右的判断：一方面居民可支配收入21-23年的复合增速依然在5.8%以上，短期的偏离可能受提前偿还和消费意愿

内需压力加大，出口出现回暖。11月消费需求面临压力，线下消费随着服务PMI转负高点回落、CPI降幅扩大、居民信贷不及疫情前同期水平、社零21-23年单月年化增速1.8%大幅偏离中枢。需求压力加大的背后，是经济动能切换带来的震荡，房地产市场依然需要政策支撑，寻找新的均衡。但居民就业的稳定、后续一万亿国债落地，都将巩固消费的韧性。此外除了内需，海外需求在家电、轻工板块已经释放回暖信号，值得关注。 增速中枢调整，寻找新的均衡。2023年临近尾声，国内消费需求经历大幅震荡后依然在寻找新的均衡。11月单月2年社零复合增速仅为1.8%，创下年内新低。目前市场对2024年一致预期依然有5.65%，我们同样维持5%左右的判断：一方面居民可支配收入21-23年的复合增速依然在5.8%以上，短期的偏离可能受提前还贷和消费意愿不足影响；另一方面，新兴科技产业正在酝酿，可能带来新的增长，接力地产支撑内需。 资金流出放大，板块热度偏低。11月A股大消费板块北向资金净流出11.9亿元，月底流出规模加大并在12月趋势延续。从交易热度上看，A股消费板块成交额占比约11.5%，成交量略有放大。 中日行情复盘，底部已经临近。日本自1989年12月至1992年4月完成调整，日经指数跌幅接近56%，期间消费板块跌幅约47%。参考海外，尽管基本面面临压力，但消费股底部特征已日益清晰：1）时间&幅度上，21年中至今已2.5年，消费行业指数跌幅达40%，与日本类似；2）A股主要消费赛道估值均已回落至2013/4年水平。 白酒：销量保持平淡，24年春节靠后使备货旺季延后。短期经济不确定性大，价格压力传导至高端白酒，泸州老窖调整结算政策、五粮液计划控量挺价。品牌分化持续，头部品牌和地产酒抗风险能力强，库存相对良性。 啤酒：淡季销量平稳，关注高端产品表现，来年成本有望下行。分公司看11月销量：1）华润啤酒：增长7%，受低基数推动，次高端以上增长35%、中档增长15%；2）青岛啤酒：增长中低双位数。 乳制品：延续复苏态势，常温液态奶表现较优，龙头公司费投平稳。原奶价格下行，利润率有望提振。据渠道反馈：1）伊利股份：11月常温奶同增低个位数，库存良性；2）蒙牛乳业：11月液态奶同增个位数，库存略升。 调味品：动销边际放缓，但行业库存消化良好。根据渠道反馈：1）海天味业：11月发货端同比增长6%，库存约2.5个月；2）中炬高新：11月发货端增速下滑，库存约1-1.5个月。 家电：11月限上家电音像同增2.7%，环比回落6.9pct，内需较为疲软。12月空调/冰箱/洗衣机内需排产分别为 +2.4%/-3.1%/-3.3%。相反11月单月出口同增13.4%，出口排产同步高增。行业库存整体良性，空调库销比略高。 家居：11月竣工面积+12.5%，新房销售面积-23.5%，继续分化。短期内竣工对需求形成支撑，近期北京/上海调整住房政策，有望刺激家装消费。11月家居出口同比+8.1%，单月实现转正，海外批发商或开始补库。 纺服：11月限额以上服装鞋帽社零同增22%，环比提升14.5pct，受基数效应和冬装换季推动。线上GMV看，女装/女鞋/运动服改善较为明显，同增5.8%/4.8%/5.4%。此外运动服饰Q4延续较好表现，而出口整体未见回暖。 餐饮&旅游：11月餐饮收入同增25.8%，全国客运量同增122.5%。景气开始回落，11月服务PMI为49.3，旅游服务价格同增6.8%涨幅回落，预计2024年起将回落至常态化增速。 坚信周期思维，底部已经临近，风险收益比合适，建议布局。关注高端白酒/乳制品/家电龙头/体育服饰。 数据误差；消费不及预期风险；市场波动风险。 内容目录 1、核心观点：内需压力放大，底部已经临近6 2、消费宏观：压力再次放大，跟踪后续变化7 2.1、消费周期：居民信贷企稳，中枢调整难免7 2.2、消费能力：就业维持平稳，等待信心修复8 2.3、消费需求：基数效应明显，短期波动加大10 3、食品饮料：动销相对平稳，价格面临压力11 3.1、白酒：销量依旧平淡，价格压力显现11 3.2、啤酒：淡季需求平稳，成本有望改善12 3.3、乳制品：延续温和复苏，原奶成本下行14 3.4、调味品：动销增速放缓，库存水平良性16 3.5、行业动态：茅台价格上调，量贩零食整合17 4、家用电器：内需冷出口热，库存水平良性17 4.1、国内市场：基数效应回落，进入去库阶段17 4.2、海外市场：出口产销两旺，延续向好趋势19 4.3、行业库存：整体水平良性，空调库存略高20 4.4、行业动态：适老化需求增加，国产洗碗机发力20 5、轻工制造：内需依然承压，外需开始好转21 5.1、国内市场：楼市继续承压，内需有待调整21 5.2、海外市场：出口增速转正，外需明显回升21 5.3、行业动态：宠物双11火热，纸企集体涨价22 6、纺织服饰：短期略有改善，存在基数效应22 6.1、国内市场：消费旺季来临，存在基数效应22 6.2、海外市场：出口维持平淡，未有明显改观23 6.3、行业库存：终端销售放缓，库存水平回升24 6.4、行业动态：Lululemon扩张，波司登业绩新高25 7、社会服务：复苏接近完成，景气或将回落25 7.1、餐饮旅游：景气接近见顶，价格逐步下行25 7.2、行业动态：温泉门票翻倍，滑雪订单增长26 8、投资建议：坚定周期思维，继续保持乐观26 9、风险提示27 图表目录 图表1：2023年11月大消费主要行业景气跟踪6 图表2：社零21-23单月年化复合增速（%）6 图表3：社零增速中枢6 图表4：北向资金消费板块净流入7 图表5：A股大消费成交额占比（%）7 图表6：日经225指数走势7 图表7：中证消费指数走势7 图表8：居民部门杠杆率8 图表9：居民扩表意愿8 图表10：调查失业率（%）8 图表11：分年龄段调查失业率（%）8 图表12：居民名义收入累计增速（%）9 图表13：居民名义收入单季同比增速（%）9 图表14：居民储蓄率（%）9 图表15：居民超额储蓄测算9 图表16：居民就业预期10 图表17：居民收入预期10 图表18：社零总额月度同比10 图表19：除汽车外社零月度同比10 图表20：社零结构区分10 图表21：限额以上社零分品类月度增速（%）11 图表22：核心CPI（%）11 图表23：服务业PMI（%）11 图表24：全国白酒月度产量累计同比（%）12 图表25：全国白酒年度产量及增速（%）12 图表26：高端白酒批价12 图表27：次高端白酒批价12 图表28：全国啤酒月度产量累计同比（%）13 图表29：全国啤酒年度产量及增速（%）13 图表30：社零餐饮收入月度同比（%）13 图表31：中国啤酒渠道结构（%）13 图表32：进口啤酒累计均价及变动13 图表33：各价位啤酒市场渗透率（%）13 图表34：大麦月度均价及变动14 图表35：瓦楞纸月度均价及变动14 图表36：浮法玻璃月度均价及变动14 图表37：铝锭月度均价及变动14 图表38：全国乳制品月度产量同比（%）15 图表39：全国乳制品年度产量及增速（%）15 图表40：乳制品零售价格（元/升）15 图表41：婴幼儿奶粉零售价格（元/公斤）15 图表42：国内原奶价格（元/公斤）16 图表43：进口奶粉价格（美元/吨）16 图表44：玉米现货结算价（元/吨）16 图表45：豆粕现货结算价（元/吨）16 图表46：酱油渠道结构（%）16 图表47：调味品企业线上GMV月度增速（%）16 图表48：大豆现货结算价（元/吨）17 图表49：白砂糖现货结算价（元/吨）17 图表50：2023年11月食品饮料行业动态17 图表51：空调国内终端销量累计同比（%）18 图表52：洗衣机国内终端销量累计同比（%）18 图表53：冰箱国内销量累计同比（%）18 图表54：油烟机国内销量累计同比（%）18 图表55：国内空调排产累计同比（%）18 图表56：国内洗衣机排产累计同比（%）18 图表57：家用电器单月出口金额19 图表58：家用电器出口金额累计同比（%）19 图表59：空调出口销量累计同比（%）19 图表60：洗衣机出口销量累计同比（%）19 图表61：冰箱出口销量累计同比（%）19 图表62：油烟机出口销量累计同比（%）19 图表63：企业库销比：空调20 图表64：企业库销比：洗衣机20 图表65：渠道库销比：空调20 图表66：渠道库销比：洗衣机20 图表67：2023年11月家用电器行业动态20 图表68：房屋竣工面积累计同比（%）21 图表69：房屋竣工面积年度同比（%）21 图表70：房屋销售面积累计同比（%）21 图表71：房屋销售面积年度同比（%）21 图表72：中国家具出口月度变动22 图表73：中国家具出口金额累计同比（%）22 图表74：美国家具市场月度销售同比（%）22 图表75：美国家具市场月度库销比22 图表76：2023年11月轻工制造行业动态22 图表77：纺服线上GMV月度跟踪23 图表78：主要运动品牌季度流水跟踪23 图表79：服装及衣着附件出口金额累计同比（%）24 图表80：鞋靴出口金额累计同比（%）24 图表81：纺织纱线、织物及制品出口金额累计同比（%）24 图表82：箱包及类似容器出口金额累计同比（%）24 图表83：纺织服装、服饰业产成品存货同比（%）24 图表84：纺织业产成品存货同比（%）24 图表85：2023年11月纺织服装行业动态25 图表86：社零餐饮收入月度同比（%）25 图表87：CPI月度分项变动：旅游（%）25 图表88：全国交通客运量累计变动（%）25 图表89：华住酒店入住率（%）25 图表90：主要节假日旅游数据恢复程度26 图表91：2023年11月社会服务行业动态26 图表92：中证消费指数PETTM27 图表93：中证可选指数PETTM27 内需压力加大，出口出现回暖。11月消费需求面临压力，线下消费随着服务PMI转负高点回落、CPI降幅扩大、居民信贷不及疫情前同期水平、社零21-23年单月年化增速1.8%大幅偏离中枢。需求压力加大的背后，是经济动能切换带来的震荡，房地产市场依然需要政策支撑，寻找新的均衡。但居民就业的稳定、后续一万亿国债落地，都将巩固消费的韧性。此外除了内需，海外需求在家电、轻工板块已经释放回暖信号，值得关注。 图表1：2023年11月大消费主要行业景气跟踪 大类行业赛道景气趋势行业动态 白酒↓销量依旧平淡，价格压力显现 啤酒-淡季需求平稳，成本有望改善 基础消费食品饮料 家用电器 可选消费 乳制品↑延续温和复苏，原奶成本下行 调味品-动销增速放缓，库存水平良性空调↓12月内需排产-0.2%，渠道库存略高 冰箱↑12月内需排产+18.8%，出口排产+66.7% 洗衣机↑12月内需排产-4.7%，出口排产+45.3%油烟机-企业库存仍高，出口出现改善 轻工制造家居-内需依然承压，外需开始好转 运动服饰-Q4稳健增长，延续较好表现 纺织服饰 休闲消费社会服务 品牌服饰-换季消费旺季，存在基数效应 酒店餐饮↓复苏接近完成，景气或将回落 旅游-冰雪旅游旺季，客流有望提升 来源：国金证券研究所整理（注：景气趋势描述环比上月变化） 增速中枢调整，寻找新的均衡。2023年临近尾声，国内消费需求经历大幅震荡后依然在寻找新的均衡。11月单月2年社零复合增速仅为1.8%，创下年内新低，较为影响未来判断和市场情绪。目前市场对2024年一致预期依然有5.65%，我们同样维持5%左右的判断：一方面居民可支配收入21-23年的复合增速依然在5.8%以上，短期的偏离可能受提前还贷和消费意愿不足影响；另一方面，新兴科技产业正在酝酿，可能带来新的增长，接力地产支撑内需。 图表2：社零21-23单月年化复合增速（%）图表3：社零增速中枢 19-2121-23 8% 6% 4% 2% 0%