2023年四季度宏观经济分析

摘要 低基数下，供需进一步修复，预计2023年四季度GDP增速为5.5%。生产方面，规上工业增加值的同比和环比都在回升，汽车、运输设备、电子设备、电气、有色加工制造业增速处于高位。需求方面，民间投资和房地产投资增速都在筑底阶段；消费同比回升、环比转负，服装、通讯器材、汽车、烟酒、金银珠宝等升级类消费增速领先；出口增速转正，对美出口好转。物价方面，CPI和PPI同比同时转弱，显示内需偏弱。政策方面，货币政策边际收紧，财政政策有所加码。当前宏观经济存在需求依然偏弱、机电产品的产能扩张缺乏需求支撑、楼市面临供给冲击等问题，建议中央加杠杆稳需求、完善企业出海政策配套、加速土地财政转型。 中性情况下，预计2024年GDP增速为5.0%。展望2024年，中国依然面临着复杂的房地产、地方债务、中小银行风险的拆弹工作，但在中美关系缓和、出口基数较低、市场信心低谷已过、房地产投资企稳、俄乌冲突对油价影响减弱的背景下，积极信号正在不断增加。。 一、GDP：低基数下供需好转，完成年度经济目标无压力 四季度国内外经济形势出现以下边际变化：一是2024年美联储可能会降息三次。12月美联储公布的“点阵图”显示，FOMC委员们对2024年的联邦基准利率预期的中位数为4.5%至4.75%，即较现阶段5.25%至5.5%的水平下调75BP，意味着明年可能会降息三次。二是中美元首会晤后，外部环境有明显改善的迹象。近期，中日韩外长会谈重启、中澳破冰、中欧领导人会晤、中国放开六国来华签证、中国和新加坡互免签证等一系列消息均表明，中国面临的外部环境有所好转。三是穆迪下调中国主权信用和八家中国主要银行的评级展望为“负面”，或将加剧国际资本对中国市场的顾虑。此前，贝莱德、花旗、先锋领航等知名国际金融机构已经关闭部分中国业务。四是总书记赴上海考察，释放进一步扩大开放的信号。总书记在上海考察时强调，上海要在更高起点上全面深化改革开放，要全方位大力度推进首创性改革、引领性开放，加快形成具有国际竞争力的政策和制度体系。五是12月8日的中共中央政治局会议和12月12日的中央经济工作会议定调2024年经济工作“稳中求进、以进促稳、先立后破”的总基调。会议提出，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，积极的财政政策要适度加力、提质增效，稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。预计2024年GDP增速目标料将不低于4.5%，目标赤字率大概率突破3%，宏观政策更关注结构调整的质和效而不是总量，政策力度将保持温和适度，可能没有大力度的经济刺激。六是近期出台了一系列稳楼市政策，包括增加对房企的融资支持、一线城市降低首付比例和房贷利率、部分地区取消土拍限价等，在2024年“先立后破”的指导方针下，未来可能会进一步放松一线城市的限购。 低基数下，四季度多数经济指标回升向好，但经济复苏的基础仍需巩固；预计四季度GDP增速为5.5%，2023年GDP增速为5.3%，高于5%的目标。一是供需进一步修复，但CPI和PPI同比负增长，且社消环比转负，说明需求还是偏弱。二是房地产投资增速企稳，但商品房销售增速仍在下行，现有房地产调控政策放松力度还有待加强。三是货币政策边际收紧，财政政策有所加码，宏观政策相对克制。 展望2024年，中国依然面临着复杂的房地产、地方债务、中小银行风险的拆弹工作，但内外积极因素正不断增多，经济发展仍将行稳致远。从外部环境来看，虽然中美大国博弈的中长期趋势不变，但明年美国大选、美联储大概率在美国经济衰退前降息，中美关系将阶段性缓和，中国面临的外部制裁压力以及资本流出压力将减轻。特别地，当美联储降息时，意味着美国经济面临的下行压力加大，可能会影响中国出口的外需。从内部情况来看，根据最新的中央经济工作会议通稿，目前经济存在“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”的困难和挑战，叠加房地产调整、地方债务、金融机构资产质量恶化等结构性问题错综复杂，中国经济有一定的下行压力。但也有一些积极的信号正在显现：一是由于2023年出口的基数偏低，如果2024年没有出现全球性的经济危机，那么2024年的出口增速将会明显高于2023年。二是民企最悲观的时刻应该已经过去。目前，民间投资增速阶段性企稳，如果没有发生黑天鹅事件，市场信心将会逐渐修复。三是随着房企现金流的修复以及保障性住房建设、“平急两用”公共基础设施建设、城中村改造等“三大工程”的推进，房地产投资有望阶段性企稳反弹。事实上，2023年下半年以来，房地产投资的当月增速已经有企稳迹象。四是国际油价对物价的拖累将会明显减弱，物价将会重回温和增长区间。假设2024年主要产油国没有出现大规模的地缘政治冲突，那么2024年国际油价将维持现有水平窄幅波动。考虑基数效应，2024年的PPI同比将会明显反弹、有望转正，随着工业品价格向消费品价格传导，但由于终端需求仍弱，CPI同比的反弹幅度将会弱于PPI同比。 中性情况下，预计2024年GDP增速为5.0%。如果2024年没有出现全球性的经济危机、超预期的地缘政治事件，中性情况下，考虑到基数效应、财政政策 前置发力以及2024年下半年美联储料将开启降息，预计明年经济将前高后低，如表1所示，假设2024年四个季度的GDP当季同比为5.3%、5.2%、5.0%和4.7%，全年GDP增速为5.0%。 二、生产：工业增速回升好于预期，机电产品积极扩产 规上工业增加值的同比和环比都在回升，国企扩产可能是主因。10月和11月，规模以上工业增加值实际同比分别为4.6%和6.6%，高于9月的4.5%，10月和11月Wind一致预期分别为4.3%和5.7%；环比分别增长0.39%和0.87%，9月为0.36%。其中，10月和11月，国企增加值同比分别为4.9%和7.3%，9月为5.9%；私企增加值同比分别为3.9%和5.2%，高于9月的3.3%。由于基数偏低，工业增加值同比加速反弹，从环比增速来看，产能呈边际扩张的迹象，应该主要由国企扩产带动，可持续性有待观察。考虑到基数效应、“开门红”预期，预计2024年一季度规上工业增速将保持在5%以上水平波动。 分门类来看，三大行业增加值增速均有所回升。如图1所示，10月和11月，采矿业增速分别为2.9%和3.9%，高于9月的1.5%；制造业增速分别为5.1%和6.7%，高于9月的5.0%；电力热力燃气水增速分别为1.5%和9.9%，9月为3.5%。由于冬季保供需求，采矿业增速反弹。在基数走低的前提下，11月制造业和电力热力燃气水的增速都出现了不同程度的回升，电力热力燃气水在冬季保供需求的支撑下反弹幅度更高。 从制造业的细分行业来看，汽车、运输设备、电子设备、电气、有色加工制造业增速处于高位，煤炭、橡胶、非金属矿、酒饮、下游技术密集型制造业增速明显反弹。如表2所示，从19个细分制造业行业来看，11月，16个行业正增长，3个行业负增长，13个行业增加值增速较9月回升；汽车制造业，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，电气机械和器材制造业，有色金属冶炼和压延加工业增加值增速分别为20.7%、12.7%、10.6%、10.2%、10.2%。此外，考虑到相关行业PPI同比低迷、厂商大幅降价促销，以及相关行业的投资增速放缓，中游装备和下游技术密集型的机电产品的扩产可能缺乏需求支撑，可持续性存疑。 注：表格中数值是2023年11月不同行业增加值的同比，绿色代表负值，红色代表正值。曲线是2023年1-2月至2023年11月不同行业工业增加值同比（除1-2月外，其他均为当月同比）的走势。 数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 服务业生产增速回升。10月和11月，全国服务业生产指数同比分别增长7.7%和9.3%，9月是6.9%。分行业看，10月和11月，住宿和餐饮业服务业生产指数同比分别为21.3%和30.6%，9月为17.7%；信息传输、软件和信息技术服务业生产指数同比分别为10.9%和13.3%，9月为11.3%。10月和11月，服务业商务活动指数为50.1%和49.3%，9月为50.9%。考虑到服务业商务活动指数重返收缩区间， 服务业生产指数回升更多是由于低基数的影响。 三、投资：增速企稳，制造业和基建投资增速韧性较强 投资增速有企稳迹象。如图2所示，1-10月和1-11月，固定资产投资同比增长2.9%，低于1-9月的3.1%，1-10月和1-11月Wind一致预期分别为3.1%和2.9%；10月和11月，环比分别为0.1%和0.26%，9月为0.15%。如图3所示，从主要行业投资的单月增速来看，10月和11月，制造业投资增速分别为6.2%和7.1%，低于9月的7.9%；基建投资增速分别为5.6%和5.4%，低于9月的6.8%；房地产投资增速分别为-16.7%和-18.1%，高于9月的-18.7%。政策支持下，制造业和基建投资仍保持较强韧性。由于房地产调控政策进一步放松，房地产投资增速正在筑底。考虑到基数效应以及财政政策前置发力，预计2024年一季度投资增速将回升。 从企业性质来看，国有投资增速放缓，民间投资增速有止跌企稳迹象。1-10月和1-11月，国有投资增速分别为6.7%和6.5%，低于1-9月的7.2%；民间投资增速分别为-0.5%和-0.5%，较今年1-8月的低点回升0.2个百分点。高基数下，国有投资增速反弹乏力。虽然民间投资增速仍弱，但在美联储降息预期、国内政策支持以及经济逐步回暖的背景下，民间投资增速有止跌企稳迹象，这代表民企信心最悲观的阶段应该已经过去。 注：累计同比指的是当年1月至截止月份的合计数较上年同期的变化百分比，下同。数据来源：CEIC，北大汇丰智库。 基数走低和政策支持支撑制造业投资平稳增长。一方面，基数走低，放大制造业反弹幅度。另一方面，在制造强国的国家战略支持下，更多的政府和社会资源都流向了制造业，支撑制造业投资稳步增长。 1万亿国债增发、新增特殊再融资债券用于偿还存量债务腾挪财政支出空间、提前批专项债额度下达等政策利好，支持高基数下基建投资增速保持韧性。一是10月24日，国务院增发1万亿国债决议通过，增发的国债资金初步考虑在2023年安排使用5000亿元，结转2024年使用5000亿元，将全部用于地方防灾减灾救灾和灾后恢复重建，将有力支撑地方基建项目。二是10月1日至12月13日，已有27个省市共发行1.37万亿元特殊再融资债券用于偿还存量债务，可以进一步腾挪出预算内财政资金用于当地经济建设。三是10月23日，十四届全国人大常委会第六次会议将提前下达新增专项债额度的政策延长至2027年，据媒体消息，2024年提前批专项债额度已经下达，以2023年3.8万亿元的60%计算，预计提前批专项债额度约为2.28万亿元。 从披露数据的13个细分制造业行业来看，电气、汽车、化工、有色加工、专用设备投资增速领先，有色加工、金属、食品、医药投资增速改善。如表3所示，11月，13个细分制造业行业中，12个行业正增长，6个行业投资增速较9月回落。11月，电气机械和器材制造业、汽车制造业、化学原料和化学制品制造业、有色金属冶炼和压延加工业、专用设备制造业投资增速分别为34.6%、17.9%、13.3%、10.9%、10.4%，增速领先。汽车、电子设备、通用设备、电气等机电产品开始出现投资增速放缓的迹象。 商品房新开工面积、施工面积、到位资金增速有企稳迹象，竣工面积增速保持高增长，土地成交面积增速弱反弹，房屋销售指标走弱，房企回款压力仍大。1-11月，商品房新开工面积、施工面积、竣工面积、销售面积、销售额、到位资金增速分别为-21.2%、-7.2%、17.9%、-8.0%、-5.2%、-13.4%，较1-9月分别增加2.2、减少0.1、减少1.9、减少0.5、减少0.6、增加0.1个百分点。10月和11月，100大中城市土地成交面积同比为10.13%和-9.97%，处于近五年同期平均水平。在全国多地降低商品房首付、优化房贷政策等背景下，商品房的销售情况依然不容乐观，这对房企的经营性