第三方外拓王者，首予“买入”

EquityResearch CompanyReport:GreentownService(02869HK)中文版 ChunliZhan詹春立 (852)25097745 公司报告：绿城服务(02869HK)Chineseversionjames.zhan@gtjas.com.hk6December2023 第三方外拓王者，首予“买入” CompanyReport 我们首予绿城服务“买入”评级，目标价为4.00港元。我们预计公司 2023-2025年每股盈利分别为人民币0.220元、人民币0.280元和人 民币0.351元，对应2022-2025年间的年复合增长率为27.6%。我们 采用市盈率估值法，以13.0倍的2024年市盈率得出绿城服务的目标 价为4.00港元。我们首予公司“买入”评级。 与众不同的观点：规模增长失去新房交付引擎后，物业管理行业正进入对存量项目的争夺阶段。获取存量物业的竞争加剧将加速市场整合，而这一点尚未得到市场的充分认知。绿城服务凭借强大的第三方外拓能力，将在行业中脱颖而出。 EquityResearchReport 绿城服务为第三方外拓王者。首先，公司的股权结构决定了其独立性。此外，我们认为绿城服务强大的第三方外拓能力来自于：1）优越的公 司品牌声誉；2）更为市场化的管理层和激励机制；3）与其他开发商和企业更广泛的合作。另外，得益于早期的投资和优质的客户基础，我们亦预计公司的园区服务和科技服务业务能有更大的增长潜力。总体而言，我们认为绿城服务是行业内具有高增长潜力的优质企业。 催化剂：1）市场份额的增加；2）增值业务实现快速发展和增长；以及3）更多与地方政府和国企的合作落地。 下行风险：1）房地产市场下滑加剧；2）物业服务费提升遇阻；以及3）应收账款的减值风险。 Rating:Buy Initial 评级：买入(首次覆盖) 6-18mTP目标价:HK$4.00 Shareprice股价：HK$2.840 Stockperformance 股价表现 %ofreturn 20.0 10.0 0.0 (10.0) (20.0) (30.0) (40.0) (50.0) Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23 HSIIndexGreentownService ChangeinSharePrice 股价变动 1M 1个月 3M1Y 3个月1年 股 票研 究 公 司报 告 证 券研究报 告 房 地产行 业 绿 城服 务 PropertySector Abs.%绝对变动% (28.5) (49.0) Rel.%toHSIndex(5.8)相对恒指变动% (17.0) (33.0) Avg.shareprice（HK$）3.2平均股价（港元） 3.3 4.3 (15.0) Source:Bloomberg,GuotaiJunanInternational. YearEnd年结 Turnover 收入 NetProfit 股东净利 EPS 每股净利 EPS 每股净利变动 PER 市盈率 BPS 每股净资产 PBR 市净率 DPS 每股股息 Yield 股息率 ROE 净资产收益率 12/31 (RMBm) (RMBm) (RMB) (△%) (x) (RMB) (x) (RMB) (%) (%) 2021A 12,566 846 0.261 12.0 9.4 2.167 1.1 0.163 6.7 12.2 2022A 14,856 548 0.169 (35.2) 15.7 2.195 1.2 0.088 3.3 7.8 2023F 17,960 712 0.220 30.2 12.5 2.334 1.2 0.110 4.0 9.7 2024F 21,272 904 0.280 27.3 9.8 2.503 1.1 0.140 5.1 11.6 2025F 24,911 1,135 0.351 25.4 7.8 2.715 1.0 0.175 6.4 13.5 Sharesinissue(m)总股数(m)Marketcap.(HK$m)市值(HK$m) 3,232.49,697.2 Majorshareholder大股东Mr.SongWeipingandotherfounders45.5%Freefloat(%)自由流通比率(%)36.0 3monthaveragevol.3个月平均成交股数(‘000) 6,127.5 FY23Netgearing(%)FY23净负债/股东资金(%) Netcash 52Weekshigh/low(HK$)52周高/低(HK$) 6.050/2.890 FY23Est.NAV(HK$)FY23每股估值（港元） 5.0 GreentownService(02869HK) Source:theCompany,GuotaiJunanInternational. SeethelastpagefordisclaimerPage1of17 CompanyReport 6December2023 目录 投资逻辑3 估值4 主要投资逻辑5 行业已进入对存量物业的争夺阶段5 第三方外拓的王者6 多元化业务发展带来更广阔的成长空间8 财务分析及预测10 充沛的储备面积支撑收入稳健增长10 毛利率保持在17%左右12 销售及行政费用控制良好12 2022-2025年预计将录得27.5%的股东净利润年复合增长率12 可持续且慷慨的派息13 催化剂及风险提示13 附录：公司背景13 GreentownService绿城服务(02869HK) 财务报表及比率16 CompanyReport 投资逻辑 6December2023 我们首予绿城服务“买入”评级，目标价为4.00港元。凭借其强大的第三方外拓能力，我们预计绿城服务（“公司”）将进一步提升其在物业管理行业的领先地位。虽然整体潜在服务市场的规模增长将不可避免地放缓，但随着行业整合加速，我们认为绿城服务的市场份额将继续提升。我们预计公司2023-2025年每股盈利分别为人民币0.220元、人民币0.280元和人民币0.351元， 对应2022-2025年间的年复合增长率为27.6%。我们采用市盈率估值法，以13.0倍的2024年市盈率得出绿城服务的目标价为 4.00港元。我们首予公司“买入”评级。 与众不同的观点：规模增长失去新房交付引擎后，物业管理行业正进入对存量项目的争夺阶段。获取存量物业的竞争加剧将加速市场整合，而这一点尚未得到市场的充分认知。绿城服务凭借强大的第三方外拓能力，将在行业中脱颖而出。我们预计公司在2022-2025年期间将以27.5%的年复合增长率实现强于同行的股东盈利，有望实现超预期。 绿城服务为第三方外拓王者。随着未来几年国内房屋竣工面积规模的缩小，我们认为物业管理公司之间在获取存量物业方面的竞争将比以往更加激烈。绿城服务是业内获取第三方项目的王者，因此应能更快地抢占市场份额。首先，公司的股权结构决定了其 独立性。此外，我们认为绿城服务强大的第三方外拓能力来自于：1）优越的公司品牌声誉；2）更为市场化的管理层和激励机制；3）与其他开发商和企业更广泛的合作。得益于早期的投资和优质的客户基础，我们亦预计公司的园区服务和科技服务业务能有更大的增长潜力。总体而言，我们认为绿城服务是行业内具有高增长潜力的优质企业。 催化剂： 1)市场份额的增加。 2)增值业务实现快速发展和增长。 3)更多与地方政府和国企的合作落地。 主要下行风险： GreentownService绿城服务(02869HK) 1)房地产市场下滑加剧。 2)物业服务费提升遇阻。 3)应收账款的减值风险。 估值 我们首予公司“买入”评级，目标价为4.00港元。我们采用市盈率估值法作为我们的主要方法来计算公司的公允价值，同时使用 贴现现金流法来作为参考。根据同业比较，我们将绿城服务的估值定为13.0倍的2024年市盈率，即目标价为4.00港元。因此，我们首予公司“买入”投资评级。我们对公司主要采用市盈率估值法。考虑到公司的轻资产业务模式和稳健的盈利增长前景，我们认为市盈率估值法目前最适合绿城服务。我们在同业比较的基础上得出公司的市盈率估值。考虑到相似的基本面，在其可比公司中我们选择了一些物业管理公司，包括华润万象生活（01209HK）、万物云（02602HK）、中海物业（02669HK）、保利物业（06049HK）及建发物业（02156HK）。考虑到这些公司领先的市场规模及良好的品牌声誉，我们认为这些公司与绿城服务具有可比性。我们将绿城服务的估值定为13.0倍的2024年市盈率，与可比公司的2024年加权平均市盈率值基本一致。表1：可比公司估值比较 公司名称股票代码市值市盈率（倍）市净率（倍）ROE （百万港元）2023F2024F2025F2023F2024F2025F2023F 华润万象生活01209HK65,05120.916.613.53.73.12.718.6万物云02602HK27,51712.59.98.11.41.31.211.3中海物业02669HK20,57612.39.77.84.23.22.438.1保利物业06049HK16,24010.89.07.61.71.51.316.3建发物业02156HK5,74516.212.49.93.83.32.823.2 加权平均16.513.110.73.12.62.220.0 6December2023 GreentownService绿城服务(02869HK) 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 注：股价收盘日为2023年12月1日。我们亦采用贴现现金流法来作为参考。通过采用贴现现金流法，我们得出公司的公允权益估值为147.47亿元人民币，相当于每 股净资产为5.00港元。我们的目标价4.00港元对应每股净资产有约20%的折让。表2：绿城服务的贴现现金流关键假设和分析 加权平均资本成本假设贴现现金流计算 无风险收益率4.31%企业自由现金流现值总和（人民币百万元）7,217市场风险溢价7.48%+最终价值现值（人民币百万元）3,581贝塔1.3企业价值（人民币百万元）10,799权益成本14.03%+净负债/（现金）（人民币百万元）3,948权益价值（人民币百万元）14,747 债务成本6.0%E/(D+E)95.0%港币/人民币0.916 加权平均资本成本13.56%权益价值（百万港元）16,108已发行股份（百万）3,232 长期增速1.0%每股净资产（港元）5.00 CompanyReport 资料来源：公司、国泰君安国际。 图1：绿城服务的12个月远期市盈率区间图2：绿城服务的历史市净率区间 3.0 19.017.02.5 +1SD=2.05x 15.0+1SD=14.9x2.0 Average=13.4xAverage=1.74x 13.01.511.0-1SD=1.42x -1SD=11.9x1.0 9.07.00.55.00.0 Dec-22Feb-23Apr-23Jun-23Aug-23Oct-23Dec-23Dec-22Mar-23Jun-23Sep-23Dec-23 P/EAverage+1SD-1SDP/BAverage+1SD-1SD 资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。资料来源：Bloomberg、国泰君安国际。 主要投资逻辑行业已进入对存量物业的争夺阶段新房销售带动的行业增长引擎或已熄灭。我们认为，房地产市场正在向新发展模式过渡，来自新房的合约销售将更加稳定，但规模亦缩小。因此，物业管理行业以往由新交付面积所驱动的增长逻辑已不复存在。国家统计局数据显示，2022年全国商品房销售面积同比下降24.3%，2023年10月同比进一步下滑7.8%。新开工面积更能说明问题，因为它是未来房地产销售更前瞻的指标。2022年新开工面积