利率专题：历史上的“春节前债市”

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 历史上的“春节前债市” 2023年12月28日 站在当下节点展望，春节前债市如何演绎？债牛能否延续？本文聚焦于此。 ➢ 12月以来，债市走强 进入12月，随着政府债供给压力逐渐缓解，央行宽幅超额续做14500亿元MLF，单月净投放8000亿元，升至历史新高水平，大行资金融出增加缓解分层现象，资金面压力有所缓和。此外，国有大行开启年内第三轮存款利率调降，后续股份行跟进下调存款利率，为贷款端利率下行打开空间，进一步提振债市情绪。12/1-12/27，10年国债利率下行11BP至2.56%，向下突破2.6%，与MLF利差持续压缩；此外，在机构抢跑和配置力量叠加之下，超长端利率债表现强劲，20Y、30Y国债分别下行9BP、13BP至2.73%、2.82%。 ➢ 历史上春节前债市表现如何？ 我们回顾2018-2023年初至春节前的债市来看，多呈现出下行走势，也有部分年份春节前债市有所回调，关键仍取决于当时的宏观图景和政策演绎。 （1）2020：货币宽松+配置力量，债市向下修复。2020年初至春节前债市表现偏强，主要是由于海内外风险事件影响下，市场避险情绪升温，经济处于弱复苏状态，央行降准0.5个百分点加大流动性投放，叠加摊余成本法债基的发行，债券配置力量较强，推动债市回暖，10年国债利率向下突破3%。（2）2021：经济回暖+政策收敛，债市大幅回调。2021年初至春节前基本面持续向好，央行逐渐退出宽松行为，收紧流动性，叠加春节前夕居民资金需求增加，市场出现“钱荒”，资金利率有所上行，对债市构成利空，利率债收益率明显回调，短端品种调整幅度更大，带动期限利差压缩，收益率曲线平坦化。（3）2022：经济偏弱+宽松预期，债市明显走强。2022年初至春节前10年国债利率走强，整体位于MLF利率之下，由于国内经济恢复的基础尚不牢固，政策仍需有所作为，助力稳增长、宽信用。央行双降政策利率，LPR跟进下调，货币政策维持宽松格局，提振债市情绪，带动国债利率下行。（4）2023：经济修复+资金偏紧，债市表现偏弱。2023年初至春节前，宽信用持续推进以及基本面强修复预期是债市交易主线。同时降息预期落空，信贷开门红消耗流动性，叠加春节前取现需求增加，引发资金面边际收敛，资金利率中枢有所抬升、波动加大，对债市形成一定利空，10年国债向上突破2.9%。 ➢ 春节前债市，会延续走强吗？ 当前而言，基本面因素并未对长端利率形成关键约束，走到当前这个位置，存在着机构阶段性止盈的操作，而后续央行行为及资金面的变化或是影响债市走势的关键因素。聚焦政策面来看，结合12月中央经济工作会议的定调，货币政策稳健偏松的基调仍未转向，债市并无太大调整风险，近期存款利率下调提振降息预期，对债市形成利好。 于债市而言，当前宏观图景下，央行呵护银行间流动性平稳是总体上的大框架，货币政策整体宽松格局，10Y国债收益率已回落至2.6%之下，与MLF利差持续压缩，当前赔率空间在降低，胜率仍在。近两周的交易或许已经定价了1月降息预期，在靴子落地之前机构或也不会进一步博弈，后续中枢和节奏以1月MLF利率和央行操作来进行评估，但在靴子落地后或许需要考虑后续政策端发力带来的波动调整。从当前宏观图景和机构行为来看，或许无论降息与否，相对较长一些的久期仍有一定优势。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 电话： 18673120168 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 谢瑶 执业证书： S0100123070021 电话： 13761602770 邮箱： xieyao@mszq.com 相关研究 1.利率专题：追忆2016？-2023/12/25 2.可转债打新系列：华康转债：功能性糖醇生产领先企业-2023/12/25 3.城投随笔系列：哪些城投发债偿还子公司债务？-2023/12/25 4.批文审核周度跟踪20231224：本周协会批文“完成注册”增加，而交易所减少-2023/12/24 5.城投、产业、金融债利差跟踪周报20231224：机构信用端拉久期-2023/12/24 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 12月以来，债市走强 ............................................................................................................................................... 3 2 历史上春节前债市表现如何？ .................................................................................................................................. 7 2.1 2020：货币宽松+配置力量，债市向下修复 ................................................................................................................................ 7 2.2 2021：经济回暖+政策收敛，债市大幅回调 ................................................................................................................................ 9 2.3 2022：经济偏弱+宽松预期，债市明显走强 .............................................................................................................................. 11 2.4 2023：经济修复+资金偏紧，债市表现偏弱 .............................................................................................................................. 12 3 春节前债市，会延续走强吗？ ............................................................................................................................... 15 4 小结 ..................................................................................................................................................................... 17 5 风险提示 .............................................................................................................................................................. 19 插图目录 .................................................................................................................................................................. 20 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 12月以来，政府债发行将近尾声，MLF宽幅超额续做，净投放升至历史新高，国有大行开启年内第三轮存款利率调降，利好释放之下机构抢跑，10年国债利率大幅下行，接近今年8月的较低位置，包括超长端利差也在配置力量加持下显著压缩，与此同时，资金面缓和后存单利率也在收窄。 站在当下节点展望，春节前债市会如何演绎？债牛能否延续？本文聚焦于此。 1 12月以来，债市走强 四季度以来，宽财政、宽地产发力提振市场预期，特殊再融资债发行与万亿国债增发对流动性产生扰动，资金面边际收敛，对债市情绪形成一定压制，10年国债收益率震荡回调，存单收益率也持续处于高位。 进入12月，随着政府债供给压力逐渐缓解，央行超额续做MLF呵护流动性平稳宽松，大行资金融出增加缓解分层现象，资金面压力有所缓和，此外，国有大行开启年内第三轮存款利率调降，后续股份行跟进下调存款利率，进一步提振债市情绪，推动10年国债利率下行，且在机构抢跑和配置力量叠加之下，超长端利率债表现强劲。 图1：2023年12月债市复盘（%，BP） 资料来源：wind，民生证券研究院 从债市表现来看：利率债方面，12/1-12/27，1Y、2Y、3Y、5Y、10Y国债分别下行19BP、20BP、21BP、18BP、11BP至2.15%、2.22%、2.26%、2.38%、2.56%；在保险等配置力量推动下，超长端表现较强，20Y、30Y国债分别下行9BP、13BP至2.73%、2.82%。 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 信用债方面，12/1-12/27，1Y、3Y、5Y中票（AAA）分别下行4BP、13BP、11BP至2.71%、2.80%、3.00%；1Y、3Y、5Y二级资本债（AAA-）分别下行10BP、21BP、27BP至2.74%、2.88%、3.03%。 图2：2023年12月的债市收益率及变化（BP，%） 资料来源：wind，民生证券研究院 具体而言： （1）央行加大公开市场投放力度，缓解银行体系中长期流动性压力。 为维护银行体系流动性合理充裕，对冲政府债券发行缴款等短期因素的影响，同时适当供应中长期基础货币。12月15日，央行宽幅超额续做14500亿元MLF，实现净投放8000亿元，单月净投放幅度升至历史新高水平。 12月18日，央行重启14天期逆回购，且投放规模较大，12/18-12/22，14天期逆回购操作规模分别为600亿元、1820亿元、1510亿元、2260亿元、2910亿元，释放出维持流动性合理充裕，呵护跨年资金面平稳的信号。 此外，大行资金融出规模回升至高位，补充市场流动性，缓解资金压力。从净供给水平来看， 12/18-12/22，银行体系净供给平均5.09万亿元，较前一周增加3927亿元，周内净供给水平上行。 -18.9 -19.6 -21.3 -18.3 -10.5 6.2 -14.6 -18.0 -16.0 -17.0 -9.5 -21.4 -27.1 -12.9 -18.0 -14.5 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5-30-25-20-15-10-50510变化（左）2023-12-012023-12-27历史25%分位历史75%分位历史50%分位 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图3：2023年MLF投放与到期（亿元） 图4：银行体系日均资金净供给（亿元）