当前经济与政策思考：利润修复中的三个特点

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：杨畅 执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点 ◼ 经济维度：利润修复中的三个特点 第一，当月利润的绝对金额走高是推升同比增速的主因； 第二，收入端回升更快是拉动利润修复的主要力量； 第三，需要注意应收账款与产成品存货的表现，或指向需求仍有波动。 ◼ 高频数据：生产高位波动，基建维持平稳，土地年末冲高，内外需韧性均强 ◼ 风险提示事件：政策变动风险；经济波动超预期风险。 、 利润修复中的三个特点 ——当前经济与政策思考 证券研究报告/宏观策略专题报告 2023年12月29日 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1. 经济维度：利润修复中的三个特点 ................................................................. - 3 - 2. 高频数据：生产高位波动，基建维持平稳，土地年末冲高，内外需韧性均强- 5 - 3. 风险提示 ....................................................................................................... - 12 - 图表目录 图表1：工业企业利润数据年内表现 ................................................................... - 3 - 图表2：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨） ................ - 5 - 图表3：基建部分高频指标（库存单位为万吨） ................................................ - 5 - 图表4：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米） .............................. - 5 - 图表5：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米） .................................. - 6 - 图表6：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元） ........ - 6 - 图表7：外贸相关高频指标（CCFI指数与CFFI指数） .................................... - 7 - 图表8：外贸相关高频指标（CCFI指数细分航线） .......................................... - 7 - 图表9：外贸相关高频指标（区域指数） ........................................................... - 8 - 图表10：CDFI运价指数及细分运价指数 ........................................................... - 9 - 图表11：BDI指数及细分运价指数 ................................................................... - 10 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1. 经济维度：利润修复中的三个特点 根据国家统计局公布数据，2023年1-11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，累计同比下降4.4%（前值下降7.8%），较上月收窄3.4个百分点，连续10个月降幅收窄。通过观察数据，有三个特点相对明显： 第一，利润绝对金额走高是推升同比增速的主因，但需要注意调整调查范围的可能性。根据国家统计局公布的前11个月累计值数据折算后，当月同比上涨29.2%（前值上涨2.6%，统计局公布当月同比上涨29.5%），增速较上月大幅提高了26.6个百分点。一方面是绝对值走高，从11月工业企业利润数据的绝对值来看，单月录得8668.6亿元，是自3月份以来的最高值，反应了利润逐步修复的特点；另一方面是上年基数走低的影响，上年11月利润环比走低，偏低基数也推升了同比增速的表现。另外，值得关注的是，折算后的当月值较上年公布的单月值，出现了9.5个百分点左右的收窄。根据国家统计局《2023年1—11月份全国规模以上工业企业利润下降4.4%》附注二的表述，存在调整工业企业调查范围的可能性。 图表1：工业企业利润数据年内表现 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 来源：WIND、中泰证券研究所 第二，收入端回升更快是拉动利润修复的主要力量。根据累计值折算后，营业收入当月同比上涨7.7%（前值2.9%），较上月提高了4.8个百分点；营业成本当月同比上涨5.7%（前值3.2%），较上月提高了2.5个百分点，呈现收入和成本增速同步改善，且收入端回升更快的特征。为了避免价格因素的扰动，剔除掉价格之后，营业收入同比增长10.7%（前值5.5%），较上月提高了5.2个百分点；营业成本同比增长9.7%（前值6.9%），较上月提高了1.8个百分点，收入端的同比增速抬升同样明显。为了避免去年基数的影响，如果只观察年内的环比增速，营业收入环比增长7.3%，营业成本环比增长6.5%，均指向收入端的表现更好。与之相对应的是，11月末营业收入利润率为5.82%（前值5.67%），较上月提高0.15个百分点；每百元营业收入中的成本为84.92元（前值85.02元），成本占比连续7个月回落。 第三，应收账款与产成品存货指向需求的波动。首先是应收账款数据，或反应前期需求完成后的回款仍有波动。11月末应收票据及应收账款24.59万亿（前值24.21万亿），绝对值继续增长，同比增长8.1%（前值8.4%），同比增速回落0.3个百分点。环比上涨1.57%（前值1.94%），剔除掉价格后环比上涨1.87%（前值1.94%），应收账款环比增速仍然偏高，或反应企业回款的压力仍存。其次是产成品库存仍在波动，或反应后续需求的持续性也有波动。11月末产成品存货6.29万亿元（前值6.21万亿），绝对金额增加，同比增长1.7%（前值2.0%），增速回落0.3个百分点，主要是因为上年基数阶段性走高，压低了同比增速。从环比来看，环比增长1.2%（前值增长1.3%），剔除掉价格后环比上涨1.5%（前值增长1.1%），库存去化仍在波动，或反应后续需求仍有反复。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 2. 高频数据：生产高位波动，基建维持平稳，土地年末冲高，内外需韧性均强 从生产端来看，保持高位波动，截至12月29日唐山Custeel高炉开工率为92.77%（前值93.67%），小幅回落；全国247家高炉开工率75.17%（前值77.69%），小幅回落，继续接近2019年同期水平，符合年末季节性回落特征；PTA产业链负荷率和汽车半钢胎开工率保持稳定。 图表2：生产端部分高频指标（开工率单位为%，产量单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 从内需端看，基建上，截至12月23日主要钢材品种库存继续平稳去化，截至12月29日全国水泥价格平稳回升，反应基建维持平稳发力特征。 地产上，截至12月28日，30大中城市商品房成交面积继续回升，一线城市小幅波动，二线城市、三线城市出现回升迹象；从土地成交情况来看，100大中城市成交土地面积、住宅用地面积年末继续上行，符合历年同期特征。截至12月24日，乘用车批零数据低位回升，整体呈现出年末冲量态势；地铁客运量保持平稳；电影票房持续回升。 图表3：基建部分高频指标（库存单位为万吨） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表4：商品房成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 来源：WIND、中泰证券研究所 图表5：土地成交部分高频指标（面积单位为万平方米） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表6：消费相关部分高频指标（销量单位为辆，电影票房单位为万元） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 7 - 宏观策略专题报告 来源：WIND、中泰证券研究所 从外需端看，出口相关指标的整体表现延续向上修复态势。截至12月29日，出口集装箱运价指数低位继续向上修复，美东航线保持平稳、美西航线小幅回落；欧洲航线延续低位向上；东亚中日本航线低位向上运动；东南亚航线保持高位，澳新航线高位回落；货代运价指数保持平稳。从部分区域运价指标来看，覆盖远东区域范围内典型进出口航线的远东干散货运价指数高位波动；东南亚集装箱运价指数继续高位上行。 图表7：外贸相关高频指标（CCFI指数与CFFI指数） 来源：WIND、中泰证券研究所 图表8：外贸相关高频指标（CCFI指数细分航线） 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 8 - 宏观策略专题报告 来源：WIND、中泰证券研究所 图表9：外贸相关高频指标（区域指数） 来源：WIND、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 9 - 宏观策略专题报告 进口相关高频指标高位波动，或反映内需韧性仍强。截至12月29日，CDFI中国进口干散货运价指数录得1250.15点（上周1209.09点），保持高位波动，从历年数据相比，超出了2019年和2022年的表现；铁矿石、煤炭等运价指数相对较强。 图表10：CDFI运价指数及细分运价指数 来源：WIND、中泰证券研究所 从BDI（波罗的海干散货指数）来看，由于BDI指数主要反映的是大宗 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 10 - 宏观策略专题报告 资源类产品的供求关系，由于中国进口产品多以该类物品为主，因此，BDI指数更多地可以反映中国进口状况的变化。截至12月22日，BDI指数为2094点（上周2348点），高位波动，铁矿石运价指数冲高回落，粮食、水泥、化肥、成品油仍然保持低位回升态势。 图表11：BDI指数及细分运价指数 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 11 - 宏观策略专题报告 来源：WIND、中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 12 - 宏观策略专题报告 3. 风险提示 政策变动风险；经济波动超预期风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 13 - 宏观策略专题报告 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 14 - 宏观策略专题报告 重要声明： 中泰