业绩符合预期，24年关注租金费用优化、政策催化

2024年01月09日 核心观点： 分析师 ⚫Q4需 求 恢 复 较 为 平 稳 ， 盈 利 改 善 预 计 受 益 费 用 优 化 、 管 理 提 效 参 考 海 口 海 关 数 据 ，Q4海 南 离 岛 免 税 销 售 额89亿 元/同 比+14%，购 物 人 次151万 人 次/同 比+74%， 人 次 增 长 与 海 南 机 场 客 流 增 长 趋 势 一 致 ，整 体 表 现平 稳 。但Q4海 南 离 岛 免 税客 单 价仅 为5878元/同比-34%，反映 需 求 恢 复 仍 受 消 费力 、 代 购 减 少 等 因 素 影 响。 盈 利 能 力 方 面，根 据 业 绩 快 报 我 们 测 算4Q23公 司 毛 利 率30.5%，同 比+9.5pct，较2021年 亦 改 善4.2pct，环 比-3.8pct， 我 们 认 为 主 要受汇 率与Q4双 十 一促销 活 动 影 响 。此 外 ，我 们 预 计Q4公 司 在 费 用 优 化 、管 理 提 效 方 面 有 显 著 改 善 ，Q4利 润 率12.4%，同 比+6.1pct，环 比+1.6pct，预 计 主 要 与 机 场 租 金 费 用 优 化 、运 营 管 理效 能 提 升 有 关 。 ⚫24年 销 售 增 长 有 望 保 持 稳 健 ， 租 金 优 化 、 市 内 店 政 策 有 望 提 供 增 量 整 体 看 ，考 虑 元 旦 假 期 国 内 游 、出 境 游 人 次 均 出 现 环 比 改 善 ，公 司 机 场 、海 南离 岛 免 税 渠 道 增 长 预 计 仍 将 保 持 平 稳 增 长 。据 海 口 海 关 数 据 ，元 旦 假 期 海 南 离岛 免 税 销 售 额 日 均 约1.6亿 元/同 比+13%，人 次 仍 是 主 要 增 长 动 力（ 日 均 约2.2万 人 次/同 比+53%； 客 单 价7228元/同 比-26%）。而 伴 随 公 司 与 上 海 机 场 、 首都 机 场 签 订 新 的 免 税 合 同 补 充 协 议 ， 我 们 预 计 公 司2024-2025年 在 机 场 租 金费 用 端 将有 所 优 化 ，盈 利 能 力 的 改 善 趋 势较 为 确 定 。此 外 ，公 司 也 在 补 充 合 同内 ，与 核 心 枢 纽 机 场 就 市 内 店提 货 点 扣 点 模 式进 行 了 协 商，表 明国 人 市 内 免 税购 物 政 策 已 在 推 进 当 中 ， 后 续 有 望 提 供 增 量 看 点 。 ⚫投 资 建 议：我 们认 为中 国免 税 行 业 底 层 逻 辑 未 变 ， 中 国 中 免 卡 位 国 内 核心 免税 流 量 渠 道 ，伴 随 消 费 复 苏 推 进 ，公 司离 岛+机 场+线 上+市 内 多 维 布 局 将 打 开长 期 空 间 。预 计2023-25年 归 母 净 利 至67、88、113亿 元 ，对 应PE各 为23X、18X、14X， 维 持 “ 推 荐 “ 评 级。 资料来源：中国银河证券研究院 ⚫风 险 提 示：离 岛 免 税 销 售 低 于 预 期的 风 险；政 策 落 地 低 于 预 期的 风 险。 相关研究 附录： 分析师承诺及简介 本 人 承 诺 以 勤 勉 的 执 业 态 度 ，独 立 、客 观 地 出 具 本 报 告 ，本 报 告 清 晰 准 确 地 反 映 本 人 的 研 究 观 点 。本 人 薪 酬 的 任 何 部 分 过 去 不曾 与 、 现 在 不 与 、 未 来 也 将 不 会 与 本 报 告 的 具 体 推 荐 或 观 点 直 接 或 间 接 相 关 。 顾 熹 闽 ，社 会 服 务 业 首 席 分 析 师 ，同 济 大 学 金 融 学 硕 士 。长 期 从 事 社 服 及 相 关 出 行 产 业 链 研 究 ，曾 任 职 于 海 通 证 券 、民 生 证 券 、国 联 证 券 ，2022年7月 加 入 中 国 银 河 证 券 。 评级标准 未 来6-12个 月 ， 行 业 指 数 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 公 司 评 级 体 系 未 来6-12个 月 ， 公 司 股 价 相 对 于 基 准 指 数 （ 沪 深300指 数 ）推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报20%及 以 上 。谨 慎 推 荐 ： 预 计 超 越 基 准 指 数 平 均 回 报 。中 性 ： 预 计 与 基 准 指 数 平 均 回 报 相 当 。回 避 ： 预 计 低 于 基 准 指 数 。 免责声明 本 报 告 所 载 的 全 部 内 容 只 提 供 给 客 户 做 参 考 之 用 ，并 不 构 成 对 客 户 的 投 资 咨 询 建 议 ，并 非 作 为 买 卖 、认 购 证 券 或 其 它 金 融 工 具的 邀 请 或 保 证 。客 户 不 应 单 纯 依 靠 本 报 告 而 取 代 自 我 独 立 判 断 。银 河 证 券 认 为 本 报 告 资 料来 源 是 可 靠 的 ，所 载 内 容 及 观 点 客 观 公 正 ，但 不 担 保 其 准 确 性 或 完 整 性 。本 报 告 所 载 内 容 反 映 的 是 银 河 证 券 在 最 初 发 表 本 报 告 日 期 当 日 的 判 断 ，银 河 证 券 可 发 出 其 它 与 本 报 告所 载 内 容 不 一 致 或 有 不 同 结 论 的 报 告 ，但 银 河 证 券 没 有 义 务 和 责 任 去 及 时 更 新 本 报 告 涉 及 的 内 容 并 通 知 客 户 。银 河 证 券 不 对 因 客 户使 用 本 报 告 而 导 致 的 损 失 负 任 何 责 任 。 本 报 告 可 能 附 带 其 它 网 站 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 对 于 可 能 涉 及 的 银 河 证 券 网 站 以 外 的 地 址 或 超 级 链 接 ， 银 河 证 券 不 对 其 内 容 负责 。 链 接 网 站 的 内 容 不 构 成 本 报 告 的 任 何 部 分 ， 客 户 需 自 行 承 担 浏 览 这 些 网 站 的 费 用 或 风 险 。 银 河 证 券 在 法 律 允 许的 情 况 下 可 参 与 、投 资 或 持 有 本 报 告 涉 及 的 证 券 或 进 行 证 券 交 易 ，或 向 本 报 告 涉 及 的 公 司 提 供 或 争 取 提 供包 括 投 资 银 行 业 务 在 内 的 服 务 或 业 务 支 持 。银 河 证 券 可 能 与 本 报 告 涉 及 的 公 司 之 间 存 在 业 务 关 系 ，并 无 需 事 先 或 在 获 得 业 务 关 系 后通 知 客 户 。 银 河 证 券 已 具 备 中 国 证 监 会 批 复 的 证 券 投 资 咨 询 业 务 资 格 。除 非 另 有 说 明 ，所 有 本 报 告 的 版 权 属 于 银 河 证 券 。未 经 银 河 证 券 书面 授 权 许 可 ，任 何 机 构 或 个 人 不 得 以 任 何 形 式 转 发 、转 载 、翻 版 或 传 播 本 报 告 。特 提 醒 公 众 投 资 者 慎 重 使 用 未 经 授 权 刊 载 或 者 转 发的 本 公 司 证 券 研 究 报 告 。 本 报 告 版 权 归 银 河 证 券 所 有 并 保 留 最 终 解 释 权 。 机构请致电：深广地区：程曦0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn苏一耘0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn上海地区：陆韵如021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn李洋洋021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn北京地区：田薇010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn唐嫚羚010-80927722 tangmanling_bj@chinastock.com.cn 中国银河证券股份有限公司研究院深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦公司网址：www.chinastock.com.cn