2024年锂行业研判：锂价行情渐探底，繁华落尽显真章
投资建议：我们认为，虽然锂价处于预测下行周期的通道中，但考虑到其终端需求带来其区别于传统有色品种的强成长性，仍有阶段性超跌反弹的机会。锂板块的上涨会先于现货价格启动。推荐：永兴材料、藏格矿业、天齐锂业、赣锋锂业、盛新锂能、融捷股份。受益：中矿资源。 2024年供过于求行业格局加剧，供给新增主要来自于海外。2024年的新增供给主要来自于海外，其中海外锂矿石供给主要来自于非洲，海外盐湖提锂供给主要来自于阿根廷与智利。中国锂矿供给主要来自于西藏盐湖，但对2024年的供给有限，有望于2025年及之后成为中国锂供给的新增主力。全球锂行业需求增长主要来自于新能源汽车与储能，虽然新能源汽车行业增速较此前有所放缓，但是基数较大因此仍为主要需求增长领域。储能虽然当前占比需求量有限，但是在未来行业需求中增速最高。 价格下行周期中，新晋企业的锂矿成本将迎来考验期。2021-2022年的锂价飞涨，吸引了众多新企业进入锂行业进行投资。2023上半年动力产业链去库存，2023年8月起储能产业链去库存。我们认为，整个锂电产业链全年去库存，对应到终端需求增长无法正比于碳酸锂采购需求的增长，是2023年锂价下跌的核心原因。全年锂价自最高点回落，但均价仍处于相比于上一轮周期锂价的较高位置——根据SMM，2023年全年电池级碳酸锂均价为26.64万元/吨，而上一轮周期最高点锂价为56.75万元/吨。2024年对于锂行业将是考验期的一年，尤其是对于新晋企业而言，其产品成本能否成功降低以及最终处于成本曲线的何处分位，将成为能否在该轮周期中占据行业一席之地的关键。 基于2024年供需格局，我们认为锂价2024年仍将处于震荡下行、缓慢筑底的趋势。在2024年一季度末前后，由于2023年全年的价格下跌+产业去库，我们认为有可能出现，因为短期供需结构性错配带来锂价反弹行情。再向后看更长期的维度，我们认为电池级碳酸锂将继续下跌至8-10万元/吨。由于供给去产能和价格下跌速度超预期的影响，部分2024下半年投产的项目有可能供给释放会推迟。随着渗透率提升，我们认为，有可能下一轮周期上行会提前在2025年内出现，而非完全根据平衡表中计算出来相对平衡的2026年。根据上一轮周期经验规律，我们推断板块有望先于锂现货价格筑底和反弹。 风险提示：新能源汽车销量不及预期。电池迭代风险。 1.2023年锂行业回顾与分析 预计2024年锂行业 1.1.碳酸锂价格冲顶下落，矿价紧随其后 供给过剩情绪下锂价迅速走低。2023年，前期的大量资本开支作用下碳酸锂市场转为供给过剩状态。一季度下游需求转弱叠加全年供给大量过剩预期，年初碳酸锂价格大幅下跌，随后锂矿石价格跟跌。但是在二、三季度需求改善预期下锂价短暂止跌回升至接近30万元/吨，随后在弱现实弱预期下锂价继续走低，10月份由于成本倒挂冶炼厂陆续停产检修，惜售行为支撑锂价短暂反弹，但由于四季度需求不及预期，中下游采买有限，电池级碳酸锂现货价格已持续下跌至10万元/吨以下。 仍处于供过于求的格 局 图1：2023年至今锂价趋势下行 1.2.锂矿供给缓慢增长，降价并非完全取决供给过剩 “铊”金属超标引发环保督察，江西地区上半年供给受限。据第一财经新闻，2022年江西省生态环境厅对南氏锂电、飞宇新能源、江特电机等7家宜春市云母提锂企业开展环保督察，内部报告指出包括永兴材料、江特电机、康隆达、九岭矿业在内多家企业存在节能审查未批先建、含铊废料管控不严等重大问题，康隆达、永兴材料等锦江水系企业相继停产。受此影响，2023年1-5月江西地区锂矿大面积停产，但各企业积极配合环保审查，提升生产环保水平，相继完成复工复产。受制于技术和经营环境问题，环保问题仍然可能在未来成为可能的供给扰动因素。 海外项目进度受阻，产能释放节奏缓慢。全球锂资源主要分布于南美、澳大利亚、非洲地区，但上述地区由于多种因素扰动项目都有不同程度的延期。其中，澳矿主要受到人力成本的上涨和劳动力的短缺影响，非矿主要受到地区局势动荡及基建进度影响，南美盐湖受到环保问题和国有化影响。在此背景下，LAC/赣锋Cauchari-Olaroz盐湖项目于2023年6月投产（原计划2021年底），Pilbara Minerals的扩产项目P680试运行时间也从2023年下半年延期至2024年第二季度。同时，国内项目进度也有不同程度的放缓，如西藏矿业于2023年11月公告由于“共生和伴生矿提取问题”，扎布耶二期项目投产延期。 1.3.“旺季不旺”是表象，需求实则增长依旧 新能源汽车增速保持高位，车企促销下近期市场回暖。2023年市场存在需求滑坡的感受，主要原因在于高基数影响下需求增速略有下降，同时“金三银四”及“金九银十”传统销售旺季时市场并无超预期表现，但我国新能源汽车需求仍然保持了高速增长，2023年1-10月，我国新能源汽车累计销售727.99万辆，同比增长37.87%，特斯拉、比亚迪等头部车企近期促销政策的实施也使需求出现好转迹象。 图2：中国新能源汽车销量保持快速增长 品牌效应+技术加持，下半年爆款车型涌现。在新能源汽车智能化加速背景下，部分车型凭借品牌效应和前沿的技术加持下成为爆款，问界M7月销量连续破万，上市两个半月来大定突破10万辆，广州车展上理想MEGA、极氪007、智界S7等多款车型1天内预售破万，市场需求有望在爆款拉动下持续回升。 1.4.锂电产业链去库是价格下行的核心原因 下游需求稳健，但向上传导受阻。2023年以来新能源汽车销量保持高速增长，1-10月动力电池装机量为297.91GWh，同比增长28.07%，增速虽然回落但仍处于较高水平。但是向产业上游看，需求的传导并不顺畅，2023全年正极材料产量预计为205.84万吨，同比增长仅为15.62%，特别是进入下半年以来增速持续下滑，10月开始进入负增长。 图3：正极材料产量同比增速转负 图4：国内动力电池装机量持续上升 库存高企，产业链去库需求引发价格快速下跌。年初由于前期资本开支产生大量产能投放以及下游需求偏淡，产业链碳酸锂库存快速累积，并且产业链中期锂资源过剩已成为共识，降价预期削弱了下游厂商采购意愿，叠加年初冶炼厂积累的大量库存，2023年产业链持续处于去库存状态，在下游需求保持高速增长的背景下上游产品销售压力剧增，基于技术工艺和市场份额的考虑锂盐企业不得不面对产品价格的持续下滑，形成“预期-采购-库存-价格”的循环。截至2023年11月底，碳酸锂库存较年内高点已下降33.25%至4.96万吨，但仍显著高于之前的水平，预计产业链去库仍将持续，待库存恢复合理水平后采购需求回暖有望带动预期好转。 图5：中国碳酸锂月度库存仍处于较高水平 2.2024年供给发力——价格受供给过剩影响显现 2.1.非洲成为锂矿石供给的主力国 项目大多进展顺利，证明非洲项目长期潜力。截至2023年三季度，赣锋锂业Goulamina项目已完成45%，已经开展了所有投产前的采矿活动，工程设计和绘图已完成95%，湿法工厂的混凝土浇筑工作完成接近70%；华友钴业Arcadia项目自3月投产后处于试生产状态，产能利用率已提升至80%；中矿资源Bikita400万吨/年锂矿石选矿项目已达产，首批1万吨锂辉石精矿粉发运回国供给锂化合物产线；天华超净AVZ项目股权纠纷问题仍然存在，已经提交紧急仲裁申请根据国际商会规则寻求禁令救济委员会禁止刚果金国有公司与紫金合作；盛新锂能萨比星项目于5月试生产，首批锂精矿自9月开始从非洲港口运往国内；ABY Kenticha项目进度不及预期，原计划一期项目于2023年二季度投产，目前计划一期a项目8万吨SC5.5精矿于四季度投产，b项目16万吨SC5.5精矿于2024年底投产，二期60万吨/年项目正进行可行性研究，计划于2027年初投产；海南矿业的Bougouni项目经过多次推迟，已于11月正式完成交割，一期重介质选矿厂（年产5.5%以上品位的锂精矿10-12万吨）预计2024年底投产，二期浮选厂计划于2026年开始建设。 表1:非洲锂矿项目进度符合预期 基建与项目投资相辅相成，政治风险不影响供应量快速增长。非洲项目的开发存在两大问题：1）非洲地区基础设施落后，大多数地区交通不便，电费昂贵，产业链配套不够完善，但是随着政府投资与国际援助，基础设施有了极大改善，拉动海外企业对当地的投资，当地政府也积极开发建设吸引海外投资，基础设施建设开始加速；2）非洲存在极高的政治风险，长期以来政局的不稳定影响营商环境，但是目前项目所在国家风险较低，非洲整体也存在去武力化，经济发展需求对营商环境有极大改善作用，目前各大项目并未受到影响。2023年，随着项目投产，非洲锂矿供给增长迅速，预计全年产量可以达到3.9万吨LCE，同比增长629%，2024年产量将达到12.2万吨LCE，同比增长211%，新增产量占当年海外锂矿的32.5%，成为供给增长的主力军。 表2:2023-2025年非洲锂矿产量增长迅猛（万吨LCE） 2.2.盐湖提锂的新增依然来自于南美盐湖 “锂三角”是全球锂资源集中地，但开发进度有所不同。据USGS，南美“锂三角”智利、阿根廷、玻利维亚合计锂金属储量5100万吨，占全球65%，其中：阿根廷凭借更优秀的营商环境和经济基础目前开发进度最快，大量国际企业参与开发；智利虽然“国有化”问题严重，仅少数国有企业被授权锂矿开发，海外企业难以进入且风险较高；玻利维亚资源最丰富但是产业化水平低，海外资本还未开始进入。 图6：全球锂资源集中分布于“锂三角”地区 项目进展顺利，2024年有望大量投产。截至目前，SQM碳酸锂产能已达到20万吨，预计2024年初扩产至21万吨，Carmen提锂工厂产能爬坡中；ALB4万吨扩产项目于二季度完工，正处于产能爬坡中；Livent首个1万吨扩建项目已完工，将在2024年一季度完成商业化，第二个1万吨扩建项目从2023年年底推迟至2024年底完成商业化生产；Allkem Olaroz盐湖二期项目于7月投产，产能爬坡期15个月，Sal de Vida盐湖项目一期1.5万吨碳酸锂项目从2024年底推迟至2025年上半年完工，2025年下半年投产，二期3万吨碳酸锂项目于一期项目达产后2.5-3年后投产；LACCauchar-Olaroz盐湖在多次延期后于2023年6月产出首批工业级碳酸锂，一期项目设计产能提升至4万吨/年，预计2024年中完成建设，在收购Millennial的Pastos Grandes盐湖项目后已完成可行性研究，预计开发进度与Cauchar-Olaroz盐湖一期项目一致；西藏珠峰Angeles项目因淡水问题仍然处于环评受理阶段，Salar de Arizaro盐湖预可行性研究（PFA）预计将于2024年4月完成；紫金矿业3Q一期2万吨/年计划项目2023年年底投产；赣锋锂业Mariana项目预计于2024年投产但具体时间存在不确定性，PPG盐湖项目已正式开始启动建设，预计在正式开始建设的两年之后可以投产；力拓Rincon3000吨/年碳酸锂工厂由2024年上半年推迟至2024年底。 表3:南美盐湖项目2024年大量投产 供应快速增长，2023/2024分别新增6.3/10.3万吨LCE产量。2019-2021年是盐湖投资高峰时期，产能将从2023年开始迅速释放，预计2023年全年南美地区盐湖产量为29.7万吨LCE，同比增长26.92%，2024年全年产量为40.万吨LCE，同比增长34.68%，届时产能将达到61.6万吨LCE。 表4:南美盐湖产量保持增长（万吨LCE） 2.3.中国江西锂云母矿供给增量实则低于预期 锂云母是我国锂资源重要组成，提锂技术迅速发展，成为我国重要共计增量。据中国地质调查局，我国锂资源储量中锂云母占7.5%，但是锂云母存在两大问题：1）成分复杂，提炼难度高。锂云母主成分中包含锂钾硅铝氟等元素，而锂辉石仅有锂硅铝，因此锂云母在原料提炼和锂盐提纯上难度更大；2） Li2O 含量低，单耗大。锂云母精矿中 Li
