2024年一季度A股投资策略：蓄力待发

蓄力待发 ——2024年一季度A股投资策略 分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007分析师：刘一超SAC执业证书号：S0010520090001分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001分析师：任思雨SAC执业证书号：S0010523070003 目录 增 长 压 力 大 ， 消 费 、 地 产 难 超 预 期 2财 政 货 币 双 发 力 ， 信 心 修 复 需 等 待 配 置 ： 短 期 的 切 换 与 中 期 的 坚 守 3 一季度增长：经济环比动能未见提速，复苏仍缺乏亮点 ➢一季度GDP增速预计在4.4%左右，略低于2023年Q1的4.5%，也低于2023年Q4估计值的5.3%。2023年Q1、Q2的GDP两年平均增速分别为4.65%和3.55%，基数影响下2024年一季度稳增长压力明显提升。当前尽管外需回暖略超预期，但内需依然延续缓慢修复，整体上看经济环比动能未见提速迹象，经济复苏仍缺乏亮点，主要表现在①消费复苏提速概率偏弱（关注春节消费数据）、②楼市进入“小阳春”概率偏低。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：% 一季度消费复苏出现加速上行拐点难度较大 ➢一季度消费复苏出现加速上行拐点难度较大。2023年经历防疫政策优化消费快速修复以及暑期消费热之后，9月份以来消费修复速度整体偏弱，11月当月社零环比季调年内再度跌入负值、两年平均增速收窄至2%以内。由于当前消费者信心尚未明显修复，同时缺乏消费券等“真金白银”的消费刺激政策，大趋势上消费跟随经济内生缓慢改善，出现加速上行拐点难度较大。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、指数点。 观测消费复苏是否出现拐点的重要指标：春节客运量与消费数据 ➢春节客运量与消费数据有望成为观测Q1消费是否显著复苏的重要指标。2023年虽然防疫政策全面放开，但由于春节前后各地普遍处于疫情达峰期，影响了居民出行以及返乡意愿，2023年春节期间旅游、出行等仍明显低于疫情之前，电影票房抛开涨价因素外也不及疫情之前。如前几年积压的返乡意愿高涨在2024年春节释放，有望推动今年形成较大规模的“返乡潮”，从而有可能成为今年消费复苏“开门红”的重要因素。虽然2024年春节时间相对靠后（2月10日），但春节数据仍是研判消费复苏拐点的重要数据观测期。 一季度房地产能否出现拐点：观测3月份一线城市二手房是否“小阳春” ➢一季度房地产能否出现拐点：观测3月份一线城市二手房是否“小阳春”。 ➢当前房地产调控政策已经向2015年靠拢，而2015年开始地产逐步企稳则有赖于房价率先企稳。考虑到房价上涨的传导路径一般是一线城市向二三线城市扩散，2015年房价企稳进而推动销售企稳，主要依靠一线城市房价上行拉动，因此3月份一线城市二手房是否进入“小阳春”对于2024年地产企稳较为关键。 ➢新开工面积与销售面积有望受基数影响降幅收窄。2023年月均新开工面积、销售面积分别降至8000万平米和9000万平米，较2022年同期10000万平米和11000万平米明显下滑，基数回落推动降幅收窄。但当前房地产企业信心偏弱，销售企稳前难见新开工复苏向上。2023年前11个月，百城土地成交总价同比下降23.9%，企业拿地意愿依然偏弱掣肘新开工。 当前情况看，出现房价“小阳春”概率较低 ➢当前情况看出现房价“小阳春”概率较低。2015年调控政策优化后房价出现“小阳春”得益于多方面因素，目前来看，尽管当下调控政策已经向2015年靠拢，但2024年重演“小阳春”概率较低： ✓①从需求端来看，2015年之前一线城市常住人口快速增长，对需求有明显的拉动作用。同时，2010年一线城市实施的对于外地户籍社保年限等限购门槛（如北京定为5年），进入2015年后外地户籍逐步满足要求、获得购房资格释放较多需求。但进入2020年之后一线城市常住人口规模基本稳定，并未出现人口流入带来增量需求，也未出现限购资格大规模放松。 ✓②从房贷利率看，以房贷利率和货币基金理财收益率衡量的房贷实际成本虽然有所下降、但依然高于2015年，叠加居民部门对就业和收入的信心依然偏弱，加杠杆意愿依然不强，导致首付比例调整政策效果相对有限。 外需回暖略超预期，推动出口改善，但对经济复苏贡献有限 ➢外需回暖略超预期，推动出口改善。①随着发达经济体软着陆概率提升、经济增速维持韧性，外需基本盘整体上保持稳定。年中短暂调整后，8月份开始出口数量因素持续维持正贡献，外需整体不弱。②进入四季度后，尽管油价回调，但波罗的海散干货指数明显上行，表明全球货物贸易规模稳中回升。WTO预测2024年全球货物贸易增速有望实现3.3%，较2023年的0.8%有明显增长。 ➢考虑到基数效应后，2024年Q1基数以及春节返乡潮可能对生产以及出口物流的扰动，预计Q1出口增速为-3%左右，全年出口实现小幅正增长。 出口改善对冲内需恢复偏慢，生产端略好于预期 ➢出口改善对冲内需恢复偏慢，生产端略超预期。 ✓①工业增加值同比表现强于制造业PMI。与制造业PMI连续两月的降温不同，11月工业增加值同比反而已连续两个月呈现上升趋势，11月，全国规模以上工业增加值同比增长6.6%，高于8-10月4.5%左右的水平，也好于市场预期5.7%。季调环比大幅提升至0.87%，较上月明显加快，不仅是今年环比增长最快的月份，也达到近10年同期最快水平。其中，外需回暖贡献明显，工业企业出口交货值10月、11月同比降幅为0.5%和3%，降幅收窄至年内最低值。 ✓②本轮库存周期已临近拐点。根据以往规律，PPI是库存周期较好的领先指标，领先6-9个月。按照PPI在6月为年内拐点，领先库存周期6个月来看，预计2024年初有望进入补库存周期，推动生产整体企稳。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%、指数点。 目录 增 长 压 力 大 ， 消 费 、 地 产 难 超 预 期 2财 政 货 币 双 发 力 ， 信 心 修 复 需 等 待 配 置 ： 短 期 的 切 换 与 中 期 的 坚 守 3 如何理解当前货币政策定调表述的关键变化？——整体更积极 原表述 保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配 （2022年中央经济工作会议） 新表述 社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配 （2023年中央经济工作会议） 整体定调更加积极： ➢①考虑到今年通胀水平整体偏低、GDP平减指数为负，前三季度名义GDP增速低于5%，实现广义货币供应量与名义GDP增速匹配难度较大、也不利于经济复苏。三季度货币政策执行报告中指出“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，要从更长时间的跨周期视角去观察，更为合理把握对‘基本匹配’的理解和认识”，也表明决策层在中央经济工作会议前已经开始考虑对货币政策定调的调整。➢②从字面上看，新的货币政策定调要求与“经济增长预期目标”和“价格水平预期目标相匹配”，前者大概率为5%、后者通常为3%，这意味着社融、货币供应量增速高于8%。更重要的是，从定调上看，新表述下货币政策强调服务于经济增长预期目标，优先于与实际名义GDP增速相匹配，我们认为意在保障相对较高的货币供应增速。 宽松货币政策约束减弱（1）——低通胀推升宽松的必要性 ➢低通胀推升宽松的必要性。2023年二季度开始，CPI长期处于0.5%下方、PPI连续为负，GDP平减指数在2016年以来首次跌入负值。低通胀表明当前经济复苏斜率偏慢，仍需要货币政策宽松发力。 ➢2024年CPI有望逐步向2%中枢回归，但预计2024年CPI平均在1.6%左右，一季度低于1%。①食品价格有望温和回升。从生猪存栏量推断，2022年-2023年能繁母猪存栏量处于高位但有所下降，预计2024年猪肉价格有望温和回升。而2023年食品价格基数偏低，有望为CPI回暖形成贡献。②失业率回归至5%附近，2024年第三产业继续成为经济复苏的重要动力，有望带动服务业价格持续改善推动核心CPI中枢向疫情前靠拢。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 宽松货币政策约束减弱（2）——人民币汇率阶段性贬值结束 ➢人民币汇率阶段性贬值结束。进入2023年11月，伴随着美联储不再进一步收紧货币政策，美元指数回落。同时，10月底增发万亿国债、上调赤字率等提振外资信心，人民币汇率阶段性贬值结束。 ➢货币政策宽松迎来空间。9月11日，全国外汇市场自律机制专题会议强调，“金融管理部门有能力、有信心、有条件保持人民币汇率基本稳定，该出手时就出手，坚决对单边、顺周期行为予以纠偏”。之后美元兑人民币汇率中间价与即期汇率之差明显扩大，凸显了监管干预的力度。但随着近期美元兑人民币汇率向中间价靠拢，汇率干预压力减轻，为货币宽松迎来更大空间。 降准降息均有可能，降准概率大于降息 ➢2024Q1仍有较大的降准概率。①中央经济工作会议强调“稳健的货币政策要灵活适度……发挥好货币政策工具总量和结构双重功能”。②稳增长压力加大，2023年末至2024年初政府债发行规模依然较大，包括10月下旬确定增发万亿国债、专项债提前批以及地方政府特殊再融资债券等，需要货币宽松加以配合，超额续作MLF和降准均在政策工具箱之内。 ➢稳增长与稳地产催生降息需求，存款利率下调后降息概率有所提升。一季度稳增长压力有增无减，地产仍需要政策加码托底政策。尤其是一线城市房地产调控政策优化后，当前房贷利率已基本上等于央行确定的LPR加点幅度下限，后续进一步下调房贷利率有望通过央行推动5年期LPR下调实现。同时，12月21-22日国有大行下调了存款利率，也为贷款利率下调提供了新的空间。但美联储本轮加息周期开启后，中美利差持续“倒挂”，掣肘降息空间。 资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：%。 宽松货币政策的制约：防空转、净息差与中美利差 ➢高质量发展背景下，货币政策不搞“大水漫灌”。中央经济工作会议要求货币政策“精准有效”，引导金融机构加大对科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等方面的支持力度。传统领域中，决策层要求地产“不走老路”、探索新发展模式，基建领域“防止重复建设”，这意味着决策层要求货币政策实现“精准滴灌”。同时，M2增速长期高于社融增速，决策层亦重视避免资金在金融领域出现“空转”。 ➢防范金融系统，特别是银行的息差风险。央行早在2023年二季度货币政策执行报告中就明确提出“商业银行需要保持合理利润和净息差水平”。而2022年以来商业银行净息差已经跌破2%的关键水平，并在2023年持续下降并跌至1.8%以下。维持商业银行合理净息差水平亦成为当前宽松货币政策需要考虑的重要因素之一。 一季度货币的重要观察：社融能否再度迎来“开门红” ➢货币政策要求平滑信贷投放。2018年以来，一季度信贷投放“开门红”特征显著，尤其是在强调政策跨周期调节、开年发力的年份更加明显。11月末央行三季度货币政策执行报告中强调“统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”，导致市场对一季度信贷关注度明显提升，担忧一季度流动性充裕程度弱于往年。 ➢但我们认为，一季度社融有望迎来“开门红”。这是因为央行三季度货币执行报告的表述，并非指向央行要求以减少的方式平滑年初信贷投放，更倾向于认为是要求银行2023年末（11-12月）加强信贷投放，避免银行为了冲击2024年信贷开门红而减少2023年底的信贷投放规模。同时，需要关注社融增量结构。尤其是新增信贷中政府债、企业部门以及居民部门对增量的贡献，是否在结构上有明显的好转。 财政政策：靠前发力，接续稳增长 ➢财政政策有望靠前发力，仍是稳增长的主要抓手，力度高于货币政策。 ➢①2024年赤字率大概率仍维持在3%。2024年地方专项债额度预计在3.9万亿。10月下旬增发的万亿国债大约有8000-9000亿主要放在2024年使用，后续仍可以使用财政赤字以外的其他工具如特别国债等。 ➢②2023年财政支出偏慢，2024年财