11月经济增长数据点评：消费修复进入平稳期，新动能亟待加速培育

消费修复进入平稳期，新动能亟待加速培育——11月经济增长数据点评 挖掘价值投资成长 2023年12月20日 证券分析师：曲一平证书编号：S1160522060001联系人：陈然联系人：李嘉文电话：021-23586458 ◆据国家统计局发布数据，2023年11月工业增加值同比增长6.6%，较10月提高2.0个百分点；2023年1-11月全国固定资产投资同比增长2.9%，较1-10月持平；2023年11月社会消费品零售总额同比增长10.1%，较10月份提高2.5百分点。 《盘活存量资金或为后续货币政策关键——11月货币数据点评》2023.12.18《加息周期结束，市场交易联储转向——美联储12月议息会议点评》2023.12.15《制造业PMI延续收缩，市场需求不足待解决——11月PMI数据点评》2023.12.04《节假日因素致PMI波动，经济企稳向好趋势不变——10月PMI数据点评》2023.11.02 【评论】 ◆消费增速趋稳，经济增长模式或将转向消费和投资双引擎驱动。11月社会消费品零售总额环比降低0.06%，年底消费季电商数据低迷也反映消费进一步增长面临阻力。预计在“形成消费和投资相互促进的良性循环”要求下，今年底明年初投资有望进入发力期，形成消费和投资相互促进的良性循环，共同承担稳增长任务。 ◆工业生产恢复加快，供需错位问题仍待解决。工业增加值同比增速进一步回升，但从供需关系上看，11月产品销售率97.4%，较前值持平，回升势头有所放缓。11月份制造业PMI数据显示，生产指数为50.7%，连续6个月位于扩张区间；新订单指数49.4%，连续2个月位于收缩区间。 1.消费投资良性循环待疏通，经济修复亟需新增长极 2.工业增加值：新能源车产业链维持高景气3.投资：地产探底、制造业基建托底格局未变3.1新能源和汽车行业带动下，制造业投资保持韧性3.2基建仍在蓄势，发力期或者明年一季度3.3房地产投资仍处于调整期4.消费：低基数效应下录得高增长 ◆地产继续探底，拖累投资增速。制造业投资方面，政策持续支持叠加工业企业去库存周期接近尾声，制造业投资增速稳步上行。基建投资方面，地方专项债资金到位叠加特别国债下发，基建项目资金充足，明年一季度或迎来爆发期。房地产投资方面，领先指标预示短期下行压力仍大，同时房地产市场预期仍未扭转，楼市需求偏弱，库存升至历史高位。往后看，“三大工程”或为房地产未来发展方向，短期在“先立后破”要求下，托底政策大概率保持。 ◆消费持续稳步复苏可期。商品消费在低基数效应下增速继续回升，服务消费规模继续扩大，成为当前经济主要增长极。往后看，消费逐步从疫后恢复转向持续扩大，增速趋于平缓，且居民对未来经济和收入预期偏谨慎，预防性储蓄意愿仍强，或导致居民边际消费倾向的改善仍偏慢，后续社零修复不宜高估。 【风险提示】 ◆地缘政治冲突恶化风险◆海外经济体衰退风险外溢 正文目录 1.消费投资良性循环待疏通，经济修复亟需新增长极........................................32.工业增加值：新能源车产业链维持高景气........................................................43.投资：地产探底、制造业基建托底格局未变....................................................53.1新能源和汽车行业带动下，制造业投资保持韧性.........................................53.2基建仍在蓄势，发力期或者明年一季度.........................................................63.3房地产投资仍处于调整期.................................................................................74.消费：低基数效应下录得高增长........................................................................8 图表目录 图表1：主要经济动能变化情况............................................................................3图表2：工业增加值同比增速回升........................................................................4图表4：11月主要工业产品产量同比增速（%）.................................................4图表4：固定资产投资三大类................................................................................5图表5：1-11月细分行业制造业投资累计同比增速（%）.................................6图表6：2023年专项债基本发行完毕...................................................................6图表7：国有土地出让收入持续下降....................................................................6图表8：竣工面积与新开工面积分化....................................................................7图表9：商品房库存升至高位................................................................................7图表10：领先指标预示房地产投资仍有下行压力..............................................7图表11：各线城市住宅价格全面下行..................................................................7图表12：社零增速平稳回升..................................................................................8图表13：企业消费和地产链是当前薄弱环节......................................................8 1.消费投资良性循环待疏通，经济修复亟需新增长极 社零环比转负，消费由“填坑”模式转向“爬坡过坎”模式，后续增速或趋于平稳。11月社会消费品零售总额环比降低0.06%，年底消费季电商数据低迷也反映消费进一步增长面临阻力，根据星图数据显示，“双十一”期间综合电商平台、直播电商平台累积销售额为11386亿元，同比增长2.08%。随着四季度低基数效应逐步消退，后续消费增速回落是大概率事件，对经济的支持减弱。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 “形成消费和投资相互促进的良性循环”要求下，今年底明年初投资有望进入发力期。今年三季度最终消费支出对经济增长贡献率提升，达到94.8%，拉动GDP增长4.6个百分点，是经济修复的最主要动能。后续随着消费增速回归平稳，亟待投资加大发力，形成消费和投资相互促进的良性循环，共同承担稳增长任务。 跨周期调节思路下，完成今年经济增速目标压力不大，或把更多的政策空间留给明年。今年政府工作报告设定年内GDP增长5%左右的目标，前三季度实际GDP同比增长5.2%，四季度在去年低基数效应下，大概率超额完成年初制定目标。近期，多家国际组织和金融机构上调了中国经济的预期，如经合组织调高到5.2%，国际货币基金组织调高到5.4%。我们认为，明年初增长压力相对较大，前期特别国债等政策有望加速生效，投资增速反弹可期。 2.工业增加值：新能源车产业链维持高景气 上游行业受益于大宗商品价格回升，工业增加值增速领先。11月份工业增加值同比增长6.6%，增速较上月高2.0个百分点。分三大门类看，采矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业增加值分别同比增长3.9%、6.7%、9.9%，较10月份提高1.0、1.6、8.4个百分点。分行业看，汽车制造业增加值同比增长20.7%，在所有行业中领先。主要工业产品产量方面，发电设备、太阳能发电量、风力发电量、新能源汽车等同比增长超过30%。 部分行业产能过剩压力较大，工业增加值后续增速取决于需求端恢复情况。11月产品销售率97.4%，较前值持平，回升势头有所放缓。11月份制造业PMI数据显示，生产指数为50.7%，连续6个月位于扩张区间；新订单指数49.4%，连续2个月位于收缩区间，反映当前供需错配问题仍待解决。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023年11月 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 3.投资：地产探底、制造业基建托底格局未变 1-11月固定资产投资三大支柱中，制造业投资同比增长6.3%，增速较1-10月份提高0.1个百分点；不含电力的基础设施投资同比增5.8%，增速较1-10月份降低0.1个百分点；房地产投资同比下降9.4%，降幅较1-10月扩大0.1个百分点。 3.1新能源和汽车行业带动下，制造业投资保持韧性 新能源、汽车产业链保持高增长。受益于产业政策支持，国内高技术制造业录得高增长，1-11月高技术制造业投资同比增长10.5%，其中航空、航天器及设备制造业，医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长16.2%、14.8%。此外，国内外新能源、汽车等相关行业需求上行，相关领域制造业投资同比持续高增，如电气机械及器材制造业（主要为新能源设备、电池）同比增长34.6%，汽车制造业同比增长17.9%，增速在各行业中领先。 往后看，政策持续支持叠加工业企业去库存周期接近尾声，制造业投资增速有望进一步回升。国内工业企业利润、PPI、产成品存货分别于2023年2月、6月、7月见底，后续工业企业经营效益趋于改善，制造业投资意愿增强，我们预计年内制造业投资增速将呈回升趋势。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所 3.2基建仍在蓄势，发力期或者明年一季度 地方专项债资金到位叠加特别国债下发，基建项目资金充足。一方面，2023年下半年以来，专项债发行明显提速，截至10月末，新增专项债已发行36782亿元，按照全年3.8万亿元的新增专项债限额计算，发行进度已超过95%，基建项目资金相对充裕。另一方面，万亿国债增发继续对基建增速形成支撑。预计随着财政资金加快投入使用，将带动基建增速明显回升，考虑到年底项目开工概率偏低，基建大幅发力期可能在明年一季度。 土地市场低迷和地方化债推进均对基建投资增速形成一定的制约，基建增速反弹幅度不宜高估。地方政府是基建项目的主要推手，其资金高度依赖国有土地出让收入，2023年1-11月，国有土地使用权出让收入累计同比下降17.9%，较峰值水平大幅缩水，影响地方财政对基建的支持力度。此外，随着一揽子化债方案出台，在剥离政府融资职能的大趋势下，城投新增融资用于政府投资的规模将明显受限，对基建的支持亦减弱。 资料来源：Choice宏观板块，东方财富证券研究所，数据截至2023-10 3.3房地产投资仍处于调整期 楼市继续被动补库存。11月份房屋施工、新开工、竣工面积同比增速分别为6.12%、4.67%、10.30%，2021年二季度以来，竣工面积同比增速持续高于施工面积和新开工面积，反映当前房地产投资主要为存量项目贡献，增量需