意大利厄运循环风险改善

Atradius经济研究-2023年7月 Summary 美国和欧洲银行业最近的动荡使人们对可能出现的“厄运循环”的担忧重新燃起：当银行将政府债务保留在资产负债表上，而公共财政薄弱的政府救助此类银行时，可能会出现负面螺旋。我们调查了意大利的情况，在欧元区债务危机期间，意大利被证明容易受到这种厄运循环的影响。自2012年以来，可以作为未来厄运循环警告信号的几个指标有所改善。意大利银行业的健康状况尤其如此。然而，没有理由自满。银行资产负债表上的意大利政府债务仍然很高。如果政府债券在某个时候面临抛售，因为人们对债务可持续性持怀疑态度，这可能会成为未来冲击的传导渠道。 西班牙和塞浦路斯不得不利用第三方的援助。意大利逃脱了这一威胁，但对救助的担忧从未真正消失。事实上，在最近的银行业动荡期间，意大利银行股价下跌，而意大利和德国长期债券之间的差额上升(图1)。 美国和欧洲银行业最近的动荡可能会重新引发人们对这种现象的担忧，这种现象一直存在并偶然爆发：欧元区的厄运循环，尤其是与意大利有关。1这种担忧源于2010-2015年的欧元区主权危机，并反映出意大利银行-受到银行业动荡的困扰-必须由意大利政府拯救，而意大利政府根本缺乏这样做的金融力量。意大利银行的资产负债表上有大量政府债务，这进一步降低了救助的可能性，使这一问题更加复杂。这可能只有在外部帮助下才能实现，例如国际货币基金组织和欧洲救助基金欧洲稳定机制（ESM）。这种情况将是欧元区危机的似曾相识，爱尔兰，希腊。 在这份研究报告中，我们仔细研究了意大利的厄运循环，主要问题是：我们还需要担心吗？为了回答这个问题，我们首先更准确地描述了什么是厄运循环，推导了一些表征它的变量。然后，我们将重点放在银行业的冲击上，评估欧元区危机期间意大利的厄运循环，并将其与当前形势进行比较。在此基础上，我们进行评估。 银行下跌了17％，而意大利10年期政府债券与德国的收益率差上升了10％。 之后银行股上涨，债券收益率差下降，确实表明（负）相关性。 利率上升导致的收益率降低了政府债务的市场价值。由于这被用于抵押品以确保融资，因此对经济的贷款供应可能会受到损害。如果银行购买更多债券以确保融资，对政府的金融抑制以承担更多债务或通过过度承担风险而进行复活的赌博，则会直接和间接地发生这种情况。5 第二种渠道称为安全网渠道，即政府对系统重要性银行以隐性或显性担保的形式向银行提供支持的渠道。如果有人怀疑主权债务能否兑现，这些担保的价值就会下降，银行的稳定性可能会受到威胁。反过来，这可能会增加对政府担保的需求，给公共财政施加压力，并造成主权危机。担保引发的银行风险偏好上升使问题更加复杂。它产生于道德风险：承担风险的好处落在股东身上，损失将由政府承担。 第三是通过经济联系银行和政府的宏观经济渠道。处于危险之中的银行将削减贷款供应并提高贷款利率。这减少了投资，削弱了私营部门。反过来，这将出现在恶化的银行贷款组合和更高的信贷拨备中。公共财政将感受到私营部门的疲软，这可能导致政府和私营部门的借贷成本上升，财政整顿（例如Procedre更高的税收)和政策不确定性。这进一步减少了投资。 我们的结论是，由于欧洲央行和欧盟在20124年7月在伦敦发表著名的德拉吉声明后的大规模干预，情况有所改善。但是没有理由自满。意大利公共财政仍然受到高债务水平的困扰，即使不是很高。其债务比率在欧元区排名第二，仅次于希腊。必须以对金融市场可信的方式解决这一问题。这是需要时间的事情。因此，挥之不去的恐惧也可能需要一些时间。 测量厄运循环 尽管文献中产生的厄运循环说明了银行业，主权和实体经济之间冲击的传导渠道，但它并不能提供能够评估意大利厄运循环风险的手段。我们需要采取一些其他步骤。 三角形厄运环 为了评估意大利厄运循环的可能性，我们放大了银行与意大利主权之间的联系-因此本质上是在循环的暴露和安全网渠道上。我们区分银行业和主权国家的健康状况以及两者之间的联系或联系。这允许在二维尺度上评估厄运循环风险：经济中两个或两个部门的健康状况越低，联系越强，厄运循环风险越高。我们在2012年主权危机期间和现在两个时刻评估意大利的厄运循环，并进行比较。 虽然厄运循环大多是用银行和政府之间注定的联系或注定的联系来描述的，但它实际上是三角形的(图2)。这来自银行和政府分别与经济的联系。IMF（2022）区分了三种冲击传导渠道，它们相互作用并放大了每个部门的脆弱性。随着银行业负面冲击的风险可以说是增加，厄运循环提供了一个清晰的框架来理解恶性循环如何出现。 如果银行购买更多的政府债券以从未来较低的利差中受益，这意味着更高的价格，则会进行复活的赌博。 6这样的担保已经在较低的银行差价合约利差、银行债券利差和银行股票回报方面提供了好处。有关参考资料，请参阅国际货币基金组织(2018)，新冠肺炎大流行过后新兴市场的主权银行关系，WP/22/223。 银行和主权国家之间的第一个渠道称为风险敞口渠道。主权利差或 （不良贷款率）从12.3%下降到2.2%，达到16.6%的峰值（2015年第三季度）。 得出我们的结论。 当然，问题的核心是对这两个部门和联系的健康状况的评估。我们如何衡量这些？表1提供了概述。至于健康检查或冲击吸收能力，对于银行业，我们看偿付能力（总资产的一级资本），流动性（贷存比）和对私营部门的不良贷款（占银行总资产的％）。这些变量出现得越好，银行部门的冲击吸收能力就越高，给定的冲击传递给主权。反过来，通过考虑相对于GDP的债务比率和融资需求来评估主权的健康状况。这些比率越好，政府的减震能力就越好。 至于关系或冲击传导能力，我们看银行业相对于GDP的规模和银行业集中度。这些变量越低，对主权的冲击传递越弱。这是因为政府根本负担不起一家大型银行的破产，因为这会扰乱经济。相对于经济而言，银行业的规模非常大，这个问题更加复杂。7对于将冲击传导回主权的银行部门，银行部门持有的政府债务规模很重要。越低，冲击传递越弱，厄运循环的可能性越低。 然而，对于主权健康来说，情况要好得多(图4)。我们采用的两个指标都明显恶化。政府的融资需求从2012年占GDP的24％上升到2022年的27％，在2018.11的20％低点之后，债务与GDP的比率已从138％飙升至170％，甚至达到了185％的峰值。 我们现在准备仔细研究自2012年主权债务危机以来的意大利厄运循环，依次研究减震和减震。8 首先考虑减震。这已经明显和显著地改善了。自2012年以来，通过我们采用的所有措施，银行业的健康状况都有了显著改善(图3)。一级资本从10.6%（2012年底）提高到15.9%（2022年第三季度）9，略低于17%的峰值（2020年第四季度）。存贷比从109.2（2014年第四季度）下降至74.2，略高于低点72.5（2022年第一季度）10。不良贷款比率。 实际上，跟进德拉吉2012年的非常规货币政策在很大程度上暗示了购买意大利债务。从2012年8月开始，欧洲央行资产负债表上的意大利主权债务金额从940亿欧元增长了七倍以上，达到722亿欧元。这意味着意大利债务的百分比 2015年市场融资份额为27%，而2021年为14%。鉴于欧洲央行融资相对便宜，这提高了银行的盈利能力。112020年的异常值是由于分母效应：大流行第一年的名义GDP下降了7.6%。12也是由于较低的GDP的分母效应。13国际货币基金组织对发达经济体使用的门槛值是债务占GDP的85%，融资需求占GDP的15%。 他们的投资达到了所需的程度。然而，这种机制远非完美。17确实，在意大利政府的大量支持下，MontedeiPaschidiSiena在2016年的失败被阻止了。18尽管传输能力可能已经下降，但它并没有消失。 欧洲央行持有的意大利GDP从5%增长到45%。因此，继续类比，尽管主权国家的健康状况恶化，但医疗保健系统-欧洲央行-一直愿意提供强有力的支持以维持患者的生命。因此，对于意大利主权国家的冲击吸收能力，应该关注欧洲央行，而不是意大利主权国家。14或者，随着主权国家的健康状况恶化，其现在依赖于整个欧元区的冲击吸收能力得到了改善。在金融市场混乱的情况下，它可以通过该工具购买政府债券。但是，这种干预将以经济状况为代价。 意大利的弱点是主权能力将冲击传递给银行业。这是混合的，充其量。在2012年主权危机之后，银行资产负债表上的政府债务（贷款和债券）从2011年12月的12.4%攀升至2020年8月的18.9%，然后在2023年3月下降至16.4%（图7）。最近的下降是积极的，但水平仍然（非常）高：与6％的欧元区平均水平相比。 另一个相关的渠道是冲击传输。银行业传递冲击的能力有所下降。集中度指数衡量三大银行（Uicredit，ItesaSapaolo和MoteDeiPaschideSiea）持有的总资产的百分比，自2012年以来没有太大变化（图6）。它浮动略高于60％。银行业相对于经济的总规模已经从GDP的260％（2012年第四季度）的峰值缩小到现在的191％。16然后可以得出结论，银行业对政府的冲击的传导能力已经下降。 欧元区自2014年塞浦路斯危机以来采取的银行倒闭新制度证实了这一结论。在这种所谓的单一解决机制下，政府在银行倒闭时的作用非常有限。包括债券持有人在内的投资者应该通过减记来“保释”，而不是所谓的主权救助。 恐惧减少但仍挥之不去 在银行业冲击的背景下，从对意大利厄运循环的分析中出现的总体情况如下。而吸收 实施欧洲纾困制度：BRRD和SRM - R是否有效消除了欧洲银行业的隐性政府担保？，https: / /论文。ssr.com / sol3 / papers.cfm? abstract _ id =4024553和Bec, T., Krahe, J - P，马丁，P., Mayer, F.，Pisai - Ferry，J., Tr ö ger, T.，韦德·迪·毛罗，B.,韦伦, N.Zettelmeyer, J.补充欧洲银行业联盟：经济要求和法律条件，Breghel政策贡献号20 / 22，2022年11月。 18有关详细信息，请参阅https://en.wikipedia.org/wiki/Banca_Monte_dei_Paschi_di_Siena。 自著名的德拉吉伦敦2012年声明以来，银行业的冲击能力已经显着提高，而意大利主权则相反。但是，如果我们将欧洲央行的债券购买纳入其中，则后者的相关性较小。因此，我们得出结论，吸收能力已经提高。至于意大利银行业的传输能力，这一点也有所改善。 这种建立信任不会是在公园里散步。诚然，新创建的ECB传输保护仪器将提供支持。但仅此而已。欧洲央行的任何干预都将有一个条件，即意大利必须使自己的公共场所井井有条。这需要时间来说服市场这确实正在发生。在此之前，对厄运循环的担忧虽然现在有所减少，但仍将持续。 对于意大利主权的传输能力，这无法说明。由于下降，最近才从（非常）高的水平开始。应该建立对意大利公共财政的更多信心，以便能够使银行将政府资产在银行总资产中所占的份额大幅降低。 JohnLorié，首席经济学家john.lorie@atradius.com+31205533079 与Atradius联系在社交媒体上 免责声明 本出版物仅供参考，不作为投资建议、法律建议或向任何读者推荐特定交易、投资或策略。读者必须就所提供的信息做出自己的独立决定，无论是商业决定还是其他决定。虽然我们已尽一切努力确保本出版物中包含的信息是从可靠来源获得的，但Atradis对任何错误或遗漏，或使用此信息所获得的结果概不负责。本出版物中的所有信息均按“原样”提供，不保证完整性，准确性，及时性或从其使用中获得的结果，也不保证任何形式的明示或暗示。在任何情况下，Atradis，其相关合伙企业或公司，或其合伙人，代理人或雇员，对您或其他任何人因依赖本出版物中的信息而做出的任何决定或采取的任何行动，或任何机会的损失，都不承担任何责任。利润损失