阀件领军企业迎量利双增

2023年12月29日盾安环境(002011.SZ) 证券研究报告 阀件领军企业迎量利双增 老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线：盾安环境主营空调制冷配件，制冷设备和汽车热管理零部件产品。盾安在制冷配件稳定增长，产品结构持续改善的基础上，积极布局汽车热管理零部件业务。我们认为，盾安汽车热管理零部件业务将迎来需求与供给双重放量，带动公司业绩快速增长。 制冷配件产品结构持续优化，盈利能力有望提升：随着节能环保的要求，变频空调市占率将持续增加，带动高毛利电子膨胀阀产品应用比例提高。分地区来看，北美/非洲/东欧的变频空调占比仅为9%/20%/23%，随着能效标准提高，全球变频空调空间仍广阔，电子膨胀阀增速将远超传统阀件，行业盈利水平有望提高。盾安作为阀件龙头，2021年截止阀/四通阀/电子膨胀阀市占率分别为41%/47%/26%，拥有全球领先的技术及规模优势，且有望进一步完善海外布局。我们认为盾安在享受行业盈利水平提高的基础上，也有充足的能力抢占外资份额。 汽车零部件需求与供给放量带动公司盈利上行：新能源汽车电力设备多，且缺乏发动机余热，相较于燃油车热管理系统更复杂，单车价值量可达4800-6000元。未来随着汽车智能化和集成化，价值量更高的热泵系统占比将迅速提升，带动零部件需求。盾安具备领先的双阀针技术，大口径阀具有更强的集成性，以此拳头产品切入车企供应链，汽零需求持续增加，伴随2023年8月热管理新基地投产，盾安汽零业务将迎来需求和供给双放量，汽零盈利与规模和产能利用率关系明显，我们认为明后年盾安汽零业务将迎来量利双升的收获期。 升幅%1M3M12M相对收益13.929.614.3绝对收益10.922.12.5 制冷设备将充分受益于核电新周期和数字经济浪潮：在双碳目标和新能源消纳压力下，我国核电核准或加速，预计我国后续每年将保持6-8台核电核准。盾安是仅有的两家具备核电站暖通系统总包资格的企业之一，考虑到核电站投产周期约为6年，2019年后新核准的大量核电机组也有望提振2023-2025年盾安核电空调收入。盾安数据中心空调产品与运营商大客户关系紧密，有望受益于我国经济结构换挡带来的数字经济浪潮。此外，我们认为盾安商用中央空调产品亦有望在政策的助力下稳定发展，且与控股股东格力有渠道协同的空间。 张立聪分析师SAC执业证书编号：S1450517070005zhanglc@essence.com.cn 相关报告 投资建议：公司是空调制冷配件龙头企业，汽零业务放量将迎来业绩快速增长，拟推出的长期股权激励计划充分绑定人才调动员工积极性。公司2023-2025年预计分别实现营收115.1/129.2/145.6亿元，归母净利润7.1/8.9/10.9亿元。综合相对估值和绝对估值，我们首次覆盖盾安环境给予买入-A的投资评级，12个月目标价为15.54元/股，对应2024年18.5X PE。 风险提示：行业竞争格局恶化风险；国家产业政策变动风险；客户开拓不及预期风险；原材料价格波动风险；假设及盈利预测不及预期的风险。 内容目录 1.投资概要...................................................................61.1.核心观点.............................................................61.2.有别于市场的观点.....................................................62.盾安环境：老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线.................73.制冷配件：产品结构持续优化，盈利能力有望提升..............................103.1.节能与性能需求驱动产品升级，带动阀件行业整体盈利水平上行.............103.2.技术与规模全球领先，海外布局有望完善................................163.3.股东格力赋能有望推动盾安商用产品实现增长............................184.汽车零部件：热管理重要性凸显，需求与供给放量带动盈利上行..................214.1.新能源汽车方兴未艾，热管理零部件保持高景气..........................214.2.以领先大口径阀切入客户供应链，需求与供给双重放量带动公司毛利率上行...265.制冷设备：充分受益于核电新周期与数字经济浪潮..............................295.1.核电迎来发展新周期，盾安处于核电空调领导地位........................295.2.信息基础设施建设提速，盾安数据中心空调业务有望受益...................316.财务分析..................................................................336.1.盈利能力仍有提高空间................................................336.2.资本结构已恢复健康，运营效率领先....................................357.盈利预测与投资建议........................................................387.1.盈利预测............................................................387.2.估值及投资建议......................................................398.风险提示..................................................................41附录.........................................................................42盾安环境发展历程.........................................................42盾安环境处置子公司情况...................................................42盾安环境债务变化情况.....................................................43 图表目录 图1.2018-2022年公司营业收入.................................................7图2.2018-2022年公司归母净利润和扣非归母净利润...............................7图3.2018-2022年公司营收按产品拆分...........................................8图4.2018-2022年公司营收按区域拆分...........................................8图5.2021年公司各制冷阀件销量比例............................................8图6.2021年公司制冷配件收入比例..............................................8图7.盾安环境股权结构（截止2023/9/11）.......................................8图8.2014-2022年我国每百户空调拥有量情况（台）..............................10图9.2000-2022年世界空调普及率情况..........................................10图10.商用空调市场规模与销售量变化..........................................10图11.温度控制系统运行示意图................................................11图12.电子膨胀阀变频空调与毛细管变频空调能效对比............................12图13.2020年各类型空调能效市占率............................................12图14.中国新一级能效空调市占率变化..........................................12图15.2022年全球重点地区定变频空调结构情况（按销量）........................13图16.电子膨胀阀销量增速将快于传统阀件......................................14 图17.空调行业阀件毛利率增长弹性（以盾安环境2021年市占率计算）..............15图18.2012、2016、2021年电子膨胀阀内销市占率变化情况........................15图19.2021年四通阀内销市占率................................................16图20.2021年截止阀内销市占率................................................16图21.公司主要合作伙伴......................................................16图22.制冷阀件领军企业专利数对比............................................17图23.2022年制冷阀件领军企业销售额对比（亿元）..............................17图24.公司全球业务布局......................................................18图25.三花智控全球业务布局..................................................18图26.日本鹭宫全球业务布局..................................................18图27.中央空调行业三大阵营品牌销售额份额对比................................19图28.中央空调行业分品牌销售额份额（产业在线）..............................19图29.中央空调行业分品牌销售额份额（机电信息）..............................19图30.汽车热管理产业链示意图................................................21图31.2016-2025年全球与中国新能源汽车销量情况及预测.........................21图32.2016-2023年全球与中国新能源汽车渗透率及预测...........................21图33.新能源汽车热管理系统比燃油车更加精密..................................22图34.新能源汽车热管理系统演变概况示意图....................................23图35.同等行驶里程（横轴）下，有无热泵的Model3平均电耗对比（Kwh/100km）.....24图36.比亚迪海豚热泵热管理系