三大央行决议后的美元逻辑

一、美联储12月决议比预期的更鸽 首先看美联储的利率决议，13号的美联储的利率决议之后，其实我们看整个OIS的利率曲线反映出来的是市场对整个这次利率决议非常鸽派的一个判断，鲍威尔给出的结论的确是一个比较超市场预期的鸽派的结论：认为整个的基本上确定加息已经结束，暗示降息开始。这个是在过去这个阶段应该是一个比较重大的转变转变从过去一直讨论什么时候加息结束，然后到现在开始讨论什么时候降息开始。 这个变化就是现在所谓的市场的批的确定了主要的一个交易的逻辑那么我们看利率决议之后的利率曲线市场的反应。那么现在给出的利率曲线，大家看到的下面这张图虚线的部分分别是利率决议之前一周和一个月的利率OIS的曲线然后时限是现在的利率曲线。 那么给出的结论主要市场上交易的第一次降息的时点是集中在未来3~5个月，基本上也就是未来的24年3月或者5月联储的利率决议上进行首次的降息，我们应该说市场主流的判断应该说基本上是这个问题不大。那么最重要的就是可能超预期的变数： 第一个，通胀是不是能确实像大家预期的就这样已经万事大吉了？那么现在看其实还可能有变数，一个是地缘政治的冲突所带来的变量，是不是可能造成大宗商品再次冲高那么这个是会反制通胀的一个变量。 第二个，是气候的变化对利率水平的影响。过去大家可能会不是太关注这方面的影响但是最近纽约联储召开了一次会议，专门讨论气候对金融体系的影响那么极端的气候可能会造成一个融资方面的变化，那么另外一个可能会造成现在的相对ESG新能源和传统能源同时造成价格的冲击进而反向冲击通胀，影响美联储的货币政策，那么这两个变数都是可能对利率决议或者说加息是一个利多的影响， 第三个，是票委成员的变化。有人推算了现在24年之后的联储FOMC的票委里鸽派的成员更多了，那么现在看确实是有这样的影响，但是大家也要注意到这些票委很多并不是一个绝对的鸽派或者鹰派，他们更多的还是根据这个数据去观察。如果在当期之前，比如PCE的数据还有在冲高的这种迹象，那么他们也可能会重新改变这种投票的结果，所以并不是说绝对的鸽派或者鹰派那么这一点我觉得是需要注意的。 二、欧央行12月利率决议比预期的更鹰派 欧央行的决议应该说如果说美联储是有点超预期的鸽派，市场之前普遍认为降息因为欧洲的经济下行的压力其实已经慢慢开始体现，那么甚至比美国可能要更严重一些，但欧央行的行长拉加德这个非常强硬的表态说：我们甚至没有讨论过降息的问题。现在给出了这么鹰派的一个表态，使得市场上我们去看到后面的利率曲线下行的轨迹，并没有美联储的这么变化这么大。时点也是在24年3~5月因为欧央行的利率决议应该是在4月份召开，所以其实大家重点交易就是24年3月和4月什么时候开始考虑降息的问题。 三、日央行12月利率决议比市场预期更久 另外一个更重要的变数就是日央行的利率决议，这个加息的节奏实际上大家在之前的预期都是认为在这次可能是有意外会提前开始讨论加息的过程，至少是退出现在超宽松的货币政策。但实际上这次决议根本没有给出任何的预期和判断，那么也就说应该是一个相当鸽派的结论。这个结论反映出的背后的逻辑是日本的央行更重要考虑的不是美联储和欧央行的货币政策怎么去从外部去影响它的货币政策，而是考虑现在的日本的通胀数据是否带动了现在日本薪资的这个正向循环上涨，这个是它最重要考虑的一个问题。 那么我们看下面这张图实际上可以看出欧央行的日央行的考虑的重点，也就是通胀的上升实际上并没有在薪资上有一个非常明显的体现而且这次的日央行非常清楚的说，那么可能后面要去考虑观察薪资的水平在做决定，所以如果我们从日央行的OIS的曲线上去看到的是市场上仍然是对明年1月份2月份这段时间货币政策转向给予非常高的预期，但实际上我们看到的是真正的变化更可能的是到3月份利率决议之后，为什么这么说？因为传统的3月份是日本一个劳工薪资谈判，就是所谓的”春斗”谈判主要的这个时间节点，那么如 果日央行要去观察这个节点之后那么只有到3月或者4月的利率决议，才有可能提出货币政策真正转向的一个这个结论. 那么大家之所以关心日央行的转向主要的逻辑就在于如果日央行大幅的货币政策转向一个是可能从利差角度去影响美元，另外一个日本可能会吸引资本回流，那么带来大量的资本撤出美债进而导致美债收益率再次上行，那么这种压力我们认为存在但是并没有现在市场恐慌的这么严重。 第一个就是我们看到12月的日央行的利率决议以后，实际反映出来的利率水平其实或者说真实可能的拐点并不像大家想的那么早。第二就是这个幅度可能要比大家想的要更缓慢那么因为现在大家看到的新薪资在通胀的正循环里面其实还没有被完全带动起来那么即便有货币政策的转向，可能是也是一个更缓慢的进程。 四、美欧日一篮子利差变化并非如降息概率反应的一样利空美元 现在来去看一个是我们看下面这张图，就是在三大利率决议之后美欧央行在3月的降息概率那么反应的水平上面的是大家看到是，美联储就是我们传统看到的美央行和欧央行的降息的概率那么在9月份之前基本上其实还都讨论的是如何去加息，所以这个概率一直都是在向上的但是到了9月份10月份之后那么基本上我们看到的整个的降息的概率是越来越明显，那么但是到这次央行利率决议那么也就是我们看到我们右下角标的柱状线那么就是美欧央行之间的加息概率的概率差。 那么这个概率差反映出来的是这次的欧央行要明显比美，央行要更鹰派，也就是说它的降息概率是更小而美央行的降息概率是更大，我们看到是美央行降息的概率3月份显示的80%，欧央行显示的是40%，那么这个水平其实也是我们现在看到的为什么美元指数大大幅快速下降的一个主要的原因这个是不是就意味着我们后面看到的美元就会持续下跌我们认为并没有这样大的动力第一个就是参考我们之前写的《降息预期是否确定美元、美债长期拐点已出现？》那篇报告报告里面其实给出了一个非常明确的结论，也是我们在这张下面这张图里面给出，为什么我们认为100美元指数100是一个大的底部，那么从现在美欧的实际利差的水平来反映虽然两个利率都是反映是一个降息的预期但实际上这个利差基本上并没有像现在的下跌幅度这样大的反映出这个市场的这种转向的预期。 那么最主要的原因其实我们仔细去看了一下，更主要的是其实市场上只要从欧债的利率水平的下跌上反映出来实际上市场上并不太相信拉加德讲话的内容，就是你真敢那样鹰派的去继续去坚持。欧债的利率水平在利率决议之后，这一周里面是一直持续下行的所以导致的现在美德的实际利差基本上是一个略跌的过程，并没有现在美元指数的下跌所反映的这么明显。 那么如果我们看下面这张图，更明显的反映出了在包含日央行的因素以后的水平。就像我们前面说的，日央行要在到3月”春斗”谈判以后才可能转向，综合利差水平更利多美元。 那么在现在的过程中反映出来的是我们看下半张图美元的指数的下跌已经相当大幅度的超过了现在的美欧日一篮子利差水平所反映的价格，也就是说越到后面接近100的时候其实在三大央行没有真正的转向之前，实际上这时候整个的利率是利差水平所对应的，美元基本上100就是一个主要的价格位置甚至是更大的一个大底。