双通道客机订单强劲，BDS部门需改革提升效率

买入 2023年12月22日 双通道客机订单强劲，BDS部门需改革提升效率 韩啸宇+852-25222101Peter.han@firstshanghai.com.hk 财 务摘 要：2023Q3公 司 实 现 收 入181亿 美 元 ， 同 比 增 长13.5%，不及彭博一致预期的181.6亿美元，商用飞机收入较去年大幅好转。本季度公司毛利为11.7亿美元，经营亏损为8.1亿美元，不及彭博一致预期的5亿美元，经营利润率为-4.5%。本季度公司GAAP净亏损为16.4亿美元，约合每股亏损2.70美元，不及彭博一致预期的每股亏损2.49美元。季度经营现金流为0.22亿美元，自由现金流为-3.1亿美元。Non-GAAP核心经营亏损为10.9亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为-6%，去年同期为-19.2%。Non-GAAP核心每股亏损为3.26美元，不及彭博一致预期的每股亏损2.95美元。 ChuckLi+852-25321539Chuck.li@firstshanghai.com.hk 主要数据 行业航空航天股价262.02美元目标价320.00美元（+22.13%）股票代码BA总股本6.05亿股市值1585亿美元52周高/低267.54美元/176.25美元每股账面值-27.67美元主要股东Vanguard Group7.9%Newport Trust 7.3%BlackRock6.1%Capital5.3%StateStreet 4.3% 双通道客机订单强劲：新冠大流行对于航空市场的影响基本结束，当前全球航空市场流量已经恢复至2019年的90%。本季度公司毛订单强劲，达到321架，包括瑞安航空的150架737MAX 10、美联航的50架787及阿联酋航空的39架787。目前BCA的订单储量超过5100架飞机，价值3921亿美元，上季度为3629亿美元，环比增长良好。近期阿联酋航空的大订单也证明777X在洲际旗舰客机市场中相较A350更具备吸引力，在即将到来的77W更新周期中占据优势。 BDS部门需改革提升效率：本季度BDS收入为54.8亿美元，同比增长3.3%。经营亏损9.2亿美元，经营利润率-16.9%。利润率的大幅下降主要由于1）VC-25B开发项目由于工程变化及劳动力不稳定所产生的高于估计的4.82亿美元费用。2）卫星合同的交付成本较高，导致了3.15亿美元的损失。公司正在推动精益制造、严格的项目管理和成本生产率、新的培训计划等方案让BDS在2025-2026年恢复至高个位数经营利润率。 目标价320美元，买入评级：我们评估了2023-2025财年公司生产及交付的情况，使用DCF模型对波音公司进行估值。取WACC为8.5%，永续增长率为2%，求得合理股价应为320.00美元，比当前股价高出22.13%。维持买入评级。 风险提示：坠机事件导致消费者信心重建缓慢、空客A320Neo及A350等竞品导致737 MAX及777客机的市占率下降、中美关系风险。 来源:彭博 2023年第三季度财务摘要 2023Q3公司实现收入181亿美元，同比增长13.5%，不及彭博一致预期的181.6亿美元，商用飞机收入较去年大幅好转。本季度公司毛利为11.7亿美元，经营亏损为8.1亿美元，不及彭博一致预期的5亿美元，经营利润率为-4.5%，去年同期为-17.5%。 本季度公司收入181亿美元不及预期，同比增长14% 本季度公司GAAP净亏损为16.4亿美元，约合每股亏损2.70美元，不及彭博一致预期的每股亏损2.49美元，去年同期为每股亏损5.49美元。季度经营现金流为0.22亿美元，自由现金流为-3.1亿美元。Non-GAAP核心经营亏损为10.9亿美元，Non-GAAP核心经营利润率为-6%，去年同期为-19.2%。Non-GAAP核心每股亏损为3.26美元，不及彭博一致预期的每股亏损2.95美元。 本季度GAAP每股亏损为2.70美元不及预期，自由现金流为-3.1美元 资料来源：公司披露，第一上海整理 资料来源：公司披露，第一上海整理 新冠大流行对于航空市场的影响基本结束，2024年将实现同比2019年增长。当前全球航空市场流量已经恢复至2019年的90%，航班数量已经恢复至2019年的97%。公司预计今年将交付总计375-400架737及70-80架787，交付量的恢复将驱动公司的业绩复苏。据空客及IHS数据，未来二十年中国市场将贡献超过8000架飞机需求，占全球总量超过20%，因此中国市场的增量对公司未来订单十分重要。同时，随着中国疫情逐渐恢复，公司将有可能获得中国的飞机订单。 2023年航空市场的流量约为2019年的90% 资料来源：公司披露，第一上海整理 资料来源：公司披露，第一上海整理 737MAX的市占率将下降737 MAX的事故对消费者信心及公司业绩造成了较大影响，空客A320 Neo系列逐步在单通道客机中占据优势地位。空客计划将其320的产量提升至75架/月，这意味着在120架/月的市场中占据63%的市场份额。同时国产大飞机C919及C929的销售也将一定程度上影响公司的中国市场需求。但长期我们认为公司的业绩增长具备确定性，原因如下： 1）全球对飞机运力的需求增长是确定的。据波音公司数据，2023-2042年客流量年均增长3.6%，飞机将从目前的2.45万架增长至4.86万架。考虑到飞机更新周期，未来20年全球有4.26万架的飞机需求，航空客流量增速稳定在GDP增速的1.5倍左右，更新及新飞机需求将是长期、稳定的。 2）公司拥有充足的订单储量，近期777X的预定稳定长期需求。考虑到一系列配套服务，航空公司和飞机租赁公司购买空客飞机转换成本高昂，寻求新的替代公司并不现实。而目前波音公司的订单储量水平健康，并且近几个季度环比实现增长。 3）单通道客机的营收下降有一定影响，但公司宽体客机产品线相对空客更全面。大型双通道客机利润率高于单通道客机，目前公司拥有777X、787两种双通道客机，实现载客量的高低搭配，满足不同的航线运力需求。相比空客A350及A330，产品线更全面，飞机技术更先进，每座位油耗更经济。近期阿联酋航空及泰国航空的大订单也证明777X在洲际旗舰客机市场中相较A350更具备吸引力，在即将到来的77W更新周期中占据优势。 商用飞机部门（BCA） 本季度BCA收入为78.8亿美元，同比增长25.8%。BCA经营亏损6.8亿美元，经营利润率-8.6%，去年同期经营亏损为28亿美元。收入增长的主要原因是由于787的交付量较去年同期增长。经营亏损主要由于777X的研发开支增加导致的异常成本及737交付量受机身返工影响的下降。 商用飞机部门收入为78.8亿美元，同比增长25.8% 资料来源：公司披露，第一上海整理 737MAX当前库存250架，目前约75%的库存737 MAX需要进行机身返工，大部分库存都将于2024年交付完毕。787目前有75架库存，预计今年将交付70-80架。目前737库存中有85架来自中国，管理层在努力向中国客户交付飞机。 恢复交付787 资料来源：公司披露，第一上海整理 本季度公司毛订单强劲，达到321架，包括瑞安航空的150架737MAX 10、美联航的50架787及阿联酋航空的39架787。目前BCA的订单储量超过5100架飞机，价值3921亿美元，上季度为3629亿美元，环比增长良好。 本季度公司共交付飞机105架，其中737 MAX70架，78719架。737MAX的产量预计将在2023年底提升至每月38架，2025-2026年提升至每月50架。787当前产量为每月4架，预计将在2023年底提升至每月5架，2025-2026年提升至每月10架。 防务、空间与安全部门（BDS） 防务、空间与安全部门收入为54.8亿美元，同比增3.3%本季度BDS收入为54.8亿美元，同比增长3.3%。经营亏损9.2亿美元，经营利润率-16.9%。利润率的大幅下降主要由于1）VC-25B开发项目由于工程变化及劳动力不稳定所产生的高于估计的4.82亿美元费用。2）卫星合同的交付成本较高，导致了3.15亿美元的损失。公司正在推动精益制造、严格的项目管理和成本生产率、 新的培训计划等方案让BDS在2025-2026年恢复至高个位数经营利润率。 本季度BDS共交付28架飞机，包括向美国空军交付了第一架T-7A飞机。BDS获得了60亿美元的订单，其中包括美国陆军的21架AH-64E阿帕奇直升机订单。目前BDS积压订单为578美元，29%为海外订单。 资料来源：公司披露，第一上海整理 全球服务部门（BGS） 本季度BGS收入为48.1亿美元，同比增长8.6%。经营利润为7.8亿美元，经营利润率为16.3%，去年同期为16.5%。随着航班数量逐渐复苏，航空公司的飞机维护订单增加，BGS的收入及利润率恢复至疫情前水平。 全球服务部门收入为48.1亿美元，同比增长8.6% 本季度BGS收到了美国海军的P-8训练机升级订单。目前BGS积压订单为184亿美元，本季度新增订单40亿美元。 资料来源：公司披露，第一上海整理 目标价320.00美元，维持买入评级 随着航空客运量恢复，737及787均恢复交付，公司交付量在2023年迎来复苏。波音的旗舰机型777X受到航司欢迎，订单情况良好。但在单通道客机领域，737MAX的市场占有率将受到空客A320/A321 Neo的挤压，影响其长期收入。 我们评估了2023-2025财年公司生产及交付的情况，使用DCF模型对波音公司进行估值。取WACC为8.5%，永续增长率为2%，求得合理股价应为320.00美元，比当前股价高出22.13%。维持买入评级。 风险提示 中美关系的变化可能会对公司在中国的飞机销售造成影响，从而影响公司未来收入。中国自行研发C919及C929飞机，将有可能影响波音飞机在华销量。 737MAX坠落事件导致乘客及航司对于公司的信任度降低，可能导致客户订单流向空客A320/A321。 波音777X延期至2025年，可能导致客户订单流向空客A350。 未来航班数量有可能受到远程办公的影响增长不及预期。 主要财务报表 损益表 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号永安集团大厦19楼电话: (852) 2522-2101传真: (852) 2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本报告所载资料及意见来自第一上海认为可靠的来源取得或衍生，但对于本报告所载预测、意见和预期的公平性、准确性、完整性或正确性，并不作任何明示或暗示的陈述或保证。第一上海或其各自的董事、主管人员、职员、雇员或代理均不对因使用本报告或其内容或与此相关的任何损失而承担任何责任。对于本报告所载信息的准确性、公平性、完整性或正确性，不可作出依赖。 第一上海或其一家或多家关联公司可能或已经，就本报告所载信息、评论或投资策略，发布不一致或得出不同结论的其他报告或观点。信息、意见和估计均按“现况”提供，不提供任何形式的保证，并可随时更改，恕不另行通知。 第一上海并不是美国一九三四年修订的证券法(「一九三四年证券法」)或其他有关的美国州政府法例下的注册经纪-交易商。此外，第一上海亦不是美国一九四零年修订