大宗商品配置周报：内外预期迎来调整

——招商期货大宗商品配置周报 （2024年1月1日-2024年1月5日） 招商期货赵嘉瑜（Z0016776）马芸（Z0018708）徐世伟（Z0001836）游洋（Z0019846）吕杰（Z0012822）安婧（Z0014623）颜正野（Z0018271）马幼元（Z0018356） •邮箱：zhaojiayu@cmschina.com.cn•联系电话： 2024年01月08日 核心观点01 宏观概览02 中观数据03 商品板块04 01核心观点 整体逻辑：警惕海外降息预期和国内财政预期打满后的修正。 1.本周国内股债跷跷板效应明显，股市承压而长端利率下行，这与国内PMI等经济数据偏弱以及外部流动性压力有关；而欧洲和美国股市也分别迎来10年和20年最差的开局表现，债券利率上行，这与美国较强的就业数据和美联储偏鹰的表态有关。 2.国内12月PMI 49.0，无论是国内还是海外的订单指数均有回落且在荣枯线之下，内外需的依旧不足。而人民币汇率的升值幅度几乎等同于美元指数下跌的幅度，这说明国内经济未体现出明显的比较优势。3.近期商品市场有所承压。我们从10月到11月反复强调“内上外下”逻辑——国内政策释放使得黑色建材相关品种走强，而海外经济数据下行使得原油价格回 落。当然，二者的劈叉也源于供给端的问题，黑色建材低库存，而OPEC+减产不力。而在12月后，我们又反复强调“内上外下”逻辑的终结：黑色已经进入震荡，补库维持着不跌，但铁水的下滑和预期打满后的修正是压制黑色趋势性上涨的原因；而原油方面，目前已经来到相对低估值区间，明年上半年虽会小幅过剩但当下容易出现供应端的异动，油价已不宜过分看空。 4.2024年相较于2023年的不同点，一是在于消费的进一步提速，但这对大宗商品需求尤其是黑色领域而言几无增益，在于消费的强度难于制造业匹配。第二个不同点在中游产能的扩充力度，2023年由于财政对制造业的支持，例如军工、新能源、造船等大扩产能，增加了对大宗商品的消耗，造成了原料价格高而下游价格低的局面，这也刺激了不少出口。但这样的低利润产能扩充是否还能够以这么高强度去持续，恐怕要画上问号。5.欧美日等主要国家货币当局致力于收缩资产负债表，这对于商品价格来说偏负面。由于美国财政的大幅扩充抵消了缩表的体量，且3月流动性危机发生后美联 储紧急放水。缩表的效果可能是被市场低估的，而2024年这个矛盾会更加激化，这会造成商品等资产处于降波和承压的格局中。板块逻辑：本周多数板块下跌。 1.工业品：1）贵金属：从大类配置的角度看，贵金属值得多配，以对冲政治及经济上的风险；而从短期驱动来看，美联储偏鹰表态的情况下，美债和美元短 期走强，而贵金属相对承压。等待回调布局，白银相较黄金更具配置价值。2）基本金属：受强美元和强美债的影响，有色金属普遍回落。铜、铝、锌等传统金属有供应扰动，可以等待回落后做多的机会，但难趋势性上涨；而镍和碳酸锂等新能源金属仍处于供需宽松的大背景下，偏弱运行，警惕阶段性补库可能带来高弹性反弹。3）黑色：已转入震荡，钢厂补库一定程度支持原料价格，年前恐难深跌，但亦难趋势性上涨；原料端推荐正套。4）能化：关注原料对板块整体估值的影响。油价已进入较低价区间，基本面仍旧偏空，但需警惕供应端事件爆发引发高弹性上涨，带动板块估值的提升。化工品来看，由于目前多数品种期现价差较小，且处于大扩产逻辑下，利润提升空间有限。2.农产品：本周板块全线走弱，粕类领跌。1）生猪端，1月样本企业出栏量预计环比减少8%-10%。当前屠宰量持续下滑，猪价同样走弱，量价齐跌，显示当前 需求端承接力度不足，供应仍较充裕。月中出栏或有所增加，供强需弱情况下猪价承压。2）大豆端，阶段性来看，南美丰产预期进一步加强，美豆弱势下跌。中期焦点仍在南美产量博弈，关注下周USDA月度供需报告。3）豆粕端，近端来看，全国现货基差暂稳，但成交清淡，市场情绪悲观。而远端来看，后期阶段到货少，预计为供需双弱格局。盘面价格维度，跟随成本端驱动向下。中期在核心仍在南美产量，关注下周USDA供需报告。4）油脂端，阶段性来看，国际棕榈处于供需双弱及整体油料油脂宽松。价格维度，当下仍交易弱现实，趋势偏空。关注下周MPOB供需报告。关注产区产量。5）玉米端，新作增产，受国储增储预期提振，东北产区惜售情绪增加，现货价格有所反弹。周末华北深加工到车重回高位，供应压力较大，价格承压。目前下游观望情绪浓厚，贸易商收购心态谨慎，深加工库存回升，养殖端亏损，饲料企业维持低库存，随用随买，建库意愿不强，玉米价格预计偏弱运行。 风险提示：金融系统恐慌，中东战争爆发。 大类资产表现 商品子版块表现 数据来源：WIND，招商期货 跟踪预警 数据来源：WIND，招商期货 市场指数行情与监测指标 数据来源：WIND，招商期货 市场指数行情与监测指标 数据来源：WIND，招商期货 市场结构 数据来源：WIND，招商期货 历史波动率 数据来源：WIND，招商期货 全品种离散度和相关系数 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（有色、黑色） 数据来源：WIND，招商期货 期限结构（能化、农产品） 数据来源：WIND，招商期货 价格幅度 创新高/低品种 基差率和年化夏普 数据来源：WIND，招商期货 因子表现 本周商品市场震荡，各周期动量均亏损。有色板块震荡下行，在12月初以来的震荡上行走势中，中周期动量亏损。黑色板块震荡，本周先涨后跌，短周期动量表现不佳。能化板块震荡，各周期动量均亏损。农产品板块下行。此外，展期收益率因子本周亏损。 02 宏观概览 国内-PMI连续三月处于收缩区间 数据来源：WIND，招商期货 国内-通胀及货币增速均不及预期 数据来源：WIND，招商期货 数据来源：WIND，招商期货 海外宏观：利差倒挂在扩大 数据来源：WIND，招商期货 03中观数据 经济活动：国际航班继续提升，一线城市地铁客运创新高 数据来源：WIND，招商期货 地产：螺纹表需偏弱 数据来源：WIND，招商期货 基建：交通类基建产量小幅下滑 数据来源：WIND，钢联，招商期货 其他：ABS利润转负，暗示汽车和家电需求走差 数据来源：WIND，招商期货 进出口：近期运价除欧线其他变化不大 数据来源：WIND，招商期货 中国钢铁出口：12月整体出口额较平稳 数据来源：WIND，招商期货 智利铜出口：欧洲六国和日韩出口额增加 数据来源：WIND，招商期货 发电量：美国有所好转，欧洲和澳大利亚处于历史低位 数据来源：WIND，招商期货 04商品板块 有色 农产品 研究员简介 赵嘉瑜：招商期货研究所金工与金融大组主管，负责宏观策略、资产配置及基本面量化。具有期货从业资格（证书编号：F3065666）和投资咨询从业资格（证书编号：Z0016776），美国纽约大学国际政治与国际经济硕士，上海交大经济学与法语双学士，曾在曼氏金融工作。在《中美聚焦》、《中国能源报》、《澎湃新闻》、《上海证券报》、《期货日报》等媒体发文，多次担任人大及哈工大（深圳）的客座讲师。 马芸：招商期货金属大组主管，负责铜、铝等品种研究。有色金属行业从业十余年，具有丰富的产业工作经验和私募投研策略经验，注重把握宏微观边际变化中的交易机会，对基本金属有深刻理解。具有期货从业资格（证书编号：F3084759）及投资咨询资格（证书编号：Z0018708）。 徐世伟：招商期货研究所金融组主管，金融风险管理师（FRM），上期所（期权）优秀讲师，有10年以上期货及衍生品投资研究经历，获第十五届最佳期权分析师，获第二、三、四届中金所研究征文大赛二等奖、优胜奖，曾借调交易所参与期权产品设计。目前专注于金融衍生品与利率相关品种研究。具有期货从业资格（证书编号：F0307617）及投资咨询资格（证书编号：Z0001836）。 游洋：CFA，招商期货研究所黑色金属研究组组长。从事大宗商品研究8年，具有境内外产业、券商从业经验，擅长通过梳理宏观、微观数据发现矛盾，发掘交易机会。具有投资咨询资格（证书编号：Z0019846）。 吕杰:招商期货航运组组长，历任某500强中国采购部，某大型贸易公司期货部经理。对化工品品种有套期保值，对冲交易、期货点价经验，在市场历练中对产业结构、景气周期，库存周期有认识。致力于构建自上而下的供需框架和从市场供需的松紧、氛围、现货规律出发的自下而上体系相结合的商品研投方法。拥有期货从业资格（证书编号：F3021174）和投资咨询资格（证书编号：Z0012822）。 安婧：英国华威大学金融硕士，招商期货能化研究员，专注原油基本面研究，善于从国际供需矛盾及数据分析中对行情走势进行判断。具有期货从业资格（证书编号：F3035271）及投资咨询资格（证书编号：Z0014623）。 颜正野：西南财经大学金融硕士，理工金融复合背景，具有期货从业资格（证书编号：F03105377）及投资咨询资格（证书编号：Z0018271）。1年知名新能源主机厂工程技术、以及近5年商品策略与权益资产投资从业经历，现负责招商期货有色新能源品种研究，擅长结合宏观交易逻辑与微观主体变化，构建二级市场跨资产组合策略。 马幼元：招商期货饲料养殖研究员，中国农业大学农学硕士。曾就职于某头部期货公司，从事农产品研究工作。从业至今一直从事饲料养殖产业链研究及投资策略开发，对饲料养殖产业链投研有独到见解。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03106620）投资咨询资格（证书编号：Z0018356）。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻 版、复制、引用或转载。 招商期货有限公司 总部地址：深圳市福田区福华一路111号招商证券大厦16、17楼