专题报告：这轮城投债提前兑付有何不同？

2024年1月1日这轮城投债提前兑付有何不同？ 证券研究报告 城投债提前兑付与地方政府债务置换工作的开展对应，其内在的逻辑在于化债措施为城投平台提供了用低成本的资金来置换高成本融资的可能性。在化债工作的开展下，部分城投平台因获得了低成本的地方政府融资资金，要求提前向债券持有人偿还未到期的高成本债券，17年后提前兑付成功的案例快速增长，并于18年达到城投债提前兑付的高峰。 尹睿哲分析师SAC执业证书编号：S1450523120003 李豫泽分析师SAC执业证书编号：S1450523120004 相关报告 城投债提前兑付有什么特征？ 1）各省城投债提前兑付金额与特殊再融资债发行规模基本成正向关系；2）提前兑付的城投主体资质整体偏弱；3）提前兑付的城投个券多为高收益债，发行时间分布与化债甄别时间对应；4）提前兑付的价格类型方面，以面值和中债估值净价为主；5）提前兑付的城投债及其主体剩余存量券利差有收窄趋势。 对提前兑付债券持有人以外的投资者而言，短期抢买提前兑付标的债的性价比不高。若要寻求超额收益，需预先关注可能会提前兑付的城投债券，那么具备什么特征的城投债进行提前兑付的可能性更大？ 1）特殊再融资债发行量较大区域的弱资质平台债；2）票息偏高的城投债；3）存续债剩余只数较少的主体；4）仍存续的2018年末以前发行的城投企业债。 总体来看，提前兑付的城投债因其兑付价格与估值的价差及公告后利差的收窄而存在一定的收益空间，短期内可以关注已公告提前兑付的城投债及其发债主体的剩余存量券。随着化债工作逐步推进，或有更多的平台在获得资金支持后进行提前兑付，建议重点关注特殊再融资债发行量较大区域的的高票息主体，把握其存量债提前兑付的博弈机会。不过值得注意的是，由于提前兑付主体资质整体较弱，仍需维持谨慎。 风险提示：数据统计出现遗漏，政策超预期，城投平台出现负面舆情 内容目录 1.城投债提前兑付历史回顾.....................................................31.1.城投债提前兑付背景...................................................31.2.城投债提前兑付特征...................................................42.如何博弈城投债提前兑付？...................................................9 图表目录 图1. 15年来提前兑付的城投债按时间分布........................................3图2.多数省份城投债提前兑付金额与置换债发行规模较为匹配......................4图3. 19年湖南等三省在拿到建制县化债资金后提前兑付规模不低....................4图4.第三轮化债开展期间各省城投债提前兑付分布................................4图5.城投债提前兑付以AA+和AA级为主..........................................5图6. 23年地级市主体提前兑付量占比抬升........................................5图7.提前兑付的债券票息多在6%以上............................................6图8.估值收益率在5%以上的债券规模占比也较高..................................6图9.19年起私募公司债占比逐年上升............................................6图10.提前兑付债的发行时间分布与化债甄别时间吻合.............................6图11.兑付价格类型为面值和中债估值净价的只数较多.............................7图12. 18年后兑付价格类型以面值为主...........................................7图13.提前兑付方案未通过的大多拟以面值兑付...................................7图14.多数年份中提前兑付的城投债利差在公告日一周后有较明显的收窄.............8图15.与22年同时期相比城投债，23年提前兑付数量和规模显著上升................9图16. AA地级市平台提前兑付只数最多..........................................10图17. 2018年9月末之前发行的城投企业存量债分布..............................11 表1：18年后，江浙等强财政省份参与提前兑付力度加大...........................5表2：提前兑付主体的存量券利差亦有收窄趋势...................................8表3：今年特殊再融资债正式发行后各省提前兑付情况............................10表4：存量债票息在6%以上只数靠前的省份......................................11 1.城投债提前兑付历史回顾 1.1.城投债提前兑付背景 城投债提前兑付与地方政府债务置换工作的开展对应，其内在的逻辑在于化债措施为城投平台提供了用低成本的资金来置换高成本融资的可能性。2014年9月国务院颁布了43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》，允许地方政府发行政府债券并规范举债；同年10月颁布的351号文《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，要求“对2014年12月31日前尚未偿清完毕的政府存量债务进行清理、甄别工作”；2015年12月，时任财政部部长楼继伟表示，国务院准备用三年左右的时间进行置换14.34万亿的非政府债券方式举借的存量债务，至此地方债置换工作正式拉开序幕。 在化债工作的开展下，部分城投平台因获得了低成本的地方政府融资资金，要求提前向债券持有人偿还未到期的高成本债券，16年3月起陆续出现经持有人会议通过提前兑付方案后进行提前兑付的情形，17年后提前兑付成功的案例快速增长，并于18年达到城投债提前兑付的高峰。 提前兑付规模在17年迅速增长，究其原因，一是由于前期缺乏提前兑付的政策指引，直至2016年11月，财政部制定了152号文《地方政府性债务风险分类处置指南》后，明确指出“对清理甄别认定为政府负有偿还责任债务的企业债券类债务，经地方政府同意，债务人可以通过召开债权人会议等方式，向债权人发出在规定期限内将企业债券类债务置换为地方政府债券、相应转移相关偿还义务的要约公告”，城投债提前兑付才具备了政策条件；二是2016年债市走牛，城投债估值净价大于面值，市场对城投债按面值提前兑付的接受度不高。行至17年，随着债市由牛转熊，叠加城投监管政策收紧，投资者出于对城投债风险的担忧开始逐步接受债券的提前兑付。 18年后伴随着第一轮化债工作的结束，城投债提前兑付规模和只数均出现大幅下降，即便在19年第二轮化债开展后，提前兑付规模也仅出现短暂的小高峰，原因或在于第二轮化债工作的落地点为部分债务压力较大的建制县，需要化解的债务总体量与第一轮非政府债券形式体量存在差距。 1.2.城投债提前兑付特征 1）各省城投债提前兑付金额与特殊再融资债发行规模基本成正向关系 2015年至2018年的第一轮化债期间，多数省份城投债提前兑付金额分布与地方政府置换债发行规模分布较匹配，一般置换债发行量较高的省份，城投债提前兑付金额也较大。此期间，辽宁省、山东省和贵州省提前兑付规模靠前，偿还金额分别为689亿、464亿和317亿，与之对应的置换债发行规模均在7500亿以上，位居各省前列。 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 2019年新一轮化债工作开展，地方债资金集中用于支持贵州、湖南等7个省份建制县隐债化解，期间湖南、辽宁和江苏三省出现较大规模的提前兑付；2020年12月特殊再融资债发行以来，纳入隐债化解试点的市县范围扩大，辽宁、重庆、天津等特殊再融资债发行规模较大的省份，提前兑付金额也相对靠前。值得注意的是，部分省份城投债提前兑付金额与特殊再融资债发行规模的关联性有所下降，原因或在于：1）在前两轮的隐性债务化解中，一些区域内属于隐债范畴的城投债已被置换，在新一轮特殊再融资债发行后可被置换的存量隐债规模不大；2）化债资金优先用于置换较高成本的非标、定融等产品。总体看来，在获得特殊再融资债额度后，多数省份倾向于利用低成本的地方债资金，提前兑付城投债以降低融资成本。 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心数据说明：1）剔除期间特殊再融资债提前兑付规模为0的省份；2）剔除北京、上海、广东三省市。 2）提前兑付的城投主体资质整体偏弱 从主体评级来看，2017年至2018年的第一轮兑付潮期间，城投债提前兑付的主体评级以AA+和AA级为主，17年、18年AA+和AA级提前兑付合计规模分别占当年的84.5%和79.9%；行政级别方面，地级市和区县级平台提前兑付规模占比较高。19至22年间，城投债提前兑付的主体评级仍旧以AA+和AA级居多，但相比17至18年，区县级平台提前兑付规模占比开始超越地级市平台，且在21年达到72%的高峰。今年以来，地级市低评级主体提前兑付规模增加明显，提前兑付量占比抬升至60%以上。 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 选取各个时期提前兑付量靠前的区域来观察18年前后各省提前兑付情况的分布变化，可以发现17至18年，在第一轮化债背景下，辽宁、贵州等债务压力较大的省份提前兑付量更高。而在18年后，江浙等强财政省份逐渐成为城投债提前兑付的主力，各省区县级和AA级平台占比有幅度不小的上升，进行提前兑付的平台资质整体有所下降。 3）提前兑付的城投个券多为高收益债，发行时间分布与化债甄别时间对应 提前兑付的债券多属于高收益债范畴。2015年至2023年提前兑付的城投债券中，票息在6%以上的债券偿还规模为5272亿元，占15年至今所有偿还债券规模的72.1%；估值收益率在5%以上的债券偿还规模为4979亿元，占同期所有偿还债券规模的比例也超七成。 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心数据说明：估值收益率选值日期为提前兑付公告日前一日。 2018年底前城投债提前兑付的个券主要为有明确募集用途的企业债，规模占比达到88.4%，且多数发行于2014年前，或已被纳入地方政府存量债务。19年起，私募公司债提前兑付规模占比逐年提升，从18年的不足5%上升至23年12月的近60%。从发行时间来看，21年及以前提前兑付的城投债主要发行于18年隐债摸底前，自22年起在18年之后发行的城投债提前兑付占比显著提升，或与彼时资产荒行情下，平台在市场收益率较低时出于压降融资成本考虑发行新债进行债务置换有关。 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心 4）提前兑付的价格类型方面，以面值和中债估值净价为主 截至目前，已公布的城投债提前兑付价格类型包括中债估值净价、面值、面值+补偿、上清所估值净价四类。15年至今提前兑付方案通过的债券中，兑付价格为面值和中债估值净价的只数较多，占比分别为40.4%和34.8%。分年度来看，17至18年以中债估值净价为兑付价格的 提前兑付城投债只数最多，18年后以面值形式兑付逐渐成为主流，对于估值净价低于面值的城投债而言，提前兑付可以赚取面值高于净价的价差。 资料来源：企业预警通，国投证券研究中心数据说明：仅统