为何企业利润突然高增？

证券研究报告 宏观研究 2023年12月27日 ➢11月工业企业利润增长明显加快。从当月看，今年7月之前工业企业利润同比持续为负，8月同比回正并上升至17.2%，9-10月增速连续两个月下滑，10月同比为2.7%。而11月份利润同比跳升至29.5%，增速较10月份明显加快，录得2012年以来最高值（除了2021年3-5月基数受到疫情影响）。 肖张羽宏观分析师执业编号：S1500523030001邮箱：xiaozhangyu@cindasc.com ➢我们认为11月利润增速大幅提高主要有三个原因。 ➢第一，企业降本增效成果显著。根据三因素框架拆解，11月营业收入利润率为7.15%，同比提高1.29个百分点（10月为6.19%，同比提高0.01个百分点），显示利润率对企业利润回升贡献较大。进一步观察成本费用率，1-11月工业企业每百元营业收入中的成本为84.92元，较1-10月下降0.1元；同比来看，成本率较去年同比上升0.12元，上升幅度比上月降低了0.06元，上游能源、原材料等价格偏弱，叠加规模效应不断增强，助力企业单位成本下降。 ➢第二，从行业角度，原材料行业和公用事业表现亮眼。根据统计局通稿，原材料行业利润降幅明显收窄，对工业利润改善贡献较大，带动工业利润降幅收窄1.8个百分点，是贡献最大的行业板块。究其原因，一是去年同期基数较低，二是11月基建投资维持韧性，地产新开工增速回升，使得产业链下游需求整体回暖。另外，受迎峰度冬、电力保供等因素推动，发、售电量增长明显加快，11月全社会用电量同比增长11.6%，较10月加快3.2个百分点；再叠加燃料价格同比下降、成本降低，电力热力生产和供应业利润增长58.2%。 ➢第三，投资收益相对集中入账，对利润形成支撑。依照统计局通稿，11月“投资收益相对集中入账”是利润高增的原因之一，但目前统计局尚未公布本月的投资收益数据，因此我们无法计算其对于利润的贡献度。从今年的走势来看，2月投资收益累计同比为-27.4%，随后降幅呈现收窄趋势，10月为-1.5%。需要注意的是，一般而言，投资收益的大月在年中（6月）以及年末（12月），尤其是12月投资收益远高于其他月份，我们认为其原因与年末企业购买的理财等产品回表有关，这也意味着12月较为符合统计局所述“投资收益相对集中入账”的特征。而11月投资收益上升，我们推测可能与统计口径变化等因素导致的错位有关，属于一次性调整。另一个证据在于今年年中投资收益的高峰在5月，而非往年的6月。后续需要继续跟踪。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 ➢风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 一、11月利润增速大幅提高的三个原因..........................................................................................3二、三因素框架拆解工业企业利润...................................................................................................6三、下游消费品行业表现较弱...........................................................................................................6四、企业库存同比再次下滑...............................................................................................................7风险因素..............................................................................................................................................8 图目录 图1：11月份利润同比跳升...................................................................................................3图2：工业企业利润率...........................................................................................................4图3：基建投资维持韧性，地产新开工增速回升....................................................................4图4：投资收益在工业企业利润中的比重在近几年有所提升..................................................5图5：投资收益的大月在6月、12月....................................................................................5图6：11月工业企业利润累计同比降幅收窄..........................................................................6图7：大类行业利润占比.......................................................................................................7图8：库存同比增速 ...............................................................................................................7图9：各行业库存增速分位（2012年至今）........................................................................8 一、11月利润增速大幅提高的三个原因 11月工业企业利润增长明显加快。1—11月份，全国规模以上工业企业利润同比下降4.4%，降幅较1—10月份收窄3.4个百分点，延续3月份以来逐月收窄走势，利润降幅年内首次收窄至5%以内。从当月看，今年7月之前工业企业利润同比持续为负，8月同比回正并上升至17.2%，9-10月增速连续两个月下滑，10月同比为2.7%。而11月份利润同比跳升至29.5%，增速较10月份明显加快，录得2012年以来最高值（除了2021年3-5月基数受到疫情影响）。 那么为什么11月利润增速大幅提高？我们认为主要有三个原因。 第一，企业降本增效成果显著。根据三因素框架拆解，11月营业收入利润率为7.15%，同比提高1.29个百分点（10月为6.19%，同比提高0.01个百分点），显示利润率对企业利润回升贡献较大。进一步观察成本费用率，1-11月工业企业每百元营业收入中的成本为84.92元，较1-10月下降0.1元；同比来看，成本率较去年同比上升0.12元，上升幅度比上月降低了0.06元，上游能源、原材料等价格偏弱，叠加规模效应不断增强，助力企业单位成本下降。费用率方面，1-11月工业企业每百元营业收入中的费用较1-10月小幅上行0.02元，对利润率的影响较小。 第二，从行业角度，原材料行业和公用事业表现亮眼。 根据统计局通稿，原材料行业利润降幅明显收窄，对工业利润改善贡献较大。1—11月份，原材料制造业利润同比降幅较1—10月份收窄8.5个百分点，带动工业利润降幅收窄1.8个百分点，是贡献最大的行业板块。究其原因，一是去年同期基数较低，二是11月基建投资维持韧性，地产新开工增速回升，使得产业链下游需求整体回暖。分行业看，1—11月份，黑色金属冶炼利润同比增长2.76倍，上月增速为37.0%；有色金属冶炼利润增长7.6%，上月增速为4.5%。 1—11月份，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增长47.3%，增速较1—10月份加快7.3个百分点。其中，受迎峰度冬、电力保供等因素推动，发、售电量增长明显加快，11月全社会用电量同比增长11.6%，较10月加快3.2个百分点；再叠加燃料价格同比下降、成本降低，电力热力生产和供应业利润增长58.2%。 第三，投资收益相对集中入账，对利润形成支撑。根据《工业统计报表制度》，指企业确认的投资收益或投资损失，反映企业以各种方式对外投资所取得的收益。历史数据显示，投资收益在工业企业利润中的比重在近几年有所提升，2018年占比为8.0%，2022年占比上升至11.6%。依照统计局通稿，11月“投资收益相对集中入账”是利润高增的原因之一，但目前统计局尚未公布本月的投资收益数据，因此我们无法计算其对于利润的贡献度。从今年的走势来看，2月投资收益累计同比为-27.4%，随后降幅呈现收窄趋势，10月为-1.5%。 需要注意的是，一般而言，投资收益的大月在年中（6月）以及年末（12月），尤其是12月投资收益远高于其他月份，我们认为其原因与年末企业购买的理财等产品回表有关，这也意味着12月较为符合统计局所述“投资收益相对集中入账”的特征。而11月投资收益上升，我们推测可能与统计口径变化等因素导致的错位有关，属于一次性调整。另一个证据在于今年年中投资收益的高峰在5月，而非往年的6月。后续需要继续跟踪。 二、三因素框架拆解工业企业利润 根据三因素框架拆解本期工业企业利润，“量”升，价“降”，利润率改善。 工业增加值方面，11月份，规模以上工业增加值同比增长6.6%，较10月上升2.0个百分点。PPI方面，11月PPI同比增速为-3.0%，10月同比为-2.6%。利润率方面，11月营业收入利润率为7.15%，同比提高1.29个百分点，连续4个月同比提高。 三、下游消费品行业表现较弱 11月中游原材料加工业利润占比上升，下游制造业保持稳定。 下游消费品利润偏弱。11月下游消费品的利润占比15.6%，较上个月下降0.4个百分点。分行业来看，1-11月农副食品、纺织业、文教工美的利润同比降幅均有所收窄，但改善幅度逊于其他大类行业。 四、企业库存同比再次下滑 企业库存同比连续两个月下降。11月末，产成品存货同比增长1.7%，增速较10月末下降0.3个百分点，连续两个月下降。在需求端恢复节奏偏慢的影响下，企业补库动力不足。 分行业来看，补库的行业有所减少。利用10月各行业的库存同比分位数观察行业的库存状态，可以看到9月库存分位数上升的行业有18个，10月减少至11个。下游制造业中的专用设备、仪器仪表，下游消费品中的纺织 业库存分位数上升幅度较大。 风险因素 信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国