本轮特殊再融资债怎么看？

本轮特殊再融资债怎么看？ 摘要 特殊再融资债全称为地方政府特殊再融资债，募集资金用途为偿还政府存量债务，其中，政府存量债务可能包括政府非债券形式的债务和地方政府的隐性债务。 相关研究报告： 本轮特殊再融资债的发行特点：一是发行以一般债为主，且占比明显提高；二是发行期限以中长期限为主，有拉长趋势，30年的特殊再融资债券的比重达到7.88%，占比明显提高；三是西部地区特殊再融资债发行规模大且集中在贵州、云南和内蒙古三省；四是部分省份超限额发行特殊再融资债券，中央层面可能在全国各省回收地方政府债务限额，并在全国各省之间进行分配。 1.《外部支持下的股东支持如何评价？》，2022.03.15 2.《国际三大信用评级机构母、子公司评级方法比较》，2021.09.013.《中外信用评级机构商业地产行业评级技术比较》，2021.04.294.《中外信用评级机构航空运输行业评级技术比较》，2021.01.18 产生特殊再融资债发行特点的原因： 一是，本轮特殊再融资债发行规模高的省份中，多数省份债务率偏高。而且一些发行特殊再融资债券规模大的省份，其未来一年（2024年底）到期的城投债规模较大。因此，一些地区考虑短期偿债压力通过发行特殊再融资债券置换存量债务，缓解还本付息的压力。 二是，一些省份的一般公共预算收入和政府性基金收入的下滑，再加上存量地方债债务规模过大，这就导致地方政府偿还地方债的压力很大，所以，这些财政实力有所下降的省份更希望发行特殊再融资债券缓解债务偿还压力。 三是，不少区域城投公司难以发出债券，发债难度大大增加。在新发行城投债难度加大、中央加强隐性债务化解工作要求、地方财政收入承压等多重压力下，一些省份选择发行特殊再融资债来缓解城投债到期压力。 发行长期限、低利率的特殊再融资债去置换前期发行的高利率的城投债，在较长期限内平滑债务到期压力，达到以时间换债务化解空间的目的。但是，发行特殊再融资债并不能从根本上解决地方政府隐性债务问题。特殊再融资债，实际上是将地方政府的隐性债务显性化；虽然在一定程度上降低了隐性债务，但是地方政府的显性债务增加了，地方政府的整体债务并没有降低。其次，特殊再融资债体量小，仅能缓解地方政府的短期偿债压力。长期上看，地方政府的债务化解仍需要其他举措。 一、什么是特殊再融资债 我国的地方政府债券（以下简称“地方债”）是指省、自治区、直辖市和经省级人民政府批准自办债券发行的计划单列市人民政府（以下简称“地方政府”）发行的并约定一定期限内还本付息的政府债券。地方债从品种看分为一般债和专项债；其中，一般债用于没有收益的公益性项目，而专项债用于有一定收益的项目；一般债的还本付息资金来源是一般公共预算收入，专项债的还本付息资金来源是政府性基金收入或专项收入。 地方债从资金用途划分为新增债、再融资债和置换债。新增债是地方政府债务的新增。置换债和再融资债是“借新还旧”，不增加地方政府债务余额。置换债用于置换2014年底之前已有的地方政府存量债务中通过银行贷款等非政府债券方式举借部分，到2019年基本置换完毕。再融资债的用途表述首次出现在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》，其中提到“再融资债是用于偿还部分到期地方政府债券本金的地方政府债；再融资债只能用于偿还地方债的本金，不能直接用于项目投资和偿还利息。2020年12月开始，一些省份发行的再融资债券的资金用途变为偿还政府存量债务，这类再融资债券被称为“特殊再融资债”。这里的政府存量债务可能包括政府非债券形式的债务和地方政府的隐性债务。 我国的地方债实行限额管理，地方债余额限额由上一年的余额限额和当年的新增限额之和决定。因此，特殊再融资债理论上的发行上限即为各地地方政府的限额与余额之差。截至2022年末，全国地方政府债务余额为35.1万亿元，限额为37.6万亿元，二者之差为2.6万亿元，这也是特殊再融资债理论上的最大发行额。 二、本轮特殊再融资债发行特点 1.发行以一般债为主 本轮特殊再融资债发行以一般债为主，且占比明显提高。特殊再融资债的发行始于2020年12月，本文筛选了2020年12月以来再融资债中募集资金用途为偿还存量债务的债券作为特殊再融资债券。2020年12月，特殊再融资债券发行规模偏低，其中特殊再融资一般债的发行规模占比为56%，专项债占比为44%；2021年，特殊再融资共发行8816.9亿元，其中以专项债类型为主，规模占比为54%，一般债占比为46%；2022年，特殊再融资债发行规模仅为1200亿元，其中以专项债类型为主，占比达到67%。但是从2023年10月以来发行的特殊再融资债（截至12月15日）的发行规模类别看，特殊再融资一般债发行规模为8872.93亿元，占特殊再融资债发行规模的比重为64%，特殊再融资专项债发行规模为5012.21亿元，占比为36%。本轮特殊再融资债的一般债规模占比明显提高。 注：2023年截至到12月15日，下同。资料来源：Wind资讯，远东资信整理 2.发行期限有拉长趋势 从发行期限看，此轮特殊再融资债的发行期限以中长期限为主，有拉长趋势。下图3分季度显示了特殊再融资债发行期限分布情况；本轮特殊再融资债券的发行以5年期为主，发行规模占比达到32%，其次是7年期，占比为28%，10年及10年期以上的债券发行规模占比为31%。具体来看，之前发行的特殊再融资债券期限在30年的较少，仅出现在2021年第四季度，占比为4.09%，而本轮期限为30年的特殊再融资债券的比重达到7.88%。 3.发行上集中在西部地区 本文整理了截至2023年12月15日的各地特殊再融资债券发行情况（见表1）。从发行规模看，贵州省发行规模最大，为2263.81亿元，其次是天津市，发行规模为1286.33亿元，第三是云南省，发行规模为1256亿元。 本轮特殊再融资债发行规模大。发行省份中发行规模超千亿的省份共计5个（见图4），分别是贵州、天津、云南、湖南、内蒙古。从地理分区上看（见图5），西部地区发行的特殊再融资债券规模最大，共计发行规模为6828.81亿元，占合计规模的比重为49.18%；东部、中部和东北地区的发行规模均超过2000亿元。整体来看，西部地区特殊再融资债发行规模大且集中在贵州、云南和内蒙古三省。 4.部分省份超限额发行 根据各个地方地方政府债务余额-限额的情况（见表1），可以看到，部分省份本轮发行的特殊再融资债券规模已经超过其发行额度，例如，内蒙古、辽宁、云南、天津等。但是从全国合计规模上看，本轮发行的特殊再融资债 券合计规模约为1.39万亿元，已发行地区的地方政府债务限额合计为1.7万亿元，累计发行的特殊再融资债券暂未超过限额。中央层面可能在全国各省回收地方政府债务限额，并在全国各省之间进行分配，所以导致部分省份以超过本省限额发行特殊再融资债券。 三、特殊再融资债发行特点的原因 （一）债务压力大 1.债务率偏高 本轮特殊再融资债发行规模高的省份中，多数省份债务率偏高。本轮特殊再融资债规模发行最高的省份贵州省，贵州省的宽口径的负债率1为122%，在全国排在第二高的水平，同时，负债率2也是高居全国第二水平。天津本轮的再融资债券的规模也超1000亿元，其宽口径负债率和宽口径债务率3均为全国最高，不考虑城投有息债务的债务率看，天津的债务率4在全国处于第4位。可见，天津的城投付息债务体量相较于天津地方财政综合实力过高，政府的债务压力很大。本轮，天津的特殊再融资债券共发行18只，发行期限均为5年或10年期，而且发行利率也下行到3%以下。因此，天津利用发行特殊再融资债券并拉长期限来置换之前的高成本的债务可能是天津或者与其类似债务负担较高的省份发行大规模特殊再融资券的原因。 2.城投债到期压力大 一些发行特殊再融资债券规模大的省份，其未来一年（2024年底）到期的城投债规模较大。例如，天津和湖南未来一年的城投债到期压力较大，到期规模分别为2541亿元和1725亿元；较大的债务到期可能会存在债务还本付息的压力，因此，一些地区考虑短期偿债压力考虑发行特殊再融资债券置换存量债务，缓解还本付息的压力。 （二）财政收入不佳 近年，全球经济增长缓慢，我国经济增长也存在一定压力。部分省份近两年的财政收入持续下滑且下滑明显，也给地方政府偿还其之前发行的地方债带来压力。 下表2统计了本轮特殊再融资债券发行规模前十的省份在2019年至2022年一般公共预算收入和政府性基金收入的变化情况。可以看到，这十个省份中，2022年多数省份一般公共预算收入下降，其中天津、云南和吉林下降幅度最大，同比较2021年下降13.84%、14.44%和25.61%。 从政府性基金收入看（见下表3），本文统计的特殊再融资债券发行规模前十大省份的2022年政府性基金收入均下降。天津、吉林和辽宁三省的2022年政府性基金收入较2021年下降幅度最大，分别下降了62.39%、61.02%和55.75%。一些省份，例如内蒙古和云南省，自2020年开始，政府性基金收入一直持续下滑。 政府发行的一般债主要用一般公共预算收入偿还，这部分现金流通常比较稳定；专项债一般以专项项目的项目收益或者政府性基金收入偿还。但是，近年，在全球经济下行的压力下，我国地方经济增长放缓，一些地方的一般公共预算收入出现下滑，而且，近年我国房地产市场进行调整，土地市场出现下行趋势，土地出让收入是各地地方政府主要的政府性基金收入的来源，占比大约在70%左右，土地出让收入的下降导致一些省份政府性基金收入大幅下降。对于地方债来说，一些省份的一般公共预算收入和政府性基金收入的下滑，再加上存量地方债债务规模过大，这就导致地方政府偿还地方债的压力过大，所以，这些财政实力下降的省份更希望发行特殊再融资债券缓解债务偿还压力。 （三）城投债净融资/再融资收缩 近年，全国多数省份城投债净融资规模显著下降。2019至2020年，我国多数省份城投债净融资呈现净增长的趋势，2020年，全国城投债净融资额达到2.3万亿元，较2019年增长约1万亿元；2021年，不少省份城投债净融资出现下降趋势，但全国城投债净融资仍保持较大规模，为2.4万亿元。但是，2022年和2023年，由于城投债政策收紧，土地市场低迷、财政压力较大，不少区域的城投公司难以发出债券，发债难度大大增加。例如，从下图8可以看到，多数省份在2022和2023年城投债发行规模明显下滑，发债大省江苏、浙江和山东的城投债发行规模都下降了20%左右，一些省份，例如内蒙古在今年尚未发行城投债，黑龙江、甘肃、青海等省份的今年累计城投债发行规模也不超过50亿元，各省份城投债发行受到不同程度的下行压力。2023年，城投债到期规模大再加上发行难度增加，全国城投债净融资下降至8930亿元（截至2023年12月27日）。 但是，2024和2025年仍然是城投债的偿债大年，再加上中央层面对地方政府债务化解提出工作要求，要求地方政府化解存量债务、严控新增债务。在新发行城投债难度加大、中央加强隐性债务化解工作要求、地方财政收入承压等多重压力下，一些省份选择发行特殊再融资债来缓解城投债到期压力。例如，本轮特殊再融资债发行规模较 大的内蒙古，其近年城投债发行规模均在50亿元以下，城投债净融资均为负数，但是2024年底，内蒙古仍有76亿元的城投债即将到期。 资料来源：Wind资讯，远东资信整理 四、城投债角度如何看特殊再融资债？ 本轮特殊再融资债的发行与地方政府隐性债务化解有直接联系。2023年7月24日，中央政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”；因此，在“一揽子化债”提出后，特殊再融资债开始重新启动发行。 特殊再融资债的资金用途是偿还地方政府存量债务，政府的存量债务包括非债券形式的债务和地方政府隐性债务，因此在这个角度上看，发行再融资债券在短期且一定程度上可以缓解地方城投债的到期压力。通过发行长期限、低利率的特殊再融资债去置换前期发行的高利率的城投债，在较长期限内平滑债务到期压力，优化债务结构