阀件领军企业迎量利双增

本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年12月29日 盾安环境(002011.SZ) 公司深度分析 阀件领军企业迎量利双增 证券研究报告 其他通用机械 投资评级 买入-A 首次评级 12个月目标价 15.54元 股价 (2023-12-28) 13.58元 交易数据 总市值(百万元) 14,348.99 流通市值(百万元) 12,425.77 总股本(百万股) 1,056.63 流通股本(百万股) 915.01 12个月价格区间 10.03/16.26元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 13.9 29.6 14.3 绝对收益 10.9 22.1 2.5 张立聪 分析师 SAC执业证书编号：S1450517070005 zhanglc@essence.com.cn 相关报告 老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线：盾安环境主营空调制冷配件，制冷设备和汽车热管理零部件产品。盾安在制冷配件稳定增长，产品结构持续改善的基础上，积极布局汽车热管理零部件业务。我们认为，盾安汽车热管理零部件业务将迎来需求与供给双重放量，带动公司业绩快速增长。 制冷配件产品结构持续优化，盈利能力有望提升：随着节能环保的要求，变频空调市占率将持续增加，带动高毛利电子膨胀阀产品应用比例提高。分地区来看，北美/非洲/东欧的变频空调占比仅为9%/20%/23%，随着能效标准提高，全球变频空调空间仍广阔，电子膨胀阀增速将远超传统阀件，行业盈利水平有望提高。盾安作为阀件龙头，2021年截止阀/四通阀/电子膨胀阀市占率分别为41%/47%/26%，拥有全球领先的技术及规模优势，且有望进一步完善海外布局。我们认为盾安在享受行业盈利水平提高的基础上，也有充足的能力抢占外资份额。 汽车零部件需求与供给放量带动公司盈利上行：新能源汽车电力设备多，且缺乏发动机余热，相较于燃油车热管理系统更复杂，单车价值量可达4800-6000元。未来随着汽车智能化和集成化，价值量更高的热泵系统占比将迅速提升，带动零部件需求。盾安具备领先的双阀针技术，大口径阀具有更强的集成性，以此拳头产品切入车企供应链，汽零需求持续增加，伴随2023年8月热管理新基地投产，盾安汽零业务将迎来需求和供给双放量，汽零盈利与规模和产能利用率关系明显，我们认为明后年盾安汽零业务将迎来量利双升的收获期。 制冷设备将充分受益于核电新周期和数字经济浪潮：在双碳目标和新能源消纳压力下，我国核电核准或加速，预计我国后续每年将保持6-8台核电核准。盾安是仅有的两家具备核电站暖通系统总包资格的企业之一，考虑到核电站投产周期约为6年，2019年后新核准的大量核电机组也有望提振2023-2025年盾安核电空调收入。盾安数据中心空调产品与运营商大客户关系紧密，有望受益于我国经济结构换挡带来的数字经济浪潮。此外，我们认为盾安商用中央空调产品亦有望在政策的助力下稳定发展，且与控股股东格力有渠道协同的空间。 投资建议：公司是空调制冷配件龙头企业，汽零业务放量将迎来业绩快速增长，拟推出的长期股权激励计划充分绑定人才调动员工积极性。公司2023-2025年预计分别实现营收115.1/129.2/145.6亿元，归母净利润7.1/8.9/10.9亿元。综合相对估值和绝对估值，我们首次覆盖盾安环境给予买入-A的投资评级，12个月目标价为15.54元/股，对应2024年18.5X PE。 风险提示：行业竞争格局恶化风险；国家产业政策变动风险；客户开拓不及预期风险；原材料价格波动风险；假设及盈利预测不及预期的风险。 [Table_Finance1] -23%-13%-3%7%17%2022-122023-042023-082023-12盾安环境沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司深度分析/盾安环境 (亿元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 98.4 101.4 115.1 129.2 145.6 净利润 4.1 8.4 7.1 8.9 10.9 每股收益(元) 0.38 0.79 0.67 0.84 1.03 每股净资产(元) 1.64 3.45 4.09 4.93 5.96 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 33.6 16.2 19.3 15.3 12.5 市净率(倍) 7.8 3.7 3.1 2.6 2.2 净利润率 4.1% 8.3% 6.1% 6.9% 7.5% 净资产收益率 23.4% 23.0% 16.3% 17.0% 17.3% 股息收益率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 18.5% 22.9% 30.7% 30.8% 37.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司深度分析/盾安环境 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 内容目录 1. 投资概要 ................................................................... 6 1.1. 核心观点 ............................................................. 6 1.2. 有别于市场的观点 ..................................................... 6 2. 盾安环境：老牌制冷阀件领导企业，汽车热管理打造第二成长曲线 ................. 7 3. 制冷配件：产品结构持续优化，盈利能力有望提升 .............................. 10 3.1. 节能与性能需求驱动产品升级，带动阀件行业整体盈利水平上行 ............. 10 3.2. 技术与规模全球领先，海外布局有望完善 ................................ 16 3.3. 股东格力赋能有望推动盾安商用产品实现增长 ............................ 18 4. 汽车零部件：热管理重要性凸显，需求与供给放量带动盈利上行 .................. 21 4.1. 新能源汽车方兴未艾，热管理零部件保持高景气 .......................... 21 4.2. 以领先大口径阀切入客户供应链，需求与供给双重放量带动公司毛利率上行 ... 26 5. 制冷设备：充分受益于核电新周期与数字经济浪潮 .............................. 29 5.1. 核电迎来发展新周期，盾安处于核电空调领导地位 ........................ 29 5.2. 信息基础设施建设提速，盾安数据中心空调业务有望受益................... 31 6. 财务分析 .................................................................. 33 6.1. 盈利能力仍有提高空间 ................................................ 33 6.2. 资本结构已恢复健康，运营效率领先 .................................... 35 7. 盈利预测与投资建议 ........................................................ 38 7.1. 盈利预测 ............................................................ 38 7.2. 估值及投资建议 ...................................................... 39 8. 风险提示 .................................................................. 41 附录 ......................................................................... 42 盾安环境发展历程 ......................................................... 42 盾安环境处置子公司情况 ................................................... 42 盾安环境债务变化情况 ..................................................... 43 图表目录 图1. 2018-2022年公司营业收入 ................................................. 7 图2. 2018-2022年公司归母净利润和扣非归母净利润 ............................... 7 图3. 2018-2022年公司营收按产品拆分 ........................................... 8 图4. 2018-2022年公司营收按区域拆分 ........................................... 8 图5. 2021年公司各制冷阀件销量比例 ............................................ 8 图6. 2021年公司制冷配件收入比例 .............................................. 8 图7. 盾安环境股权结构（截止2023/9/11） ....................................... 8 图8. 2014-2022年我国每百户空调拥有量情况（台） .............................. 10 图9. 2000-2022年世界空调普及率情况 .......................................... 10 图10. 商用空调市场规模与销售量变化 .......................................... 10 图11. 温度控制系统运行示意图 ................................................ 11 图12. 电子膨胀阀变频空调与毛细管变频空调能效对比 ............................ 12 图13. 2020年各类型空调能效市占率 ............................................ 12 图14. 中国新一级能效空调市占率变化 .......................................... 12 图15. 2022年全球重点地区定变频空调结构情况（按销量） ........................ 13 图16. 电子膨胀阀销量增速将快于传统阀件 ...................................... 14