2022年初行情的启示

2024年01月07日2022年初行情的启示 证券研究报告 胜率有余，赔率不足的现状。年初，债券市场进入胜率有余，而赔率不足的状态。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003yinrz@essence.com.cn 胜率有余，因而开年交易热度未减。新年伊始，市场延续年前的暖意。尤其是中长端利率，多数继续刷新新低，且交易活跃度保持在较高水平。继续“下注”的背后，胜率有余是关键因素。胜率来源于年初基本面风险可控，且利率技术形态未破，截至本周五，择时指标提示技术层面上看，做多债券的胜率仍有。 刘冬分析师SAC执业证书编号：S1450523120006liudong1@essence.com.cn 相关报告 但赔率不足，仍带来持仓焦虑。虽然胜率还有一定余地，但从比价、换手率、预期程度等多个维度看，市场出现了一些结构性过热迹象，引发追涨和持仓焦虑。 债 市 读 心 术 周 度 跟 踪_202401062024-01-06 交易拥挤度整体中等偏高。债市微观交易情绪指数显示，市场整体拥挤度处于中等偏高位置。截至本周五，债市微观交易情绪指数读数68%，接近定义为>70%的过热区间。基金整体久期和分歧度处于中位，中长期纯债基金久期中位值为2.48年，久期分歧度指数为0.54。 结构上，曲线两端拥挤。超长端成交热度创历史新高。宽货币预期高涨，在高期待背景下，后续预期能否兑现，是1月市场的重要胜负手之一。 似曾相识的场景。从基本面、情绪面和市场走势来看，当前市场状态与2021年底到2022年初的情形比较类似。回顾彼时市场走势，经历了几个阶段：基本面走弱带动市场上涨→交易过热引发阶段性调整（1-2个月）→继续交易弱预期、博弈宽货币→降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡。 前三阶段已然复刻。2023年以来，类似于前述第一至第三个阶段似乎已经上演。具体看，2023年基本面走弱，市场上涨，带动交易情绪从年初的过冷升温至过热。在2023年内第二次降息后，市场拥挤度达到过热区间，引发了2个月左右的回调。接着，基本面预期再度走弱、市场期待货币政策发力，进入第二轮上涨的跨年行情。 因而，参考2022年初的走势，利率或在创出新低后转向震荡，行情结束信号为情绪重新过热及基金久期再度回到高位。若月中降息兑现，低点或提前出现；若降息不兑现，低点可能延后至春节附近。999563337 风险提示：政策超预期，基本面波动 1.策略思考：2022年初行情的启示 胜率有余，赔率不足的现状。年初，债券市场进入胜率有余，而赔率不足的状态。胜率有余主要体现在，基本面还在筑底,市场预期普遍不强；技术层面，利率本轮下行趋势和波段的动能还未被打破。而赔率不足则体现在短端对宽货币的博弈比较充分、透支部分上涨空间,长端国债利率已近前低，超长端交易格外拥挤。 胜率有余，因而开年交易热度未减。新年伊始，市场延续年前的暖意。2024年的首个交易周内，见证了市场延续上涨趋势，尤其是中长端利率，多数继续刷新新低，且交易活跃度保持在较高水平。继续“下注”的背后，胜率有余是关键因素之一。胜率主要来源于以下几个方面： 年初基本面风险可控。利率环比定价逻辑下，需要关注1月基本面较12月的方向变化。通常来说，1月基本面表现季节性偏弱。例如2016年以来，1月官方制造业PMI环比变化中位值是-0.2pct。 存在两个特例，分别是在2019年和2023年的1月。在这两年中，1月的制造业PMI不仅没有按季节性走势减弱，反而分别实现了+0.1个百分点和+3.1个百分点的环比提升。背景均是前一年的四季度PMI出现连续回落。接着，次年1月才出现了逆周期调节政策推动下的基本面环比改善。 当前情况是，去年四季度基本面也出现了PMI的三连降。去年四季度，PMI在50以内三连降（50.2→49.5→49.4→49.0）。在同样经历了上年四季度PMI连续三个月下滑后，今年1月PMI也存在反季节上升的可能，但力度大小依赖政策的推动。在中性假设下，如果PMI反季节回升，幅度更值得参考的是2019年的温和回升场景，这种温和回升对市场胜率的损害有限。 利率技术形态未破。根据利率技术指标择时模型，趋势和波动指标均提示利率下行势头尚未中断。具体来看，趋势指标自12月14日起发出看多信号，而波动指标则自12月22日开始提示看多。截至本周五，这两个技术指标均保持其看多信号不变，提示技术层面上看，做多债券的胜率仍有。 但赔率不足，仍带来持仓焦虑。虽然胜率还有余地，但从比价、换手率、预期程度等多个维度看，市场出现了一定的结构性过热迹象，引发追涨和持仓焦虑。 交易拥挤度整体中等偏高。债市微观交易情绪指数显示，市场整体拥挤度处于中等偏高位置。截至本周五，债市微观交易情绪指数读数68%，接近定义为>70%的过热区间。基金整体久期和分歧度处于中位，截至本周五，中长期纯债基金久期中位值为2.48年，处于过去三年44%分位，距离去年9月的3年左右高点还有空间；久期分歧度指数为0.54，处于过去三年49%分位，高于去年9月的位置。 曲线两端拥挤。部分指标显示局部交易过热明显。拥挤度高的主要指标有超长债换手率、全市场换手率、基金超长债累计买入规模、货币松紧预期、债券与其他大类资产的比价等。曲线两端的拥挤尤为突出。 超长端成交热度创历史新高。新年首周，超长债交易的两个热度指标创历史新高：30年国债换手率创历史新高，超过去年9月的位置。基金累计买入超长国债+政金债占比创有数据（2019年）以来新高。全品种超长债周度成交规模占各期限的比重从年前的历史新高8%略有回落至7%左右，但处于绝对高位。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 宽货币预期高涨。市场博弈货币宽松，预期持续乐观。这种乐观情绪在最近几个月中反复出现。截至本周五，货币松紧预期指数读数为5.4%，延续自去年11月以来始终处于低于30%的表征货币宽松预期高涨的区间。短端在近几周也在抢跑降息预期，1年期存单定价回到合理区间内。在这样的高期待背景下，后续预期能否兑现，是1月市场的重要胜负手之一。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 赔率的破局看1月资金面和预期兑现度。 1月资金面的潜在多空。潜在利多因素为：监管层信贷平滑诉求下，1月信贷冲量减弱。2023年的增发国债在去年底附近下达第二批5646亿的项目预算，实际拨付将释放流动性。2023年12月PSL重启，后续月份也或将连续进行操作，是对市场投放基础货币的一种方式，比较类似定向降准。对市场流动性影响大小取决于PSL对投资的拉动乘数，如果假设乘数偏高（即认为PSL宽信用的功能偏强），则不利于资金面。考虑到春节前并非开工旺季、且社会预期偏弱、信用派生意愿不强，短期内乘数效应不宜作过高假设，因而短期内PSL对资金面或存在小幅利好。利率债供给格局较去年12月改善，今年1月利率债预计净融资规模约为6800亿，较上年12月9127亿的净融资对资金面的影响边际改善。潜在的利空因素为：季节性（缴税大月、月末临近春节）扰动比较多，逆回购、MLF到期规模不小，央行选择何种工具补充短期资金缺口、对于“防空转”力度的诉求会对本月资金面构成比较大的影响。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind注：2016年以来各月数据 资料来源：国投证券研究中心，Wind注：2022年1月有降息，因而不纳入讨论 似曾相识的场景。从基本面、情绪面和市场走势来看，当前市场状态与2021年底到2022年初的情形比较类似。回顾2021年-2022年的市场走势，经历了几个阶段：基本面走弱带动市场上涨→交易过热引发阶段性调整（1-2个月）→继续交易弱预期、博弈宽货币→降息落地、利率新低、情绪再度过热后市场进入区间震荡。具体看，2021年基本面走弱，市场上涨，带动交易情绪不断升温；3季度初情绪升温至过热区间后，市场进入一个半月左右的休整调整期；但由于基本面还在筑底过程，短暂调整后，市场延续上涨方向，走出比较流畅的跨年行情；2022年初降息落地，利率创新低，交易情绪再次达到过热状态，此后市场进入了区间的震荡走势。 前三个阶段已然复刻。2023年以来，类似于前述第一至第三个阶段似乎已经上演。具体看，2023年基本面走弱，市场上涨，带动交易情绪从年初的过冷升温至过热。在2023年内第二次降息后，市场拥挤度达到过热区间，引发了2个月左右的回调。接着，基本面预期再度走弱、市场期待货币政策发力，进入第二轮上涨的跨年行情。 因而，参考彼时的走势，利率或在创出新低后转向震荡，行情结束信号为情绪重新过热及基金久期再度回到高位。若月中降息兑现，低点或提前出现；若降息不兑现，低点可能延后至春节附近。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind注：2021年起点为2月18日，2023年起点为1月30日；起点均为阶段性利率高点 2.债市延续走强 逆回购净回笼量为历史新高。本周有26640亿逆回购到期，其中7天期18500亿、14天期8140亿，央行合计开展2410亿7天期逆回购操作，周内合计净投回笼24230亿，为历史周度净回笼量新高。 周内资金面较为宽松。虽本周央行大幅净回笼资金，但刚跨过元旦、叠加月初资金面扰动因素较少，本周资金面总体边际走松。具体来看，DR001周内运行在1.57%附近，较上周运行中枢上行7.6bp；DR007和DR014的运行中枢则分别较上周下行13bp、95bp。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 长短端走势分化，曲线平坦化。具体地，1年期国债收益率上行3bp至2.11%，10年期国债收益率则下行4bp至2.52%，10Y-1Y期限利差由48bp收窄至41bp。30年国债也继续下行2bp至2.80%，续创新低。 债市延续走强。在股市下跌、PMI继续回落、资金面整体较为宽松，以及市场降息、降准预期下，本周债市延续走强，10年期国债收益率由2.56%大幅下行4bp至2.52%。具体而言：周二（1月2日），元旦期间统计局公布了12月PMI继续回落0.4个百分点至49%，已连续3个月回落；当日下午央行公告12月净增补充抵押贷款（PSL）3500亿；但是当日债市反应不大，10年国债基本持平于2.56%。周三（1月3日），或受基本面弱势、降准降息预期的影响，10年国债下行1bp至2.55%。周四（1月4日）央行虽然依然大额净回笼，但隔夜和7天利率小幅回落，10年国债依然下行1.6bp至2.54%。周五（1月5日）股市明显下跌，10年国债在货币宽松预期驱使下继续大幅下行2bp至2.52%。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周长短端收益率走势分化，结合个券成交明细来看：①国债新券：农商行本周再度转为净买入134.96亿，为主要买盘；城商行净卖出114.39亿元，近三周均为主要卖盘。②国债老券：券商周内净买入474.06亿元，为主要买盘；股份行近两周均净卖出，本周净卖出232.71亿元，为主要卖盘。③政金债新券：股份行本周小额净买入19.01亿元，为主要买盘；城商行自今年初以来持续净卖出，本周仍净卖出42.62亿元。④政金债老券：货币市场基金本周净买入210.62亿元，为主要买盘；股份行周内净卖出255.4亿元，为本周主要卖盘。 基金久期略有回落，机构分歧度延续下行。1月2日至1月5日，公募基金久期中位值下降0.03至2.48年，处于过去44%分位。久期分歧度指数下降至0.54，连续第二周回落。 资料来源：国投证券研究中心，Wind 资料来源：国投证券研究中心，Wind 本周（12月31日至1月6日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：铜金