12月PMI继续回落，地方债蓄势待发

2023年12月31日 证券研究报告•固定收益定期报告 利率市场跟踪周报（12.25-12.29） 12月PMI继续回落，地方债蓄势待发 摘要 重要事项：12月PMI表现偏弱。12月制造业PMI录得49.0%，较11月减少 0.4个百分点，建筑业PMI录得56.9%，较11月增加1.9个百分点，服务业PMI录得49.3%，与11月持平。具体来看，产需方面，12月制造业PMI生产指数、新订单指数和新出口订单指数均有所回落，分别录得50.2%、48.7%和45.8%，较11月分别减少0.5、0.7和0.5个百分点，产需两端均表现偏弱；库存方面，12月制造业PMI原材料库存指数和产成品库存指数分别录得47.7%和47.8%，较11月分别减少0.3和0.4个百分点；价格方面，受需求较弱影响，12月制造业PMI出厂价格指数录得47.7%，较11月减少0.5个百分点， 而12月主要原材料购进价格指数录得51.5%，较11月增加0.8个百分点。央 行召开四季度货币政策例会。2023年12月27日，中国人民银行货币政策委 员会2023年第四季度（总第103次）例会于北京召开。经济形势方面，四季度例会提出了“...国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势...”和“...社会预期偏弱...”等新的表述；政策基调方面，四季度例会提出“持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务”；货币政策方面，四季度例会新增“要稳中求进、以进促稳...不断巩固稳中向好的基础...更加注重做好逆周期和跨周期调节...提高乘数效应，有效带动激发更多民间投资...”；信贷方面，四季度例会提出“积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率...”；汇率政策方面，四季度例会新增“...防止形成单边一致性预期并自我强化...”；房地产方面，四季度例会新增“...一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求， 促进房地产市场平稳健康发展...”。2024年一季度地方债蓄势待发。根据中国 债券信息网公告，目前已有贵州、甘肃、山东、福建、湖南、山西、河北、海南和江苏等9个省份公布了2024年一季度政府债券发行计划（福建省暂只公 布2024年1月发行计划），发行金额共计6288.18亿元，其中一般债1847.72 亿元，专项债4440.47亿元。在已披露计划发行专项债中，新增专项债计划发行规模为3013.02亿元，占专项债计划发行总额的67.85%。其中，新增专项债主要发行省份为山东省，计划发行规模为1500亿元，具体发行计划为1月 发行900亿元，2、3月分别发行300亿元。 资金市场：受央行净投放力度加强影响，本周虽临跨年但资金面整体较为宽松。截至2023年12月29日收盘，R001、R007分别为1.834%和2.251%，DR001、 DR007分别为1.653%和1.908%，较12月22日收盘分别变化11.96BP、16.16BP、7.66BP和13.21BP。从中枢来看，截至2023年12月29日收盘，较上周分别变化约-0.19BP、2.51BP、-0.21BP和-0.08BP。一级市场方面，本周同业存单累计缴款金额为6728.1亿元，净融资水平为1296.70亿元，较 上周净融资水平的1796.80亿元有所回落。二级市场方面，本周同业存单收益率整体处于下行态势。AAA级1月期同业存单收益率下行72.36BP至2.08%，3月期同业存单收益率下行52.56BP至2.18%，6月期同业存单收益率下行 30.97BP至2.35%，9月期同业存单收益率下行25.78BP至2.40%，1年期同业存单收益率下行24.63BP至2.40%；其中，AAA同业存单1Y-3M期限利差本周有所走扩。 西南证券研究发展中心 分析师：杨杰峰 执业证号：S1250523060001电话：18190773632 邮箱：yangjf@swsc.com.cn 联系人：叶昱宏 电话：18223492691 邮箱：yeyuh@swsc.com.cn 相关研究 1.供需缺口下展望2024年二永债 (2023-12-28) 2.发行小幅放量，价格成交双降 (2023-12-24) 3.农商行继续减持利率(2023-12-24) 4.转债的公约数——2024年债券市场展望系列二(2023-12-18) 5.加强宏观政策取向一致性 (2023-12-17) 6.多部门强调化债，重庆落地首笔银团置换(2023-12-17) 7.农商行卖出中长端利率(2023-12-17) 8.一种高效的可转债择券路径 (2023-12-12) 9.保险增持长端现券(2023-12-10) 10.地方隐债风险逐步缓释，监管强调整顿金交所(2023-12-10) 债券市场：本周市场整体处于下行态势，且短端表现优于长端，整体呈牛陡行情。1年、3年、5年、7年和10年国债收益率分别变化-17.30BP、-8.32BP、 -5.61BP、-3.70BP和-3.24BP，10Y-1Y国债到期收益率由上周五的33.51BP 走扩至47.57BP。同期限国开债收益率分别变化-18.15BP、-12.50BP、 -7.36BP、-5.87BP和-4.25BP，10Y-1Y国开债到期收益率曲线由上周五的34.13BP走扩至48.03BP。隐含税率方面，10年期国开债隐含税率为4.64%，较上周五的4.94%有所回升。 后市展望：展望后市，现阶段经济基本面仍处于弱修复态势，商业银行下调存款利率引发市场对央行降息降准操作的想象空间，促进短端利率快速下行，利率曲线陡峭程度增加。在基本面修复斜率放缓的当下，我们认为利率中枢或仍 有下行空间。中短期来看，围绕基本面修复和降息降准博弈的行情或仍将延续，市场或仍将维持震荡走势。 风险提示：经济运行超预期，政策存在不确定性。 目录 1重要事项1 2资金市场4 3债券市场6 4高频数据跟踪8 5后市展望9 6风险提示9 请务必阅读正文后的重要声明部分 1重要事项 （1）12月PMI表现偏弱 12月制造业PMI录得49.0%，较11月减少0.4个百分点，建筑业PMI录得56.9%，较11月增加1.9个百分点，服务业PMI录得49.3%，与11月持平。具体来看，产需方面，12月制造业PMI生产指数、新订单指数和新出口订单指数均有所回落，分别录得50.2%、 48.7%和45.8%，较11月分别减少0.5、0.7和0.5个百分点，产需两端均表现偏弱；库存方面，12月制造业PMI原材料库存指数和产成品库存指数分别录得47.7%和47.8%，较11月分别减少0.3和0.4个百分点；价格方面，受需求较弱影响，12月制造业PMI出厂价格指数录得47.7%，较11月减少0.5个百分点，而12月主要原材料购进价格指数录得51.5%， 较11月增加0.8个百分点。 图1：制造业PMI和非制造业PMI变化情况图2：制造业PMI分项数据 %% 67.00 62.00 57.00 52.00 47.00 42.00 主要原材料购进价格 出厂价格 生产经营活动预期 生产 56.00 54.00 52.00 50.00 48.00 46.00 44.00 42.00 40.00 新订单 新出口订单 在手订单 37.00 32.00 供应商配送时间 采购量 27.00 2012-02 2012-07 2012-12 2013-05 2013-10 2014-03 2014-08 2015-01 2015-06 2015-11 2016-04 2016-09 2017-02 2017-07 2017-12 2018-05 2018-10 2019-03 2019-08 2020-01 2020-06 2020-11 2021-04 2021-09 2022-02 2022-07 2022-12 2023-05 2023-10 22.00产成品库存进口 原材料库存从业人员 制造业建筑业服务业2023-122023-11 数据来源：ifind，西南证券整理数据来源：ifind，西南证券整理 （2）央行召开四季度货币政策例会 2023年12月27日，中国人民银行货币政策委员会2023年第四季度（总第103次）例会于北京召开。经济形势方面，四季度例会提出了“...国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势...”和“...社会预期偏弱...”等新的表述；政策基调方面，四季度例会提出“持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务”；货币政策方面，四季度例会新增“要稳中求进、以进促稳...不断巩固稳中向好的基础...更加注重做好逆周期和跨周期调节...提高乘数效应， 有效带动激发更多民间投资...”；信贷方面，四季度例会提出“积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率...”；汇率政策方面，四季度例会新增“...防止形成单边一致性预期并自我强化...”；房地产方面，四季度例会新增“...一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求，促进房地产市场平稳健康发展...”。 表1：四季度货币政策例会具体内容 2023年四季度货币政策例会 （2023.12.27） 2023年三季度货币政策例会 （2023.9.27） 经济形势 当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀出现高位回落趋势，发达国家利率保持高位。我国经济回升向好、动力增强，高质量发展扎实推进，但仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战。 当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家利率将持续保持高位。国内经济持续恢复、回升向好、动力增强，但仍面临需求不足等挑战。 政策基调 坚持“两个毫不动摇”，持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务。把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，进一步加强部门间政策协调配合，强化政策统筹，充分发挥货币信贷政策效能，兼顾好内部均衡和外部均衡。切实增强经济活力、防范化解风险、改善社会预期。 坚持“两个毫不动摇”，打好宏观政策、扩大需求、改革创新和防范化解风险组合拳，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，把发挥政策效力和激发经营主体活力结合起来，进一步加强部门间政策协调，充分发挥货币信贷政策效能，兼顾好内部均衡和外部均衡，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解。 货币政策 要稳中求进、以进促稳，加大宏观政策调控力度，不断巩固稳中向好的基础，精准有效实施稳健的货币政策，更加注重做好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，推动经济良性循环要加大已出台货币政策实施力度。保持流动性合理充裕，引导信贷合理增长、均衡投放，保持社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配。增强政府投资和政策激励的引导作用，提高乘数效应，有效带动激发更多民间投资。促进物价低位回升，保持物价在合理水平。 要持续用力、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好逆周期和跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，着力扩大内需、提振信心，加快经济良性循环。加大已出台货币政策实施力度，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长、节奏平稳，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。促进物价低位回升，保持物价在合理水平。 信贷 完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降。积极盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率...落实好加大力度支持科技型企业融资行动方案，引导金融机构增加制造业中长期贷款，支持加快建设现代化产业体系。 完善市场化利率形成和传导机制，发挥央行政策利率引导作用，释放贷款市场报价利率改革和存款利率市场化调整机制效能，推动企业融资和居民信贷成本稳中有降...构建金融有效支持实体经济的体制