黑色建材之钢材：“化风险之年”整装再出发

“化风险之年”整装再出发 王庆文F0284612 Z0010549联系人：吉赛F03088017 行情展望 2024年钢材价格大概率年后开门红，但二季度开始需要为“化解风险”做出重大调整，如效果较好，“金九银十”可期。预计全年螺纹指数运行区间[3100，4500]元/吨，卷螺价差0-300元/吨。 主要逻辑 1.春节前后：冬储时节难有好价格，炉料矛盾将激化，挺价严重；年前或有小幅回调，年后需求重启，价格有望上涨至四月初。 2.年中：偿债高峰来袭、保竣工进入深水区、城中村改造未发力，市场以化解风险、积蓄力量为主，叠加钢厂减产困难，价格恐回落。3.三季度：发力程度视风险化解、转移支付、政策刺激、资金支持四方面的成果，若有成效，或会重迎“金九银十”。4.四季度：钢材价格将受到存量施工及基建赶工的托底，同时制造业投资也进入兑现期。 策略推荐 多矿空材，根据节奏可进行单边波段，关注5-10正套。 风险提示 1.政策可持续性不及预期。2.下游行业复苏不及预期。 一、2023年行情回顾 2023年钢材呈现两头高中间低的格局，重心下行符合预期。“资金”影响是23年的主题，而后续的资金落位节奏和政策执行变化也决定了钢铁商品价格区间。 按照“资金”、“政策”和价格走势，我们大致可以把23年的行情分为四个阶段： 第一阶段，1月至3月中旬。2022年末存量资金及项目释放、市场乐观预期、地产企业融资放松等因素的推动而上升，同时钢材库存去化启动较早，因此期价整体波段上行。第二阶段，3月中至6月初。地产需求极弱、钢材供给减量不足、铁水产量持续高企。本阶段中，市场不确定政策是否延续刺激路径，偿债高峰导致资金紧张，叠加美元持续加息影像大宗商品价格，因此价格的不断走低倒逼钢厂主动减产至绝对低位。第三阶段，6月至10月初。本阶段反复纠结钢厂平控节奏，刺激政策8月落地也有一定积极影响，但金九银十的部分落空使盘面再度回落。第四阶段，10月初至今，专项债10月落位完毕，1万亿特别国债发放，整个下游行业资金紧张得到一波缓和，地方政府债务风险有所化解。综合来看，这些积极效应大致能维持到年末，但炉料高企为当前钢价虚高埋上一层阴影，冬储进展不顺。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 二、宏观：政策与汇率变动主导节奏 2.1货币政策余量不多，财政政策有连续性 2023年三季度，央行继续调降7天逆回购利率（下调10个基点）、MLF利率（下调15个基点）、LPR（1年期下调10个基点），存款准备金率降准0.25个百分点。经过一系列的放水操作后，我国的货币政策基本已经达到历史数据中最低的水平，而我国目前的国情不可能继续向下推进到0利率区间。因此货币政策发力的余量已经不多，但2024年需要稳定并且刺激经济的需求仍然存在，所以我国后续政策仅可能继续小幅度下调，或者在年内长期维持当前水平。我国目前的经济生态是：经济恢复向好的基础尚不稳固、内生修复动力还不强、国内有效需求仍不足；银行需要降 低负债端成本来缓解压力，而且需要配合地产政策等释放出积极的信号。“提信心、稳预期、稳增长”是2024年的最重要的任务，同时也需要防范化解经济体中的风险因素。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2023年财政政策在重点行业（房地产、汽车、家电等）的消费者端、企业端都有连贯性较好的刺激政策出台，同时也出台了很多政策去支持基建托底经济。以目前观察到的政策效果及存续时间来看，2024年有望延续2023年的所有积极政策，同时发布更多新的刺激政策（或在现有政策的基础上进一步放松，例如：税费、准入资格等）。以目前的节奏来看，年后开门红可能带来的是投资端的迹象（社融及贷款），当然会产生一定的实物工作量，但很难在总量以及持续性上取得真正的突破。（可能是复苏的信号或者开端）。年底经济复苏的真实效用可能会体现。(通胀可能相应有所回升。) 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 2.2政府加杠杆加赤字将长期持续，汇率可能在二季度回落 刺激政策是兴奋剂，转移支付是强心针，而最终落地的具象化与结果可能是政府杠杆及赤字的增加及汇率的回落。信号早在2023年7月已经显现（即：中国人民银行、国家外汇局于7月20日将企业和金融机构的跨境融资宏观审慎调节参数从1.25上调至1.5。）。因此，2024年稳汇率政策有望保持不变的基础上，“提升金融机构外汇资金的运用能力”、“促进外汇市场平稳运行”、“避免外汇市场出现非理性波动”将成为主题。1万亿特别国债除了本身效用外，释放的最大政治信号是：“有限但完备的托底”、“政府通过提高本身赤字以刺激经济”。并且相对发达国家及全球主要经济体，我国的政府杠杆率仍然不高（相对于发达国家经济体）且外汇储备及货币发行量也不高，我国在2024年有一定的余量和底气去实行这样的政策路径。 我们按照政策实施的滞后性以及中美经济发展趋势来推断节奏可能得到以下可能性： 1．政府主要的目标不是整体提高杠杆率，而是通过转移支付、利率调节等方式适当地降低地方政府及居民部门杠杆率（主要目标可能还是放在非金融杠杆率上）。其主要目的除了刺激经济外，还有化解风险的属性。因此，除了1万亿国债的一次性投入外，2024规划中虽然进一步提升了增加赤字的份额，其释放的速度仍以稳健为主。2024春节前后可能有需求小爆发但潜力有限。 2．我国与其他主要经济体的贸易顺差仍然很大，尽管全球通胀高企，美国与欧盟难以继续向上加息。针对汇率的调节时间点，欧美最好的选择是在中国出口贸易淡季相对回调汇率，以取得在货币市场上的喘息之机。（通常在二季度中后至三季度末）。我国也正好在这个时间点集中处理解决宏观金融风险以及行业风险（其中包括地产的偿债高峰）。在没有进一步黑天鹅事件或新增国际地缘政治冲突的基础上，二季度是全球各大经济体最双赢的“舔伤口”机会，汇率的下行也为进口大宗商品的价格回落创造机会。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 三、供给端：产能过剩，亏损增多，替代有限 3.1国内外产能进一步过剩 国内铁水、粗钢及钢材产量有效回升，成品钢材头部品种占比下降（螺纹最明显、热卷次之），但消费偏弱导致库存去化在2023年四季度表现差强人意。分地区产量除华中与西北降低外，其他地区均全年处于累计盈余增加区间，全国钢材供需盈余相对2022年恶化5000万吨。2024年全国产能预计净增长，且新设备的投产让生产效率提升、环保监管压力变小， 除行政减产外，政府制约和调节钢厂产量的手段正在弱化。实际上形成了“碳达峰”模糊不清、“碳中和”难上加难的行业格局。因此，国内钢材行业2024年在原料上的定价权更加弱化。 海外来看，印度产钢量大幅提升，东南亚钢材产能投资巨大，预计2024年全球主要钢材产能增长将主要来自这两个地区。经济衰退与危机实际已经蔓延全球，但海外其他国家钢铁产能尚未受损，后疫情时代的产能恢复基本完成；能源价格的高企以及加息周期中的经济下行导致多国PMI断崖式下跌（钢材及生产设备需求减少，工业产品需求上升）。因此，下游需求的企稳可能并不能推导出基本面正在好转的结论，特别是23年需求的主要增量是“以价换量”而来的外需。且外需2024年仍然是偏悲观的。 综合来看，全球炉料正走向供需偏紧，但最乐观的预估下钢材全球需求也要近1年的时间才能重新复苏。内外价差和供给缺口基本被拉平。目前的政策导向来看，国内钢材保生产、稳价格为主，压制原材料价格也是目标之一。2024供给端偏弱。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 3.2冶金产业链可能长期亏损 目前钢厂炉料成本相对占比较高，前三季度现实需求低迷、四季度刺激政策发布与执行的速度较慢，导致23年金九银十旺季落空。但保GDP和就业的地方财政刚需之下，钢厂的平控及减产远不及预期，偏紧运行也导致了长流程利润常态化亏损。焦化利润相对较薄也是最容易被挤压的环节，目前全国焦化厂的利润长期处于深度亏损区间，每次利润亏损实际只有冶金产业链在被动承担，最终形成螺旋式下跌；长期亏损情况很难在2024年取得实质性改善（假设下半年经济恢复速度较快，有可能改善格局）。而目前炉料库存水平处于相对低位，在供给收紧的情况下，每当下游行情有短暂复苏迹象时，炉料总有充足的空间和动力上涨以吃完炼钢利润。 3.3资源替代难以增加，国际竞争变强 基石计划中最主要的三大目标是：增加电炉钢占比、提升废钢资源、提升国产矿产量及性价比。我国因地产行业的衰退导致废钢资源量难以上升，同时国产矿实际投产量不急预期，甚至2025年前都无法完成阶段性计划。就目前废钢现状来看，螺废价差年末提升（相较铁水成本低300元左右），开工率在年末阶段仍保持70%以上高位。长流程添加比例从15%下降到10%主要受限于废钢资源不足。在2024年，废钢资源提升有限，但价格在长流程炉料成本高企的背景下，性价比仍有一定的支撑。大胆预估废钢占钢铁生产的比例将长期向上回归，且短流程将从边际生产者转为价格优势者。 上一部分中我们可以得知，全球炼钢总产能将有效提升，印度应该会在2024年产量超过唐山，东南亚投资的钢铁厂可能在2024年密集投产。这些国家的优质非主流铁矿石资源出口将大幅减少，其他矿石的价格竞争也将增强。铁矿石内外价差均值相对23年减少，同时因海内外生产旺季的细微差别，我国在淡季进口铁矿石的微弱议价优势将进一步被稀释。因此，钢铁成材的整体价格弹性实际趋弱。 资料来源：Wind，中财期货投资咨询总部 四、需求端：“无金三有金九”，化风险是主题 4.1地产存量足、增量少、风险高 截至2023年10月，地产计划投资下滑至负增长区间（-1.9%），相对于全年超7.8%的商品房销售跌幅、超23%的新开工跌幅、超53%的土地购置跌幅，较差的资金周转率和较松的赶工需求使全年施工率累计跌幅 7.3%。但保交房政策指引对竣工有较好支撑（19%），新增固定资产增长达到27.6%。从统计数据来看，2021年是房地产销售巅峰，根据过往3年的期房交付周期以及被疫情拉长的2021年后续交付周期来看，2024年有海量待交付的期房赶工需求需要释放，地产存量需求支撑较足。从目前的形势来看，一线以下二手房成交均价跌幅稳定在30%左右，新房成交价格相对下跌20%，房价底部初现端倪。 房地产行业的争议来源于各层级出台的刺激手段是否已经让地产触碰到了政策底。我们认可地产业已经到了结构性转型的阶段，2024年应该是化解风险的一年，但存量支撑以外的新增长点仍然未能找到。我们总结出以下几点：1、百城价格指数来看，房价企稳初显，但短时间的横盘和居民存款及收入的减少不足以使观望资金大量入场，刚需释放需要时间；2、2024二季度的偿债高峰、超过两年土地购置低迷让地产企业新增项目大幅萎缩的格局难以改变，高竣工是保住2024用钢实际需求的唯一抓手；3、化风险是24年二季度以后最重要的主题，真实需求下降，准备等待四季度；4、2024年城中村改造、保障房积极推进叠加住建政策进一步优化，投资端和新开工面积在下半年或迎来一定景气提升，但动能有限。（城中村改造初步估计带动7000亿）。 因此，我们要讨论的是房地产的潜力发挥路径和节奏。首先相对较高的交房存量必将支撑2024年的竣工率（维持全年）→交房提升将带来地产企业资金回笼及家电消费→城中村改造和地产风险改善带来的路径延迟周期至少约9个月（6+3）；地产政策底及价格底可能出现在二季度（2023盘活或滞后的消费耗尽，新的需求尚未续接）；下游需求低迷和外汇回落共振导致炉料价格回落，钢材价格可能形成踩踏式下跌，持续时间至少到三季度中旬前。 4.2基建投资结余支撑春节后，增长的全年专项债托底经济 2023年是“十四五”规划的第四年，“重大会议”提出延续“跨周期”调节，并提及“转移支付化解地方债务危险”，预示着24年的“稳增长”、“降风险”任务较重，实物工作量不再是第一抓手，扎实且可持续的“保民生”将成为主题。可以预见的是，2024年在盘活地方债留存额度的指导方