天然橡胶及20号胶年报：上行动力与下行风险，天然橡胶的最后纠结

2023年12月 上行动力与下行风险，天然橡胶的最后纠结 呈现基础数据之美 研究员：潘盛杰期货从业证号：F3035353投资咨询从业证号：Z0014607：166-2162-2706：panshengjie_qh@chinastock.com.cn 由于厄尔尼诺现象仍在深化，依然会对2024年天然橡胶的整体供应造成影响，从而支撑偏上游产品的估值。2024年，现货表现将强于期货，现期正套策略预计仍会有不错的收益。 从国内商品进出口总额企稳、全球海运费回升、欧洲经济领先性指标走强，全球经济政策不确定性（指数）回落等迹象表明：2024年，全球贸易有望变得更加活跃，包括天然橡胶在内的贸易活动有望变得活跃，扩大现货市场容量。 美国的高利率从来都不是局部问题，这将稀释全球制造业收益，引发债务（如阿根廷或其他）和地缘政治危机（不胜枚举）。2024年，需防范天然橡胶价格下行风险。 临近年关，本应憧憬美好未来的时候给出悲观观点多少令人失望，并且这篇已经是连续第4份偏空的年报，天然橡胶翻转的路在何方？在这个信息通达的时代，几乎所有的情报都被摆在台面。所以，各抒己见即可。 天然橡胶的翻转之路，可能在2024年晚些时候能够看到。 目录 一、说明.....................................................................................................................................3 二、温故而知新........................................................................................................................4 1、一月：RU2301合约的交割矛盾....................................................................................42、三月：复苏预期落空.........................................................................................................63、四月：云南偏旱多雨与全球气候....................................................................................94、七月：轮胎出口...............................................................................................................125、八月：泰国减产与厄尔尼诺..........................................................................................146、十二月：美联储转“鸽”..............................................................................................16 三、补充和思考.....................................................................................................................18 1、平衡与价差.......................................................................................................................18 4、劳动成本变动...................................................................................................................22 5、估值与思考.......................................................................................................................23 一、说明 1.【阅读指南】 A.点击目录可直接跳转至章节。B.价差图的结构为A-B。折线向上表征A的走强；向下表征B的走强。C.W+N为领先N周；M+N为领先N月；Y+N为领先N年。D.报告所指“对数弧同比”=ln最新数据前两年均值，以规避基数过高或过低的情况。 2.报告持信任客观数据原则，无主观修正。所有“指数”均为对既有数据的变形处理，不含预测。银河期货对报告中所有“指数”具有最终解释权。 二、温故而知新 2023年全年天然橡胶价格在11500-15000点之间运行。1月，RU主力合约报收13220点，连续下跌至4月。后又从5月的12040点开始连续上涨了6个月，到10月已至14515点。11月至12月的行情整体为高位回落。其中，RU主力连续合约的月K线连续6个月收阳，也是1993年RU合约上市以来少有的情况。 在这一章里，我们主要回顾2023年中发生的几件大事，并再次确认当时的因素是否会继续影响2024年的行情。 1、一月：RU2301合约的交割矛盾 早在2022年3季度，国内浅色胶供应不足的问题便开始浮现。2022年末，RU近月拉动远月走强：RU01合约对RU05合约升水，RU05合约对RU09合约升水。这是多年来较为少见的情况，是否是重启2015年的强势行情的信号？ 1月，供需紧张的RU2301合约完成交割11.90万吨，创2019年11月疫情发生以来的新高，仿佛也在宣告天然橡胶基本面已经摆脱了疫情的困扰。不过很快，在紧接着的RU2303合约上，又完成了9.06万吨交割，创下RU所有3月合约交割数量之最。天量的仓单重新回到了期货市场，侧面说明了现货需求的疲软。机会：当交割矛盾不再凸显，做空月差。RU05-RU09价差从1月18日的295点，走弱至3月21日的-170点。 资料来源：上海期货交易所·同花顺·银河期货 受到事件启发，研究发现天然橡胶合约交割量的快速增长，易造成未来18个月内的估值下跌。虽然交割本身不具有方向性，但一段时期内的大量交割，更有可能使仓单在期货市场内空转，而非流向现货市场成为真实需求。一个极端例子：RU(0)407合约完成了史无前例的18.5万吨的天量交割后，RU合约在半年内累计下跌了-19.4%。 事实上，从2020年10月至2023年4月，RU合约的交割重量的增速就在持续加快，而根据前述规律，这部分利空可能要到2024年10月才能兑现完毕。既然说到交割，今年市场通过对国内大厂的全乳胶产量汇总，评估出2023年全乳胶仓单供应量应显著大于2022年同期。但在11月老仓单注销之后，留存的新仓单重量并不比去年同期有明显增加。所以，直到2024年6月之前，预期差让我们应该关注RU仓单是否有快速累库的趋势。 资料来源：上海期货交易所·同花顺·银河期货 2、三月：复苏预期落空 兔年春节，是国内全面放开后的首个春节。在一片喜气祥和的气氛之中，消费复苏的预期叠加包括RU在内的多种商品近月超高升水，使市场情绪异常高涨。然而，RU合约在春节后首个交易日的开盘价，却成为了未来7个月内的最高价。 这样的疲软一直持续到4月：国内楼市、股市低迷；美联储不断加息，美元走强；各主要经济体外汇储备被动贬值缩水，GDP滞后跟随；德国成为欧盟首个连续2个季度GDP同比下滑，进入衰退的国家。一连串的反应，使天然橡胶随宏观走弱，也逐渐消化了过热的预期。 资料来源：中国人民银行·国家统计局·国际货币基金组织·经济合作与发展组织·同花顺·银河期货 从2023年3月的视角看，关键数据均在边际走差。从2023年末的视角看，上述数据对2024年估值已有了不同的影响。 资料来源：中国人民银行·上海期货交易所·同花顺·银河期货 资料来源：国家统计局·国际货币基金组织·经济合作与发展组织·上海期货交易所·同花顺·银河期货 对2024年估值的影响：“中国M1”中性；“瑞士外汇储备”利多；“国内社消金额”近端利多；“欧亚综合领先指标”利空。 3、四月：云南偏旱多雨与全球气候 4月25日，云南农垦的一封《云南天然橡胶产业集团有限公司关于云南省2023年主要植胶区橡胶树开割情况的函》率先引爆市场对国内供应端的担忧，当日RU2309合约上涨+2.52%，报收11990点，NR2307合约上涨+2.58%，报收9735点。 虽从降水量数据看，云南当时的旱情并没有预期中的严重，但在之后的5月，云南地区的天气情况成为市场关注的焦点，无论是干旱少胶，还是多雨停割，均成为了利多因素，直到行情再次回落。 资料来源：世界农业展望局·同花顺·银河期货 为什么气候因素对行情的影响总是昙花一现？为了得到答案，我对比了世界农业展望局对外公开的，7个产胶国13个地区的降水量（含当月值、累计值、偏离值）和气温（含当月值、偏离值、历史最小值、历史最大值、平均最小值、平均最大值）共117项数据。发 现：1、高产地区的气候对天然橡胶估值没有更加显著的影响；2、单一地区的气候很难长期 影响天然橡胶估值；3、即使气候数据存在相关性，规律（领先性与正负相关性）也不一 致，较难归纳总结。 当然，在这些气候数据中，个人认为泰国的气温、降水量数据（由泰国气象局发布）和我国广州市（代表广东省，在世界农业展望局发布初期时包含海南）的气温数据依然具有长期关注的价值。这3项数据长期对天然橡胶估值的相关性不低，且领先性都在30个月上下，侧面佐证了气候的影响是个漫长的过程。 资料来源：世界农业展望局·上海期货交易所·同花顺·银河期货 资料来源：泰国气象局·世界农业展望局·上海期货交易所·同花顺·银河期货 资料来源：世界农业展望局·上海期货交易所·同花顺·银河期货 对2024年估值的影响：“泰国气温”利多；“泰国降雨”利空；“广州气温”近空远多。 4、七月：轮胎出口 7月，海关总署发布6月新的充气轮胎出口金额数据：19.7亿美元，创出历史新高，结合轮胎厂亮眼的财报，让市场发现天然橡胶下游并不差。全钢轮胎和半钢轮胎的开工率整体始终高于2022年水平，出口订单稳定且良好。这为之后天然橡胶上涨行情的启动埋下了消费好转的伏笔。 资料来源：海关总署·同花顺·银河期货 从数据观察，我国轮胎出口最弱的时间点是2020年中，当时海外疫情肆虐，大量轮胎订单涌向国内。此后轮胎出口表现便持续向好，即使到目前为止，依然没有打破正增长的趋 势。从规律看，由于出口透支的担忧，轮胎出口数据对2024年估值利空。 需要注意的是，俄罗斯已成为我国最大的轮胎出口国。2023年预计对俄罗斯出口轮胎总额报收1016亿美元，较2019年时期的262亿美元增长+288.2%。而美国则从2019年的轮胎出口第一大国，降至2023年的第五位。出口美国的轮胎金额由2019年的1134亿美元，下滑至2023年的649亿美元（估），降幅为-42.8%（估）。 资料来源：海关总署·上海期货交易所·同花顺·银河期货 2023年，我国轮胎出口金额有望增量报收1.84万亿美元，同比增量+16.8%。增量并不是来自于消费强劲的美国，而是来自于俄罗斯和“一带一路”成员国。所以，我们应该把这样的增长理解为全球范围内的贸易流调整和一定的出口政策扶植。 我对比了每个贸易伙伴出口金额与天然橡胶估值的关系，没有得出显著的关联