2024年度策略：资金主体篇：辨天时，求生存

证券研究报告|策略年度报告 2024年01月07日 策略年度报告 辨天时，求生存 2024年度策略|资金主体篇 证券分析师 吴开达 资格编号：S0120521010001 研究助理 邮箱：wukd＠tebon.com.cn 孙希民 邮箱：sunxm3＠tebon.com.cn 投资要点： 导读：本篇为《德邦策略知行团队|2024年度策略系列》资金主体展望篇，重点对四大近期有边际变化或关注度较高的资金主体行为进行系统分析和展望。 相关研究 北向资金：核心矛盾从分母到分子端，静待回流。压制北向资金流入的因素中，美债和汇率两大风险或已解除，美股二线补涨逻辑后续或利好北向资金回流，当前主要矛盾为中国内地经济表现，分子端看，货币-信用旋转受到压制，传导不畅，后续需观察数据验证拐点。分母端来看，美债利率+美股补涨，分母端压力缓和。美 联储偏鸽预期形成美债利率顶部叠加美股补涨逻辑，使得分母端获得边际利好。中概股行情或在美股领涨标的产生赚钱效应，风险偏好上行后才能展开。近期美股创新高后，踏空资金会找补涨方向，纳指前七大巨头近两个月表现弱于纳指本身，说明美股补涨逻辑正在演绎；中概股是补涨的重要方向，其补涨或有助北向资金回流。 量化资金：监管与规范是量化资金发展的必经之路，不代表量化资金就此“边缘化”，量化资金在提高市场流动性、价格发现和提升市场交易效率等方面都能带来帮助，量化资金自身也在未来更加注重基本面发现而非博弈。未来对量化交易的监管是为了规范并推动量化市场健康发展，而非对量化交易的打压或限制。其作为一 类资金主体的长期发展趋势向好。 公募基金：基金新发暂低迷，费率改革利好长期发展。23年公募基金新发低迷，相对于北向资金等近期关注度较高的资金主体，其边际上对市场的定价权减弱，需等待下一轮市场赚钱效应起势；证监会于23年7月8日发布公募基金费率改革工 作安排，复盘成熟市场公募基金发展经验，我们长期看好公募基金未来的增长空间：1）我国目前中长期资金占比仍有提升空间，费率调整后，根据国际经验，长期资金投资占比有望持续上升，利好公募负债端稳定性；2）从美国经验看，拥有较低资产加权费用率的投资组合的公司容易获得更多的市场份额，费率改革后的基金管理规模有望长期增长。 社保基金：社保基金近三年持股占全A流通股比例为1.44%左右，主要注重中长线，风格稳健，注重均值回归思维，是影响市场风格和节奏的重要资金主体。截至 23Q3，社保基金对A股行业配置情况仍偏成长，但相对均衡，持股近年相对切换大盘；绝对配比前三的行业分别为医药生物、机械设备和电力设备；从2023前三季度的配比变化情况来看，汽车+1.6pcts、家用电器+1.4pcts、计算机+1.1pcts都配比增加超过1%，非银、商贸零售、机械设备和煤炭同样配比上升较多；而配比下降显著的行业有交通运输、电子和医药生物；从社保基金以往择时行为而言，我们认为社保基金对行业的配置变化具有择时参考意义。 风险提示：历史经验失效，海外经验参考性有限，北上投资范式改变。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.北向资金：核心矛盾从分母到分子端，静待回流6 1.1.美债利率+美股补涨，分母端压力缓和6 1.2.分子端数据成为核心矛盾8 2.量化资金：监管规范是必经之路8 2.1.量化交易和高频交易的定义9 2.2.2023年9月对程序化交易和高频交易的监管9 2.3.海外学术成果总结：算法交易和高频交易对市场微观结构的影响10 2.3.1.算法交易和高频交易对于买卖价差的影响10 2.3.2.算法交易和高频交易对于平滑流动性的影响10 2.3.3.算法交易和高频交易对于价格效率和价格发现的影响11 2.3.4.算法交易和高频交易对于波动率的影响12 2.3.5.对于算法交易和高频交易监管的研究12 2.3.6.量化资金对于市场微观结构的影响总结与其发展趋势13 3.公募基金：新发基金数仍低迷，费率改革长期利好13 3.1.费率改革背景介绍14 3.2.公募基金分布：混合型与股票型净值占比15.90%、9.79%15 3.3.从中美公募基金费率比较，看公募基金长期发展趋势16 3.3.1.中美公募基金费率结构类似，主要差异在管理费分成16 3.3.2.中国公募基金费率高于美国共同基金费率17 3.3.3.美国同类别不同产品之间的费率差异较大17 3.4.新的费率模式：浮动费率基金分析与国际比较17 3.4.1.国内浮动基金情况：仍处于早期发展阶段18 3.4.2.国际比较：美国浮动费率基金的发展19 3.4.3.当下我国浮动管理费基金规模较小，发展空间巨大21 3.5.美国公募基金经验：销售费率先行下降，12b-1费用补偿销售渠道22 3.6.公募基金费率调整有助其长期规模的增长24 3.6.1.提升投资者获得感与投资积极性，有望进一步做大管理规模24 3.6.2.吸引中长期资本入市，有利于公募基金负债端稳定25 4.社保基金：稳健价值投资典范27 4.1.社保基金简介27 4.2.投资品种：交易类金融资产占比长期上升29 4.3.社保基金在A股地位：近三年持A股流通市值平均占比1.44%30 4.4.社保基金收益能力：胜率高+稳健性强30 4.5.社保投资风格：偏成长但注重均值回归，存在择时行为31 5.风险提示33 图表目录 图1：北向资金11月净流入-17.77亿元，12月净流出-129.26亿元6 图2：10Y美债中性利率与期限溢价双双见顶，分母端或暂为次要矛盾7 图3：近两个月以来纳指前七大标的相对纳指走弱，或表征美股行情进入二线补涨阶段7 图4：2023年11月社融脉冲升至27.64%8 图5：新增社融同比结构中新增政府债券继续增加8 图6：11月城镇调查失业率5%8 图7：M1、M2回落，M1-M2剪刀差-8.7%，较前值走阔8 图8：量化交易相关概念辨析9 图9：学界普遍认为量化高频交易有助于降低买卖价差10 图10：学界普遍认为量化高频交易有助于平滑流动性11 图11：学界普遍认为量化高频交易提高了价格效率，减少了价格吸收新信息所需的时间 .......................................................................................................................................11 图12：学界普遍认为量化高频交易促进了价格发现过程12 图13：学界对于量化交易和高频交易对波动率的影响存在分歧，大多数认为降低波动性 .......................................................................................................................................12 图14：2023Q3各类型基金份额占比16 图15：2023Q3各类型基金资产净额占比16 图16：2023年年中客户维护费占比16 图17：浮动基金的类型分布18 图18：美国共同基金规模加权费率变化趋势20 图19：美国共同基金的规模加权平均费率远低于简单平均费率20 图20：美国整体共同基金的费用比率随着基金资产的增加而下降20 图21：我国浮动利率基金规模增减（亿元）22 图22：浮动费率基金与同类基金区间收益排名（只）22 图23：2004年12b-1费用用途23 图24：1980-2002股票型基金最大销售费率和12b-1平均费率23 图25：1980-2002债券型基金最大销售费率和12b-1平均费率23 图26：1980-2002股票型基金加权平均销售费率24 图27：1980-2002债券型型基金加权平均销售费率24 图28：2020年国内基金个人及机构投资者考虑因素（满分5分）24 图29：2022年美国共同基金家庭投资者考虑因素25 图30：共同基金投资者倾向于投资低于平均水平的费用比率25 图31：共同基金在退休储蓄中发挥着重要作用（2023年Q2）26 图32：股票型共同基金加权平均费率26 图33：混合型共同基金加权平均费率26 图34：债券型共同基金加权平均费率26 图35：基金公司管理养老金数量与规模27 图36：保险基金运用余额27 图37：本次办法调整主要包括投资范围、管理费率、投资监管比例27 图38：中国养老金三支柱体系，社保基金为重要战略储备28 图39：社保基金委托投资资产占比持续上升28 图40：社保基金管理人、管理组合与具体组合编号28 图41：社保基金资产中交易类金融资产占比长期上升，2022年末小幅回调为52%29 图42：社保基金投资流通A股仓位，预计近年来维持在15%水平29 图43：社保基金投资占全A流通市值比例2022年反弹30 表1：证监会公募基金费率改革内容15 表2：2023Q3年公募基金市场概况15 表3：美国国内权益类基金费率分位数17 表4：23年8月26日获批的浮动费率基金18 表5：富国目标收益一年期纯债债券管理费率结构19 表6：贝莱德部分基金的阶梯管理费率结构20 表7：富达财富管理投顾费率21 表8：美国基金管理公司加权管理费率及市场份额25 导读：本篇为《德邦策略知行团队|2024年度策略系列》资金主体展望篇，对2024年各资金主体行为进行系统分析和展望，特别地，对市场较为关注的北向资金（23H2净流出显著，市场关注度高）、公募基金（新发基金低迷+23年7月费率改革）、量化资金（2023年9月1日，沪深北交易所同步发布《交易报告工作有关事项的通知》以及《关于加强程序化交易管理有关事项的通知）和社保基金 （23年12月6日，财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，边际上放松了对REITS和一级市场股权基金的投资限制）四类市场关注度较高、有一定边际变化的资金主体进行深入分析。 1.北向资金：核心矛盾从分母到分子端，静待回流 北向资金北向资金11月净流入-17.77亿元，12月净流出-129.26亿元，2023年北向在4、5、8、9、10、11、12月份净流出，全年整体净流入437.04亿元。 在22年11月国内疫情防控逐步放开、经济复苏预期及确定性大幅上升，北向资金大举买入；2023年8、9、10月份则出现大幅流出，11月流出明显减少，12月较11月流出增加；截至23年12月31日，全年北向整体净流入437.04亿元。 图1：北向资金11月净流入-17.77亿元，12月净流出-129.26亿元 3.01,500 2.51,000 2.0500 1.50 1.0-500 0.5-1,000 0.0-1,500 陆股通持股市值（万亿元）陆股通成交净买入（亿元，右） 资料来源：Wind，德邦研究所 压制北向资金流入的因素中，美债和汇率两大风险或已解除，美股二线补涨逻辑后续或利好北向资金回流，当前主要矛盾为中国内地经济表现，11月M1、M2回落，M1-M2剪刀差-8.7%，较前值走阔，货币-信用旋转受到压制，传导不畅，后续需观察数据验证拐点。 1.1.美债利率+美股补涨，分母端压力缓和 分母端来看，美联储偏鸽预期形成美债利率顶部叠加美股补涨逻辑，使得分母端获得边际利好。中概股行情或在美股领涨标的产生赚钱效应，风险偏好上行 后才能展开。近期美股创新高后，踏空资金会找补涨方向，纳指前七大巨头近两个月表现弱于纳指本身，说明美股补涨逻辑正在演绎；中概股是补涨的重要方向，其补涨或有助北向资金回流。 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 -3 10Y中性利率（%） 10年期期限溢价（%） 图2：10Y美债中性利率与期限溢价双双见顶，分母端或暂为次要矛盾 01-Mar-1999 04-Oct-1999 08-May-2000 07-Dec-2000 12-Jul-2001 19-Feb-2002 19-Se