银行业简评：板块表现与宏观再现一致性

标配 ——银行业简评 投资要点： 宏观环境是板块行情的重要变量。众多宏观指标中，制造业PMI对跟踪行情具有较强参考意义。本报告梳理了板块表现与宏观的一致性，并结合最新形势阐述板块投资观点。 ➢银行经营与宏观经济联系紧密，市场表现具有明显周期性。银行贷款分布与经济结构匹配度较高，个人住房、制造业、交运、基建、公用事业领域贷款占比较高（图1所示）。经济下行期，企业盈利与居民收入承压，信用风险上升，银行资产质量承压。此外，经济下行期，信贷需求变弱，货币政策宽松，资产收益率下降挤压银行息差（图2所示）。经济上行期，资产质量和息差则会改善。以上关系使得板块市场表现具有明显周期性，在宏观向好时表现较好，如2017年与2020年，而宏观承压时表现较弱，如2018年与2022年。 ➢制造业PMI对板块行情具有较强的参考意义。制造业产值占我国GDP比重较高，与投资消费出口联动性较强。尽管不同时期宏观强弱的具体表现不尽相同，但这些表现通常与制造业具有较强的联动性。因此，制造业PMI能够较好衡量银行经营环境。时效性而言，PMI具有前瞻性，与二级市场的节奏更匹配。数据显示，银行指数与制造业PMI具有较好的相关性（图3所示）：当PMI从收缩区间走向扩张区间时，银行指数较强，当PMI从扩张区间走向收缩区间时，银行指数较弱。我们曾多次建议结合PMI等宏观指标把握行情节奏。 [table_product]相关研究 1.存款降息更广泛、更及时，效果更明显——银行业简评2.存量影响递减，边际改善可期——银行业年度策略3.存款结构分化映射宏观变迁——存款形势研究（二） ➢宏观压力下，银行板块触底期明显拉长。2021年下半年以来，房地产景气度明显下行，多因素交织下宏观压力逐步加大，制造业PMI扩张期明显短于收缩期。这一背景下，银行对公房地产资产质量明显承压，净息差不断收窄。在此期间，银行指数经历漫长下行期，估值水平不断下修（图4所示），最低降至0.49XPB（2022年11月上旬）。2023年，受制于宏观下行压力及重点领域风险上升压力，银行指数估值依然维持低位。 ➢2023年Q4银行市场表现再次随宏观走弱。Q4是2023年内板块表现较差的时期，地产风险担忧上升、存量住房贷款利率调整、化债让利等利空因素交织之下，银行指数于10月、11月、12月银行指数分别下跌3.86%、2.28%与0.53%。同期，制造业PMI连续三月下降，至12月，制造业PMI录得49.50，银行指数与PMI表现再现较强相关性。 ➢下修放缓，估值底部趋于稳健。2023年尽管形势不利，但国有行及大部分低估值中小银行估值趋于稳健，估值持续下修的主要是标杆中小行。当前标杆中小银行的估值也已经处于历史低位（图5、图6所示），截至1月2日，招商银行与宁波银行估值分别为0.78XPB与0.76XPB。鉴于此，认为当前银行估值水平对悲观情绪的反应更加充分。 ➢投资建议：前期存款降息范围和节奏强于预期，有望较大程度缓解息差压力并进一步降低实体融资成本。12月政策性银行PLS规模净增3500亿元体现货币与财政政策进一步发力。以上积极政策利于宏观修复。站在底部区间，当下配置可以积极一些。建议关注优质中小银行，招商银行、宁波银行、常熟银行、苏州银行、江苏银行。 ➢风险提示：重点领域风险明显上升；宏观经济明显放缓。 资料来源：各上市银行2023半年度报告，iFinD，东海证券研究所 资料来源：人民银行，国家金融监督管理总局，iFinD，东海证券研究所