手握非洲优质铜钴资源，静待矿山放量

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价5.77港元。公司布局非洲铜钴资源，具有采选冶一体化产业链，随着铜价上行，公司自有矿产量释放，业绩将持续改善，我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.64/0.70/0.76港元，参照可比公司估值，给予公司2023年9.07 x PE，对应目标价5.77港元，首次覆盖，给予“增持”评级。 布局非洲优质铜钴资源，降本增效下，公司盈利能力有望提升。截至2022年底，公司铜资源量约597.68万吨，钴资源量17.95万吨，矿山铜金属产量约15万吨，公司同时具备火法及湿法冶炼产能，铜产品产量约52万吨。未来随着公司谦比希东南矿体产量提升，以及多个矿山项目稳步推进，铜矿自给率增加，降本增效下，公司盈利能力有望增强。 内部挖潜、矿产量将逐步提升，集团优质资产或为公司成长赋能。目前刚波夫西矿复产项目正稳步推进，谦比希东南矿体产量还有提升空间。公司公告未来3-5年，将研究并推进谦比希东南矿体扩产、中色卢安夏28号竖井的复产、Samba探矿及选矿工程项目的建设，公司的自有矿产量将得到提升。此外中国有色集团旗下还拥有迪兹瓦矿业、中色刚果等优质矿山及冶炼资产，或为未来公司成长赋能。 随着铜需求复苏，宏观流动性改善，将共同推动铜价上行。商品属性方面：铜矿资本开支的不足决定了未来供给的约束，而需求随着海内外经济回暖将得到拉动，长周期看，铜的供需将错配。金融属性方面：随着美国通胀逐渐回落，市场预期美联储将于2024年开启降息周期，流动性或逐渐改善。在金融属性和商品属性共同助力下，铜价或迎来上行，行业内公司将受益。 风险提示：铜需求不及预期，铜价大幅波动，公司生产成本大幅上行。 1.布局非洲铜钴资源，打造集团海外开发平台 1.1.从赞比亚到刚果金，公司资源版图扩大 中国有色矿业有限公司是中国有色矿业集团有限公司下属的铜钴资源开发海外平台。1998年，集团公司进入赞比亚开发谦比希铜矿，成立了中色非洲矿业，深耕非洲中南部。2004-2009年，公司在赞比亚陆续成立谦比希湿法冶炼、谦比希铜冶炼两家公司，并收购了中色卢安夏的80%的股权。2011年，公司完成资产重组，上述四家公司注入中国有色矿业体内。2012年公司于港交所主板上市，后进入刚果金开发，成立了中色华鑫湿法、中色华鑫马本德、卢阿拉巴铜冶炼、刚波夫矿业等公司。公司始终专注经营铜钴矿开采、选矿、火法冶炼、湿法冶炼以及销售业务，已成为行业领先的垂直综合铜生产商。 图1：从赞比亚到刚果金，公司不断壮大资源和冶炼板块 公司资源版图位于赞比亚、刚果（金）地区，铜钴资源禀赋优异的中非铜矿带上。赞比亚：公司在赞比亚的矿山和冶炼厂主要分布在铜带省，其中中色非洲矿业、中色卢安夏、谦比希湿法冶炼拥有核心矿山资源，谦比希铜冶炼为其代工生产粗铜和阳极铜，同时中色卢安夏和谦比希湿法冶炼具备生产阴极铜的能力。刚果金：刚果金的矿山和冶炼厂主要分布在卢阿拉巴省和上加丹加省，其中刚波夫主矿为核心矿山，刚波夫矿业湿法冶炼厂、中色华鑫湿法冶炼厂和中色华鑫马本德湿法冶炼厂，主要生产阴极铜（刚波夫、华鑫湿法还可生产氢氧化钴），卢阿拉巴火法冶炼厂主要生产粗铜及阳极铜，以及副产品硫酸、液态二氧化硫。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 of 26 图2：公司在产矿山更多分部在赞比亚，在刚果金布局的湿法冶炼产能较多 截至2022年底，公司整体铜资源量约597.68万吨，钴资源量17.95万吨。公司矿山资源主要由中色非洲矿业、谦比希湿法冶炼、中色卢安夏以及刚波夫矿业四家子公司运营。截至2022年底，公司铜资源量合计597.68万吨，平均品位1.94%，钴资源量合计17.95万吨，平均品位0.06%； 权益铜资源量482.07万吨，钴资源量14.44万吨。 表1:截至2022年底，公司铜资源量约597.68万吨，钴资源量17.95万吨。 子公司中色非洲矿业铜钴资源最为丰富。中色非洲矿业拥有谦比希主矿、西矿、东南矿三座矿山，矿石量为181.20百万吨，占公司总矿石量的 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 of 26 58.88%。其中，铜资源量为366.79万吨，计算的平均品位2.02%，钴资源量为12.67万吨，平均品位0.07%。其次是中色卢安夏资源禀赋较为优异，拥有巴鲁巴中矿东矿、穆利亚希北矿、马希巴、罗恩盆地等多座矿山，矿石资源量为87.22百万吨，占公司总矿石量的28.34%。其中，铜资源量为153.81万吨，平均品位1.76%，钴资源量为3.08万吨，平均品位0.04%。 表2:截至2022年底子公司中色非洲矿业铜钴资源最为丰富。 截至2022年底，公司铜金属储量约181.69万吨，钴储量5.38万吨。中色非洲矿业、中色卢安夏、刚波夫矿业、谦比希湿法冶炼铜储量分别为120.73万吨、41.62万吨、14.89万吨、4.45万吨，平均品位1.85%、1.90%、2.59%、2.30%。钴储量主要分布在谦比希东南矿以及刚波夫主矿，合计储量为5.38万吨，平均品位为0.06%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 of 26 表3:截至2022年底，公司铜金属储量约181.69万吨，钴储量5.38万吨。 2022年公司粗铜及阳极铜产量约32万吨，阴极铜约14万吨，其中自给率分别为23.64%、53.80%。公司产品包括粗铜及阳极铜、阴极铜、氢氧化钴含钴，以及粗铜冶炼工序中产生的副产品硫酸和液态二氧化硫。 2022年公司生产粗铜及阳极铜31.94万吨，阴极铜14.07万吨，其中自有矿山生产粗铜及阳极铜、阴极铜产量分别为7.55万吨、7.57万吨，自给率分别为23.64%、53.80%。钴产品生产主要集中在刚波夫矿业，2022年生产氢氧化钴含钴1328吨，占总产量的79.38%，中色华鑫湿法通过技术改造提高了钴系统萃余液处理能力，氢氧化钴含钴产量同比提升27.3%至345吨。公司整体硫酸产量为101.02万吨，液态二氧化硫产量为1.97万吨。另外，公司卢阿拉巴火法、华鑫湿法冶炼厂承担了外部冶炼代加工服务，合计生产铜产品5.95万吨。 表4: 2022年公司粗铜及阳极铜产量约32万吨，阴极铜约14万吨 1.2.背靠中色集团，海外经营环境稳定 中国有色矿业集团是公司控股股东，通过中色矿业发展持有公司69.54%股份。中国有色矿业集团成立于1983年，是国务院国资委管理的大型中央企业，主营业务为有色金属矿产资源开发、建筑工程、相关贸易及服务，业务遍布40多个国家，涉及40多种有色金属品种，拥有境外重有色金属资源量2000多万吨，是我国“走出去”开发铜资源时间最长、产业链最完备、项目数量最多的企业。公司依托中国有色矿业集团建立了铜钴资源开发海外平台，通过中色矿业控股、中色香港控股、中色香港投资直接或间接控股赞比亚和刚果（金）的12家公司进行铜矿开采冶炼，生产粗铜、阳极铜、阴极铜、铜钴合金及硫酸等产品并销售。 图3：公司股权结构（截至2022年12月31日） 请务必阅读正文之后的免责条款部分7 of 26 中色集团是国务院国资委直属央企，中赞良好关系助力公司业务发展。 自1964年中国与赞比亚建立外交关系以来，两国已建立了长期友好的经济及政治关系。中赞双方曾签订多份经济与技术合作条约，以及投资、税收、双边自由贸易条约。公司1998年进入赞比亚开发铜矿，业务发展始终受益于两国友好关系，两国发起设立的赞比亚中国经济贸易合作区就位于两家赞比亚的子公司所在地，由中国有色集团运营管理。 政企互助合作，促进互利共赢。公司在刚果（金）投资开发了多个项目，在促进当地就业和增加税收方面起到了积极的作用。同时公司也积极开展社区公益工作，提升社区的基础设施建设，改善社区的医疗卫生条件，支持当地教育事业，得到了刚果（金）以及赞比亚当地政府、教育局、警察局、媒体等支持与关注，2022年公司慈善捐赠金额达100.5万美元。 2023年6月，刚果（金）卢阿拉巴省代省长马苏卡率队参访中国有色集团总部，双方在进一步加强资源勘探和社会责任等方面的合作达成共识。 图4 图5：刚波夫矿业向当地社区学校捐赠 请务必阅读正文之后的免责条款部分8 of 26 2.降本增效，公司盈利或逐步提升 2.1.生产运营稳健，铜产品贡献主要毛利 公司营收和净利润受铜钴价格、自有矿运营等因素影响较大。2018-2022年公司营收呈上升趋势，2023年上半年，受粗铜和阴极铜销量下降，铜价下滑，公司营收同比降低16.25%至18.52亿美元。2018-2022年公司归母净利润呈现波动，2021年的净利润的大幅增长主要来自自有铜矿放量、铜产品销量提升、以及及铜价上涨等，2022年，净利润同比下滑，主要因国际铜价下行，以及公司自有矿品位下降，外购氧化矿折价系数提升，原辅料价格上行，推升产品成本所致。2023H1，虽然铜公司自产铜占比提升、铜加工费上行、铜产品毛利提升，但是钴产品价格降幅较大、产量下滑、成本大幅上升，同时销售、管理、财务费用合计同比增加39%，使得净利润同比下滑5.58%至1.86亿美元。 图6：2023H1公司营业收入为18.52亿美元 图7：2023H1公司归母净利润为1.86亿美元 图8：2023H1公司三费合计1.3亿美元，同比提升39% 分产品来看阴极铜贡献主要毛利：2019-2023H1年，公司粗铜及阳极铜产品营收占比均超过60%，其次为阴极铜，占比在24-31%范围波动。 请务必阅读正文之后的免责条款部分9 of 26 从产品的毛利占比看，2019-2023H1年阴极铜产品均贡献最多毛利，2023H1占比为48.2%，其次是粗铜及阳极铜（2023H1占比32.4%），和硫酸（13.8%）。 图9：公司粗铜及阳极铜产品收入占比最大 图10：公司阴极铜产品毛利占比最大 2.2.成本下降，粗铜及阳极铜盈利增强 2023H1公司粗铜及阳极铜销量同比下滑，价格基本持平，但由于成本下降，单位毛利增幅较大：1）销量：2022年为32.5万吨，同比-2.5%，2023H1销量下滑57.4%至3.85万吨。2）单价：2022年及2023H1在8000美元/吨左右，与2021年相比有所下滑。3）单位成本：2021年单位成本提升至7000美元/吨以上，2023年H1外购矿价格下降，使得成本下降至6749美元/吨。4）单位毛利：2023年H1单位毛利1278美元/吨，同比增长63.8%。 表5：2023H1粗铜及阳极铜单吨毛利提升明显 2023H1公司阴极铜销量同比上升，价格下降幅度高于成本降幅，单位毛利下降：1）销量：2022年销量约14.68万吨，创历史新高，2023H1维持增长趋势。2）单位价格：2023H1年单价延续下降趋势，同比-12.1%至7833美元/吨。3）单位成本：2023H1产品单位成本同比下降11.12%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分10 of 26 4）单位毛利：2021年单位毛利为历史最高3,768美元/吨，2022年下滑，2023H1因价格降幅大于成本降幅，单位毛利同比下滑13.2%至3619美元/吨。 表6：2023H1阴极铜单吨毛利同比下降 2023H1氢氧化钴含钴销量出现下滑，价格大幅下降，成本增加，使得单吨毛利下滑明显：1)销量：2020-2022年销量呈上行趋势，但2023年H1大幅下滑，同比下降85.69%。2）单价：2022年单价开始下行，2023H1同比降低76%至1.4万美元/吨。3）单位成本：2023年H1单位成本显著增加，同比增长446.83%至8.2万元，主要因产能利用率降低，固定成本分摊和销售费用上升所致。4）单位毛利：2023年H1，单吨氢氧化钴产品亏损6.72万美元。 表7：2023 H1，单吨氢氧化钴产品亏损约6.72万美元 代加工的铜产品主要为粗铜及阳极铜、还有少量阴极铜，代工量呈上升趋势，单吨代工毛利上行：1）代工量：2020-2023H1年，代工量呈上升趋势，2023年H1代工量46,37