农业2024年年度投资策略：养殖蓄能周期反转，转基因育种迎来新篇章

证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明01证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明农业2024年年度投资策略：养殖蓄能周期反转，转基因育种迎来新篇章周泰、徐菁2023年12月20日 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明摘要➢【生猪】：基于仔猪饲料销售量和能繁母猪存栏量的变化，我们预计2024年猪价呈现前低后高的形态。今年年底到2024H1生猪市场整体供应压力较大，行业进入加速去产能阶段，而由于产业对明年猪价预期较为悲观，且现金流压力较大，即使过年前猪价出现短暂的反弹也不会终止行业去产能的步伐，由此我们判断当前阶段是生猪养殖板块左侧布局的黄金期。在以往周期中，市场优先偏好出栏高强度的标的，但在本轮周期中，部分上市公司频频出现债务方面的负面消息，导致本轮周期中公司自身的融资能力以及财务健康状况也被纳入考量，因此我们认为可优先选择成本领先/资产负债表相对健康/其他主业有造血能力的企业。➢【动保】：当前动保行业整体有所承压，但随着今年年底到2024H1生猪养殖行业或将进入加速去产能阶段，2024H2猪价有望回暖，利好上游动保企业，建议关注猪周期右侧布局机会。养殖规模化带动动保企业快速上量，但高集中度带来的议价权压缩了行业整体盈利水平。行业或从规模至上转变到专注品质，非瘟疫苗的研发进程将成为动保板块重要的催化剂，优先获得猫三联批准文号的企业也强率先抢占市场。➢【白鸡】：展望明年上半年，前期引种短缺已逐步传导至商品代阶段，商品代鸡源供应回落有望带动苗价上行。后备祖代种鸡存栏下滑大致会影响2Q后父母代鸡苗的供应量，再经过3Q影响商品代鸡苗供应量。海外引种短期从22年5月持续至22年底，因此我们预计随着2023Q4商品代鸡苗供应逐步回落，趋势有望持续至2024H1，随着下游需求阶段回暖，商品代鸡苗价格有上行空间。海外禽流感疫情影响持续，父母高苗价仍有支撑。从市场交投情况来看海外苗仍是需求主力，供应紧缺格局不变。➢【农产品种植】全球主要农产品供应预期宽松，【大豆】南美增产前景丰满，即使巴西出现减产，也非常大概率被阿根廷和巴拉圭同比增产冲销，3月南美大豆集中上市前重点关注天气是否会给产量带来预期差。【玉米】海外：全球玉米市场丰产预期强烈，主产国出口预期势头强劲；国内：供需缺口缩窄，低价进口玉米及替代品供应冲击市场。【白糖】海外：巴西产量的超预期上调是扭转23/24年度全球供需平衡的核心因素，带动全球糖价整体运行中枢下移。国内：产量恢复性增产，但配额外进口利润还处于大幅倒挂的局面，不支持进口量短期内的大量增长，叠加国内制糖成本相对海外偏高，我们预计国内糖价跟随海外运行重心下移但回落空间相对有限。转基因品种审定已正式公布，种业成长空间广阔，行业红利有望兑现。➢风险提示：政策调控导致猪价反弹不及预期风险；重大突发动物疫病风险；天气灾害导致原材料价格波动风险。1 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明目录C O N T E N T S2生猪板块：产能加速出清，重点布局养殖板块01白鸡板块：景气周期有望延续，关注海外禽流感疫情影响03种植链条：全球主要农产品供应预期宽松，转基因育种翻开新篇章04动保板块：蓄能周期反转，关注大单品落地进程02风险提示05 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告生猪：产能加速出清，重点布局养殖板块01.3 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.14价格回顾：全年大部分时间行业处于亏损状态1.1➢2023年全年猪价呈现三个特点：➢1）全年价格波动率下降，猪价低点14元/kg，高点17.5元/kg，与2022年全年运行区间在12-28元/kg对比呈现出截然相反的波动率水平。➢2）全年大部分时间亏损，仅8月单月略有盈利，从去年12月算起行业亏损期长达一年，但产能去化速度缓慢。➢3）季节性规律继续淡化，刷新了历史上旺季猪价的最低纪录。图表：2019-2023年自繁自养盈亏（元/头）图表：2019-2023年生猪价格变化（元/kg）101520253035401/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120192020202120222023-8002001200220020192020202120222023资料来源：卓创资讯，民生证券研究院资料来源：ifind，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.15供应：生产效率的提升抵补了母猪存栏绝对数量的下降1.2➢上一轮能繁母猪的去产能周期从2021年7月开始，到2022年4月结束，理论上对应10个月后的育肥猪供应收缩周期是从2022年5月到2023年4月。但实际的价格高点提前出现在了2022年10月，此后猪价一路下跌。原因在于此轮淘汰过程中三元母猪到二元母猪的置换使得行业生产效率大幅提升，弥补了能繁母猪存栏数绝对数量的下滑。➢从仔猪料推算明年5月前的育肥猪供应压力与今年上半年相当。当然，由于行业对节后价格预期悲观，叠加冬季疫情等因素的影响，可能会提前透支一部分出栏，从而使得节后的供应压力暂有缓解，影响节奏但不改变明年上半年供应高基数的事实。0%20%40%60%80%100%2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11二元能繁三元能繁2002503003504001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2021202220232024图表：行业中二元/三元母猪占比（%）图表：能繁母猪存栏与10个月后的育肥猪供应量出现分化图表：用仔猪料向后推算6个月后的育肥猪供应压力（万吨）2800285029002950300030503100315005001000150020002500300035002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07左轴：生猪定点屠宰量（万头）右轴：能繁母猪存栏量（后移10个月）（万头）资料来源：涌益咨询，民生证券研究院资料来源：卓创资讯，民生证券研究院资料来源：中国饲料工业协会，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.16供应：疫情对产能的影响屡次证伪，但恐慌情绪下阶段性抛压仍存1.3➢非瘟疫情对产业情绪的影响超过对实际产能的影响。非洲猪瘟疫情2018年传播至我国至今已经5年，行业的应对与防范已经成熟有效。但由于养殖环境封闭性与流动性不同，育肥猪受疫情的影响仍然高于母猪。冬季北方低温会导致消毒剂消毒效果下降，季节性疫病高发期不可避免。而由疫情引发的恐慌性情绪不断发散形成一轮又一轮的抛售，对猪价形成持续的压力。➢监测疫情严重与否最直观的观测指标就是看生猪出栏体重是否在短时间内出现异常的骤降（比如2020年的Q3和2021年Q1），而2022-2023年生猪出栏体重整体平稳，今年冬天处于稳中有升的状态，因此我们倾向于认为疫情防控已经进入常态化阶段，对行业整体产能影响有限。图表：生猪出栏体重变化（公斤）1151201251301352020202120222023资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.17需求：Q4鲜销率创历史新低，明年屠企业冻品入库动能或减弱1.4➢今年上半年和下半年，猪肉白条的鲜销率都出现了几次明显偏离历史同期水平的下降，但原因有所不同：➢上半年：主动入库。今年上半年在高供应的情况下猪价之所以没有暴跌，很大一部分来自于屠宰企业看好下半年猪价，逢低价入库了大量冻品，成为了市场的“抄底方”。但实际上今年冻品流动性较差，我们认为明年上半年屠企再进行冻品入库的动能也在减弱，猪价在需求端支撑不足。➢下半年：被动入库。每年11月前后，随着天气转凉，南方地区灌肠/腌腊增加带动鲜肉消费比例提升。但今年受暖冬天气影响，特别是西南地区气温持续偏高，影响了腌腊制品的备货意愿，屠宰企业白条走货不畅被迫转冻品入库。伴随12月下旬全国气温进一步下降，这部分需求将有所回暖。图表：屠宰企业白条鲜销率变化（%）图表：屠宰企业冻品库容率75808590951001/12/13/14/15/16/17/18/19/110/111/112/120202021202220230%10%20%30%40%1/62/63/64/65/66/67/68/69/610/611/612/620192020202120222023资料来源：卓创资讯，民生证券研究院资料来源：卓创资讯，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.18为什么国庆节后产能去化明显提速？1.5国庆节前：①心态变化：生猪产业的大幅度去产能大概率会发生在大家普遍认知的季节性旺季而不是在淡季，类似于2021年9月。产业的普遍认知是如果在淡季去产能，将会错过年底旺季的季节性价格红利。②育肥环节利润：2021年的去产能是发生在很多养殖场盲目看好后期行情、补栏了很多高价仔猪的背景下，猪价下跌后外购仔猪育肥业务出现巨幅亏损。这种极端情况23年并没有发生；加上这两年养殖成本方差拉大，对于一部份成本优异的养殖主体来说微亏半年带来的现金流压力不算大。③仔猪环节利润：3到6月的传统补栏旺季，这期间仔猪的盈利一般不会差，销售仔猪的盈利为延缓了去产能的速度。国庆节后：①心态变化：国庆双节旺季需求不及预期，由于产业悲观一致预期已经形成，二次育肥群体也出人意料的按兵不动，以往促使猪价反弹的两个季节性因素都没有兑现，产业盼涨的信心在垮毁。②育肥环节利润：依然处于微亏的状态，但亏损时间拉长至一年，犹如拨茧抽丝，钝刀割肉，行业面临的困局是旺季没来得及“回血”，年后还要面临更漫长的寒冬。③仔猪环节利润：现在养仔猪意味着明年春节后淡季出栏，所以仔猪无价又无市。仔猪价格的大幅下跌预示着产业心态的转变，7kg仔猪行业平均成本342元/头，以当前的价格计算销售一头仔猪亏损幅度超100元。 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.19产能加速去化带来明年下半年价格逐级向上1.6➢10月开始能繁母猪加速去化，11月去化幅度明显扩大。本轮去产能周期截止至今年10月，涌益咨询/卓创/农业部/mysteel四家样本中能繁母猪存栏量累计-9.2%/-3.8%/-5.4%/-2.1%，去化趋势基本一致，但节奏偏慢。国庆至今，在旺季不旺带来的长期亏损压力之下，从10月开始行业产能去化开始提速。涌益数据显示，11月能繁母猪存栏量环比-1.57%（上月-0.85%），样本2（偏向于母猪300头以上中大型猪场）环比-1.38%（上月-0.32%），去产能的压力逐渐由散户向规模场扩散，对应明年9月以后的出栏量的减少。图表：全国22家淘汰母猪屠宰场母猪屠宰量（万头）图表：各机构能繁母猪存栏量环比（%）0500001000001500002000002500002021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-11全国22家淘汰母猪屠宰场淘汰母猪屠宰量-6%-4%-2%0%2%4%6%8%涌益咨询卓创农业部Mysteel资料来源：卓创资讯，民生证券研究院资料来源：农业农村部、涌益咨询、卓创资讯、mysteel，畜牧业协会，民生证券研究院 证券研究报告* 请务必阅读最后一页免责声明1.110上市公司财务指标恶化，产能增速下降进入高质量发展阶段1.7➢周期下行期上市猪企通过多种渠道融资解决现金流的压力，造成各项财务指标恶化。2020-2023Q3上市猪企平均资产负债率从45%上升至68.5%，累计增长23.5PCT，其中正邦科技资产负债率达到162.6%，天邦食品/傲农生物达到87.0%/89.4%，另外还有新五丰/新希望/华统