.03.8 声2023F20,6535410.453(33.9)41.818.9681.00.0450.22.5 科2024F24,5231,3211.104143.717.119.9860.90.1100.65.8 技2025F28,7751,8791.57142.312.021.4350.90.1570.87.8 已发行股份（m）总股数a.1,198.5大股东大股东潘本杰明正民先生41.5% 市值(百万港元)市值（百万港元）24,988.7自由浮动(%)自由流通比率(%)58.5 3个月平均卷3个月平均成交股数(‘000)8,348.5FY24净资产负债率（%）FY24净负债/股东资金(%)17.6 52周高点/低点（港元）52周高/低(港元)24.350/12.860FY24Est。资产净值（港元）FY24每股估值（港元）28.5 资料来源：本公司，国泰君安国际。 公司报告 目录 2024年1月10日 核心投资要点3 盈利预测与估值分析4 收益预测4 估值分析4 通过收购汽车声学核心资产，新的增长曲线出现5 收购龙头企业完成汽车声学业务布局5 四层核心竞争力形成坚固护城河5 汽车声学的升级；每辆车价值的巨大增长潜力9AACTech：感官体验解决方案的领先提供商11 以构建交互式感官技术的未来为目标，继续扩大业务边界11 工匠精神，股权激励以人为本13 AAC技术瑞声科技(02018香港) 财务报表和比率15 公司报告 核心投资要点 2024年1月10日 投资论文：受汽车等级标准的影响，汽车声学领域认证周期长，壁垒深；同时，近年来国内外汽车电子市场出现了更多的新玩家，导致行业竞争激烈。多样化汽车功能需求的不断增加，带动了高端汽车声学产品的发展，汽车声学产品出现了量价齐升的局面，带来了巨大的市场增长。收购PremimSodSoltios （PSS）不仅有助于公司利用PSS在汽车音响市场的相关资源，还将结合公司自身在声学部件和服务方面的优势，与PSS垂直整合，从而提升每辆车的价值，释放显著的协同效应。 我们认为，此次收购可以有效解决公司作为一家停留在汽车声学领域的消费电子公司的局限性；由于公司将其在声学领域的全球领先地位与PSS在高端汽车声学市场中的突出地位相结合，我们预计客户扩张和订单规模增长将超出预期。虽然汽车音响行业被认为有一个漫长的开发周期，但市场普遍认为，来自消费电子制造领域的后来者，如AACTech，将难以影响现有国内主要供应商的市场份额。我们的观点是，目前国内供应商的优势主要在于当地的支持能力和完善的供应链，但在技术专长和品牌影响力方面仍落后于全球品牌。随着公司收购PSS，利用其50多年的技术专长和国际品牌认知度，结合公司本土影响力和供应链优势，我们预计公司将获得更大的市场份额，市场拓展的深度和广度将超出预期。 AAC技术瑞声科技(02018香港) 图1：AAC技术和PSS的核心竞争力 资料来源：国泰君安国际。 催化剂:推进PSS资产的收购进度和交付；汽车声学业务向更多汽车OEM供应链渗透。 风险:PSS的收购可能不会顺利进行；消费电子市场的需求可能不及预期；汽车行业需求可能不及预期。 盈利预测与估值分析盈利预测考虑行业和公司的情况，我们对AACTech的收益做出如下假设：假设1：In虽然我们预计汽车音响的市场扩张将是市场预期的，因此我们预计2024/2025年的收入同比增长为30.7%/32.7%。假设2：电磁驱动和精密机械业务方面，随着Android设备中触觉的渗透率不断提升，H客户为公司结构件业务带来大订单，我们预计2023-2025年收入同比增长13.6%/12.7%/5.3%；毛利率同比增长19.9%/20.9%/21.8%。假设3：光学业务方面,随着公司不断加强库存管理,提升高端产品出货量占比,同时我们预计产品出货量将有所恢复,我们预计光学业务有望复苏,产品结构将改善,因此我们预计2023-2025年毛利率为-10.0%/2.5%/6.0%。假设4：在传感器和半导体业务方面，我们预计公司MEMS产品将使用更多自主研发的芯片，因此我们预计2024年和2025年毛利率同比分别提高2.5个百分点和1.0个百分点。表1：AAC关键技术预测 2021A2022A2023F2024F2025F 各业务收入（百万元） 2024年1月10日 AATech瑞科技(0201香) 声学 8,582 8,848 7,572 9,900 13,137 yoy 13.5% 3.1% -14.4% 30.7% 32.7% 电磁驱动器和精密机械 5,639 7,276 8,266 9,317 9,812 yoy -17.7% 29.0% 13.6% 12.7% 5.3% 光学 2,389 3,217 3,521 3,883 4,193 yoy 46.2% 34.7% 9.4% 10.3% 8.0% 传感器和半导体 1,013 1,256 1,263 1,389 1,597 yoy -6.4% 24.0% 0.5% 10.0% 15.0% 总收入 17,667 20,625 20,653 24,800 29,441 按业务划分的毛利率 声学 29.7% 28.1% 26.5% 26.9% 27.2% 电磁驱动器和精密机械 21.6% 21.3% 19.9% 20.9% 21.8% 公司报告 光学 17.2% -13.0% -10.0% 5.0% 10.0% 传感器和半导体 15.1% 11.6% 11.5% 14.0% 15.0% 盈利能力 股东净利润（百万元） 1,316 821 541 1,321 1,879 每股收益（人民 1.091 0.681 0.453 1.104 1.571 币） 资料来源：本公司，国泰君安国际。 估值分析我们启动对AACTech的覆盖，目标价为25.74港元，投资评级为“买入”。对于我们的估值，我们考虑同行公司的PE和EV/EBITDA估值水平，参考2025年，因为收购PSS的利润将充分反映在ACCTech2025年的财务业绩中。出于PE考虑，我们给出15.0x2025PE比率，对应TP为25.74港元；2023年和2024年PE比率分别为52.1x和21.3x。我们给予2023年企业价值/息税折旧及摊销前利润8.0倍，对应TP为29.07港元；2024年和2025年企业价值/息税折旧及摊销前利润分别为6.2倍和5.3倍。综合考虑两种估值方法，持保守立场，我们给予目标价25.74港元，投资评级为“买入”。 表2：对等比较 市值PERPBR净资产收益率(%) D/Y(%)企业价值/息税折旧及摊销前利润 CompanyTickerCurrencyPrice（百万港元）23F24F25F23F24F25F23F23F23F 2024年1月10日 AacTechnologiesHoldingsin02018香港HKD20.6524,74933.419.114.81.01.00.94.71.06.1 阳光光学技术02382香港HKD60.9566,84842.823.818.02.72.42.210.50.811.5 比亚迪电子国际有限公司00285香港HKD34.5077,73618.213.910.82.52.21.816.21.27.8 GoertekInc-A002241CHCNY18.6969,70637.721.818.12.01.91.78.81.18.7 LuxsharePrecisionIndustr-A002475CHCNY31.22243,76420.215.812.93.83.12.620.60.78.7 苏州SonavoxElectronics-A688533CHCNY34.976,10134.122.316.04.53.83.117.61.2n.a. 梅里电子有限公司2439TTTWD106.005,84217.016.116.61.81.7n.a.10.34.09.3 拉根精密有限公司3008TTTWD2,525.0084,67718.217.416.02.11.91.811.52.78.0 捕手科技有限公司2474TTTWD197.0033,67711.816.817.50.80.80.84.65.54.8 诺尔斯公司KNUSUSD16.8611,89918.914.212.2n.a.n.a.n.a.n.a.n.a.n.a. Nidec公司6594JPJPY5,823.00187,33174.518.617.22.52.22.012.61.211.0 全球平均29.718.215.52.42.11.911.71.98.4 全局加权平均值35.817.815.12.