2024年1月资产配置报告：稳字当先，等春来

——2024年1月资产配置报告 HWABAO SECURITIES撰写日期：2024年1月4日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 大类资产表现回顾：海外股市延续上涨 2023年12月大类资产表现特征回顾： •海外股市持续上涨，A股有所调整；债市上涨；黄金走强、美元走弱。 •美联储12月FOMC会议上停止加息，且鲍威尔表态转鸽，市场对于降息的预期逐步升温，美债收益率明显回落，对于风险资产价格压制作用减弱。 •美股持续上涨，黄金价格上涨，美元走弱。在美债收益率明显回落的背景下，美股持续上涨，黄金价格延续走强行情，美元继续向下调整。 •市场信心偏弱，A股有所调整。12月A股赚钱效应不佳，市场信心偏弱，资金相对偏谨慎，叠加北向资金继续流出，12月A股有所调整。不过月末大盘出现明显反弹。 •12月油价整体走弱，月末受地缘冲突影响有所抬升。受供给端紧张情绪缓解，加上市场对于原油需求担忧等因素影响下，国际油价继续调整。不过到了月末，巴以冲突、红海局势等地缘风险升温一定程度上推升国际油价。 •12月债市上涨。在资金面紧张局面缓和、经济复苏力度不足等因素影响下，部分资金开始提前配债，带动12月债市走强。 A股行业风格回顾：12月价值风格相对抗跌 •12月所有风格均下跌，但价值相对抗跌。 12月A股市场风格普跌，以结构性快速轮动行情为主。风格方面，价值风格相对成长风格更抗跌，其中大盘价值跌幅最小。 行业方面，12月稳定板块相对抗跌，消费板块跌幅较大。 12月稳定板块较为抗跌，消费板块调整幅度较大。从行业来看，12月，有色、通信、综合、煤炭、电力设备及新能源板块上涨，而消费者服务、汽车、地产等板块跌幅较大。 A股复盘：经济复苏从强预期转向弱现实 债市复盘：经济预期转弱、货币宽松，利率下行 黄金复盘：受美债收益率走势及风险事件影响震荡向上 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响03国内经济环境及政策影响04股债策略与市场结构特征05资产配置观点展望 欧美经济：“美强欧弱”态势延续 •欧元区经济动能进一步恶化：欧元区12月综合PMI初值从上个月的47.6下降至47，连续第七个月萎缩，其中制造业、服务业PMI数据均下滑。 •美国经济活动略有回升：12月美国Markit PMI初值显示服务业PMI、综合PMI均创7月以来新高，制造业PMI继续萎缩，服务业的改善抵消了制造业的下滑，美国整体经济活动略有回升。 欧美通胀：延续降温趋势 •欧元区通胀降温超预期：11月欧元区通胀率超预期放缓至2.4%，比上月下降0.5个百分点，为2021年7月以来最低增速。核心调和CPI同比为3.6%，比上月下降0.6个百分点，低于市场预期的3.9%。能源价格同比下降11.5%依然是推动通胀下行的主要原因。 •美国通胀降温放缓：11月美国整体CPI同比增速小幅放缓至3.1%，但核心CPI同比增速4%持平10月、未进一步下降。此外整体和核心CPI的环比增速均出现加速，分别升至0.1%和0.3%，通胀下降之路并不通畅。 欧美就业：保持韧性，有序降温 •欧洲就业市场呈现韧性：根据欧洲统计局数据，2023年三季度欧元区职位空缺率为2.9%，欧元区失业率为6.5%，均与疫情前仍有差距，整体显示出欧元区劳动力市场依然偏紧俏。 •美国就业市场有所降温，但仍具韧性：11月末美国劳动力参与率为62.8%，接近恢复到疫情前的水平。但职位空缺率仍远高于疫情前水平，显示出就业市场供需之间仍存在未解决的不平衡。此外，美国主力的劳动力群体，年龄25到54岁之间的人群，劳动参与率已经恢复至疫情前的高峰水平。我们认为，后续美国本土出生劳动参与率提升的空间或有限。意味着就业市场将保持韧性中有序降温。 货币政策：欧美央行表态不一，警惕预期差收敛 •欧央行信号仍偏“鹰”：近期欧元区呈现通胀走弱、经济走软，市场充分定价2024年4月降息25BP，但欧央行行长拉加德在12月14日议息会议后反驳了市场对降息的预期，称“欧元区通胀压力正如预期般缓解，但工资增长仍然强劲，前景依然不确定”。 •美联储降息讨论进入视野：在2023年最后一次的FOMC会议上美联储强烈暗示本周期加息已结束。最新的政策利率预测点图表明2024年利率终点降至4.6%，隐含3次降息（75BP）。 •市场乐观情绪抢跑，市场与美联储之间预期差面临收敛可能：近期市场提前抢跑降息交易，美联储观察工具显示市场定价美联储全年降息约150BP，远超美联储指引的75BP。若1月公布的通胀就业数据未超预期回落，则市场与美联储之间预期差或将收敛，并可能导致美债收益率向上修正，美股等风险资产也面临短期小幅调整压力。但短期修正不意味着长期趋势逆转。 点阵图暗示降息3次 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04股债策略与市场结构特征 05资产配置观点展望 国内经济：经济复苏放缓，内生修复力不强 •当前国内经济仍在慢修复过程中。中央经济工作会议也强调要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破。提出要加快构建新发展格局，着力推动高质量发展。后续政策有望进一步加码，巩固和增强经济回升向好态势，持续推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。 •生产端：2023年11月规模以上工业增加值同比增速上涨2百分点至6.6%。 •需求端：制造业保持一定韧性；社零同比增速弱于预期，且两年平均增速延续下滑走势；基建继续小幅回落；此外，地产投资仍在下行，供需双弱局面尚未扭转。整体来看，内生修复力不强、需求不足的问题仍待改善。 国内经济供需表现 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：2021年为两年同比，2022年开始为1年同比，单位：% 国内需求偏弱，消费改善力度不足 •社零同比增速弱于预期，且两年平均增速延续下滑走势。11月份，社会消费品零售总额同比增长10.1%，低于预期12.5%，且两年平均增速从上月的3.5%继续下滑至1.77%。从分项来看，必选消费中，仅纺服类两年平均增速较上月有所增长，其余项均回落；可选消费中，与地产相关消费延续负增长；非地产相关可选消费所有分项两年平均增速均较上月出现明显回落。 •国内需求“缺口”仍待回补。从新冠疫情后我国消费恢复趋势来看，2021年修复较快，但2022年以来修复斜率明显放缓，居民消费需求的趋势与疫情前趋势出现了明显的“缺口”，2023年这一缺口的修复速度偏慢。 制造业投资增速小幅改善，基建投资持续回落 •11月固定资产投资增速持平。2023年1-11月份，全国固定资产投资（不含农户）460814亿元，同比增长2.9%，与上月持平。 •制造业投资增速小幅改善，政策支持下高技术制造业投资维持高韧性。1-11月制造业投资增长6.3%（前值6.2%）。高技术产业投资同比增长10.5%（前值11.1%），其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长10.5%、10.6%。中央经济工作会议也强调2024年要围绕推动高质量发展，“以科技创新引领现代化产业体系建设”是2024年经济工作的重点方向，所以后续高技术制造业投资增速或仍保持高位。 •基建投资持续回落，2024年或仍具韧性。11月狭义基础设施投资（不含电热水）同比增长5.8%（前值5.9%），广义基础设施投资（含电热水）同比增长7.96%（前值8.27%），延续回落趋势。从政府债发行情况来看，11月特殊再融资债和国债增发加速，政府债券融资1.15万亿元、创有数据记录以来的历史同期新高，同比多增4980亿元。不过国债发行到形成实物工作量仍需时间，对经济的刺激效果或更多体现在2024年，预计后续基建投资仍保持一定韧性。 地产投资继续走弱，关注下行风险 •地产供需双弱局面仍未扭转，需关注下行风险。1-11月份，全国房地产开发投资104045亿元，同比下降9.4%（前值-9.3%）。从分项来看，受去年同期低基数因素影响，地产开工、新施工面积当月同比转正，但需要注意的是，竣工面积当月同比持续走弱，为10.3%（前值13.38%），从地产施工约2年的周期来看，2021年下半年以来新开工开始逐步降低，后续竣工对于地产的支撑力度或继续减弱。 •居民购房意愿偏低，地产销售走弱。11月，在去年同期基数较低的背景下，地产销售面积同比延续负增长。从高频数据来看， 30大中城市商品房成交面积继续处在2019年以来同期相对低位。9月末调降存量房贷利率等一系列稳地产政策的出台尚未完全扭转居民部门对房地产市场的偏弱预期，主动加杠杆的意愿不高。且在地产需求不足问题犹存的情况下，房企资金流受限，开工意愿也相对偏弱，地产后续下行风险依然存在。需关注在“因城施策”、“城中村改造”、“保障房”三大政策发力下，地产能否企稳回升。 低基数因素下，工增、工业企业利润均明显改善 •工增高于预期和前值，但实际改善幅度相对有限。11月规模以上工业增加值同比实际增长6.6%（增加值增速均为扣除价格因素的实际增长率），高于市场预期的5.7%和前值的4.6%。其中采矿业（+1%至3.9%），制造业（+1.6%至6.7%)，电力、热力、燃气及水生产和供应业(+8.4%至9.9%）均明显回升。不过需要注意到的是去年同期基数较低，再加上11月PPI延续负增长，且降幅仍在扩大，因此工增实际改善幅度有限。 •低基数因素下，工业企业利润明显改善。1-11月规模以上工业企业利润累计同比降幅继续明显收窄（+3.4%至-4.4%），当月同比增速也明显改善（+26.8%至29.5%），主要是去年同期基数较低。从利润率来看，1-11月份规模以上工业企业营业收入利润率为5.82% ，较1-10月提升0.15个百分点，同比下降0.32个百分点。总的来看，企业利润仍有改善空间。 总需求偏弱，物价低迷，关注需求端政策 •内需相对偏弱，物价指数相对低迷。11月份CPI同比下降0.5%，环比下降0.5%；PPI同比下降3%，环比下降0.3%。需求较弱仍是制约物价修复回升的主要原因。往后看，近期猪价虽有所企稳，但在供给较为充足的背景下后续涨幅或有限，我们预计12月CPI同比或维持低位，之后受春节错位影响，2024年1月CPI同比降幅或再度扩大。 •需采取措施推动物价良性回升，引导市场预期改善：2023年国内通胀走势较为疲软，主因疫后需求恢复弱于供给。而物价走势影响经济的名义值，与居民与企业的“体感”更加贴近，需主动采取更多措施带动物价良性回升。 •推动需求、物价回升的着力点或主要在于需求端政策：我们认为，当前居民收入、就业信心偏弱，导致消费能力受限是需求不足的核心关键。在供给强于需求的环境下，仅依赖供给侧政策发力可能带来供给的进一步提升，扩大供需缺口，因此需要加大对需求端政策支持，对居民部门进行补贴，优化收入分配制度，提升居民可支配收入占GDP比重，进而推升消费能力，增加有效的需求。 中央经济工作会议确立以进求稳的高质量发展基调 宏观逻辑梳理——稳字当先，优先配置稳健类资产 外部波动或有所上升，国内仍需等待基本面改善信号： 一、美债收益率下行空间收窄，海外市场短期波动或将上升：当前市场已经定价全年降息约150BP，超出美联储指引的75BP，短期来看，外部利率环境进一步下行空间明显收窄，估值端潜在利好已相对有限，海外市场波动将上升。 二、地缘风险不确定性有所上升：巴以冲突、红海事件扰动上升，2024年进入海外“大选年”地缘风险不确定性有所上升。 三、仍需等待国内需求回暖信号：经济持续稳定修复并传导到居民收入预期实质性改善，以及消费、物价等指标的回暖信号。当前经济仍呈现波浪式慢修复特征，总