固定收益周报：当前期现结合的策略性价比高

固定收益周报 当前期现结合的策略性价比高 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2023年12月18日 1.《城农商行二永债的两种下沉思路》，2023.12.16 2.《美国债券市场分析框架（二）：经济数据以及对于债市的影响》，2023.12.16 过去一周，债市表现较强，但为什么偏贵的国债期货表现依然强于现券？我们认为原因主要有两点：（1）在债市上涨过程中，国债期货因为流动性较好，如果投资者对行情确定性判断不强时，选择灵活性更高的期货交易是更合理的；（2）国债期货上的多头力量较强，并不断加多仓位，不过需要注意，当前国债现券流动性较好，期货市场上逼空风险小。 相关研究 研究助理 当前国债期货IRR水平显著偏高，结合期货相对现券偏贵的现象，有两类策略可以参与：（1）直接参与国债现券与期货的IRR策略，该策略的年化回报高于3%，持有性价比优于短端利率债和存单，性价比和确定性较高。该策略在债市下跌或者 3《. 城投先立后破：经济大省要真正 资金放松时的债市震荡期更容易提前获利；（2）买入中端现券并做空TF、T等合 挑起大梁》，2023.12.14 约，这一策略并不要求久期完全对冲，在组合久期一样的情况下，该策略相对只持有现券的组合来说，具有更高的票息、基差走阔敞口（预期期货偏弱）、曲线变陡敞口（做空长端期货时）等优势。 而后续什么情况下，期货可能会弱于现券，我们认为有两种可能性：（1）债市下跌，较贵的期货超跌；（2）资金水平放松过程中，债市阶段性震荡时。 收益率曲线方面，当前收益率曲线较为平坦，如果后续利率继续下行，大概率是资金宽松情况下，短端利率下行带动整体曲线牛陡；而如果利率上行，短端可能会有压力，但在长端利率也较低的情况下，很难使得曲线进一步明显变平。 因此在做陡曲线赔率较高的环境中，建议可以阶段性参与做陡曲线策略，但长期做陡还需等待扰动资金的因素系统性改善。结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，考虑赔率，建议投资者可以参与做陡曲线，可以考虑10（30）-5Y：（1）做空长端期货+做多中短端现券，该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空长端期货+做多短端期货，这一策略操作灵活，资金占用少。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续上涨，多头主力做多明显。多头主力中，国泰君安继续加多TF和T合约，永安期货加多TS、T和TL合约，中信期货加多T和TL合约。空头主力中，国金期货加空TF和TL合约，西部期货加空T合约，平安期货加空TF和TL合约。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点14 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易15 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示16 信息披露17 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）10 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2403-2406：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.12.11-12.15）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）13 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）13 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）15 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）16 表1：IRR周回顾（2403合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/12/11-2023/12/15，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 过去一周，债市表现较强，但为什么偏贵的国债期货表现依然强于现券？我们认为原因主要有两点：（1）在债市上涨过程中，国债期货因为流动性较好，如果投资者对行情确定性判断不强时，选择灵活性更高的期货交易是更合理的；（2）国债期货上的多头力量较强，并不断加多仓位，不过需要注意，当前国债现券流动性较好，期货市场上逼空风险小。 当前国债期货IRR水平显著偏高，结合期货相对现券偏贵的现象，有两类策略可以参与：（1）直接参与国债现券与期货的IRR策略，该策略的年化回报高于3%，持有性价比优于短端利率债和存单，性价比和确定性较高。该策略在债市下跌或者资金放松时的债市震荡期更容易提前获利；（2）买入中端现券并做空TF、T等合约，这一策略并不要求久期完全对冲，在组合久期一样的情况下，该策略相对只持有现券的组合来说，具有更高的票息、基差走阔敞口（预期期货偏弱）、曲线变陡敞口（做空长端期货时）等优势。 而后续什么情况下，期货可能会弱于现券，我们认为有两种可能性：（1）债市下跌，较贵的期货超跌；（2）资金水平放松过程中，债市阶段性震荡时。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么远月容易相对上涨， 2403-2406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平最终回落，那么跨期价差会出现上行情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，当前收益率曲线较为平坦，如果后续利率继续下行，大概率是资金宽松情况下，短端利率下行带动整体曲线牛陡；而如果利率上行，短端可能会有压力，但在长端利率也较低的情况下，很难使得曲线进一步明显变平。 因此在做陡曲线赔率较高的环境中，建议可以阶段性参与做陡曲线策略，但长期做陡还需等待扰动资金的因素系统性改善。结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，考虑赔率，建议投资者可以参与做陡曲线，可以考虑10（30）-5Y： （1）做空长端期货+做多中短端现券，该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位； （2）做空长端期货+做多短端期货，这一策略操作灵活，资金占用少。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货继续上涨，多头主力做多明显。多头主力中，国泰君安继续加多TF和T合约，永安期货加多TS、T和TL合约，中信期货加多T和TL合约。空头主力中，国金期货加空TF和TL合约，西部期货加空T合约，平安期货加空TF和TL合约。 从多方来看，上周做多的机构席位主要是继续加多单，国泰君安、永安期货、中信期货、浙商期货和光大期货分别增加净多单13189手、9622手、6855手、4445手和4147手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，西部期货、国金期货和平安期货分别增加净空单5251手、5848手和7008手；2.做多机构减仓，或由多转空，第一创业和华泰期货减少净多单9788手和7339手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货继续上涨。TS2403累计上涨0.214元，对应收益率下行约12BP；TF2403累计上涨0.440元，对应收益率下行约11BP；T2403累计上涨0.475元，对应收益率下行约8BP；TL2403累计上涨1.050元，对应收益率下行约6BP。现券方面，2年期（230020.IB）、5年期（230008.IB）、10年期 （230019.IB）和30年期（210005.IB）利率分别变动约-9.25BP、-7.5BP、-6.5BP 和-5BP。国债期货整体表现依然强于现券。 过去一周，债市表现较强，但为什么偏贵的国债期货表现依然强于现券？我们认为原因主要有两点：（1）在债市上涨过程中，国债期货因为流动性较好，如果投资者对行情确定性判断不强时，选择灵活性更高的期货交易是更合理的；（2）国债期货上的多头力量较强，并不断加多仓位，不过需要注意，当前国债现券流动性较好，期货市场上逼空风险小。 当前国债期货IRR水平显著偏高，结合期货相对现券偏贵的现象，有两类策略可以参与：（1）直接参与国债现券与期货的IRR策略，该策略的年化回报高于3%，持有性价比优于短端利率债和存单，性价比和确定性较高。该策略在债市下跌或者资金放松时的债市震荡期更容易提前获利；（2）买入中端现券并做空TF、T等合约，这一策略并不要求久期完全对冲，在组合久期一样的情况下，该策略相对只持有现券的组合来说，具有更高的票息、基差走阔敞口（预期期货偏弱）、曲线变陡敞口（做空长端期货时）等优势。 而后续什么情况下，期货可能会弱于现券，我们认为有两种可能性：（1）债市下跌，较贵的期货超跌；（2）资金水平放松过程中，债市阶段性震荡时。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2403 100.60 210005.IB 2.97 0.01 -0.42 1.28% 3.21% TL2406 100.41 200004.IB 2.98 0.08 -0.65 1.93% 3.01% TL2409 100.22 210005.IB 2.97 0.60 -0.74 2.76% 2.58% T2403 102.53 230019.IB 2.60 -0.12 -0.28 0.82% 3.09% T2406 102.34 210017.IB 2.64 0.22 -0.25 2.30% 2.42% T2409 102.20 210017.IB 2.64 0.34 -0.37 2.43% 2.41% TF2403 102.31 230008.IB 2.46 -0.17 -0.33 0.70% 3.23% TF2406 102.19 230021.IB 2.50 -0.17 -0.43 1.53% 2.79% TF2409 102.11 220012.IB 2.56 -0.03 -0.63 1.95% 2.75% TS2403 101.16 230020.IB 2.33 -0.20 -0.26 0.95% 3.05% TS2406 101.18 230003.IB 2.38 -0.13 -0.39 1.78% 2.70% TS2409 101.14 230011.IB 2.36 -0.14 -0.40 1.92% 2.48% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/07/262023/